 导读 今天，迈瑞医疗（300760.SZ）收盘上涨6.30%，股价创历史新高（前复权价格），总市值已经高达4218.33亿元，流通市值1731.95亿元。 公司主要从事医疗器械行业。截止2020年7月15日收盘，该股收盘价346.99元/股，成交量11.86万手，换手率2.38%，振幅6.58%，量比1.63。 迈瑞医疗自2018年以48.80元/股为发行价，股价一路上涨，在2020年7月达到356.98元的价格。尤其是，2020年7月14日，迈瑞医疗发布了2020年半年度的业绩预告，预计盈利32.6亿元-35.1亿元，相比去年同期增长38% - 48%，为公司带来一波新的估值历史高位。 来源：雪球网（周K线-前复权）、高禾投资研究中心 迈瑞医疗作为国内医疗器械行业龙头企业，强者恒强，在上半年疫情冲击之下，业绩依然保持高速增长，且二级市场股价再创历史新高，总市值已经稳稳站在了4000亿的上方，充分体现出强者恒强的特征。 那么，迈瑞医疗的基本面到底有哪些看点呢？ 请看，今天的 迈瑞医疗：强者恒强，国内医疗器械综合龙头！上半年净利预增38%-48%，下一站5000亿总市值？ 迈瑞医疗成立于1991年并在2006年成为我国首家登陆纽交所的医疗器械公司，2016年完成私有化从美股退市并于2018年于国内创业板上市（300760.SZ）。公司是全球领先的医疗器械与解决方案供应商。迈瑞总部设在中国深圳，在北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美等地区的超过30个国家设有40家境外子公司；在国内设有17家子公司，超过40家分支机构，全球员工近万人，形成了庞大的全球化研发、营销及服务网络。 迈瑞是国内业务规模最大的医疗器械上市公司，目前，公司主要聚焦于三大业务板块：生命信息与支持、体外诊断和医学影像，并在国内公司竞争中均排名前列，无疑是国内医疗器械行业的龙头公司。 7月14日，迈瑞医疗发布半年度业绩公告，预计上半年营业收入为98.47亿元-106.67亿元，同比增长20%-30%；净利润32.69亿元-35.06亿元，同比增长38%-48%。报告期内，预计非经常性损益对净利润影响金额约为8700万元，扣非净利润同比增长率预计为37%-47%。 来源：上市公司公告、高禾投资研究中心 业绩变动原因说明 2020年上半年，随着新冠疫情在全球范围的爆发，生命信息与支持产线的监护仪、呼吸机、输注泵和医学影像产线的便携彩超、移动DR的需求量大幅增长，其中对生命信息与支持产线的拉动作用尤为显著。从2020年二季度开始，公司开始向海外市场出口新冠抗体试剂，弥补了疫情对体外诊断产线造成的部分影响。经过此轮疫情的考验，公司在国内和国际市场的品牌影响力和认知度得到了极大的提升，实现了众多高端市场的客户群突破，给公司未来的增长带来了更多的机会。同时公司持续加强内部管理，改善经营效率，并且受到疫情期内营销推广和差旅减少的影响，经营业绩呈现健康良好的增长态势。 报告期内，预计2020年半年度非经常性损益对归属于上市公司股东的净利润影响金额约为8700万元，2020年半年度扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润同比增长率预计为37%-47%。 投资要点 1. 医疗器械行业，特别是医疗器械龙头公司，具有明显的技术优势、外延并购优势和产品粘性优势，并且这三大优势将进一步巩固公司的产品销售市场。作为国内医疗器械龙头公司，迈瑞医疗将进一步凭借“三大优势”并在合理控费增效的管理与销售体系下，预计将继续带动公司业绩增长，巩固行业地位。 2. 国内分级诊疗仍然主要处于提升硬件和人才建设的阶段，国内医疗器械公司将持续从基层诊疗扩容和政策倾斜下获益。同时，国家加强了对医疗器械和体外诊断的行业监管，强化了产品注册审批。迈瑞作为国内顶尖的创新性医疗器械公司将进一步受益自身技术创新。 3. 公司坚持内生增长与外延收购“两条腿走路”的战略，并通过多起成功的并购和灵活的市场策略打开了海外销售市场。随着海外新兴市场的扩容，公司海外市场销售有望继续稳步提升。 一、公司概况 （一）历史沿革 迈瑞医疗成立于1991年并在2006年成为我国首家登陆纽交所的医疗器械公司，2016年完成私有化从美股退市，并于2018年于国内创业板上市。 公司是全球领先的医疗器械与解决方案供应商。迈瑞总部设在中国深圳，在北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美等地区的超过30个国家设有40家境外子公司；在国内设有17家子公司，超过40家分支机构，全球员工近万人，形成了庞大的全球化研发、营销及服务网络。 来源：迈瑞医疗官网，高禾投资研究中心 公司自成立以来逐渐完善独立自主的研发体系，保持高于同行业其他公司的研发投入。公司一直以外延并购的方式，拓宽产品线，加速产品向高端领域升级，增强自身的品牌优势，并整合国内国际销售渠道和网络。公司主要聚焦于三大业务板块：生命信息与支持、体外诊断和医学影像，并在国内公司竞争中均排名前列，已经成为国内医疗器械行业毋庸置疑的龙头公司。
来源：迈瑞医疗官网，高禾投资研究中心 随着医改持续推进，如分级诊疗、DRGs、耗占比等政策将利好具有高质量产品的国产龙头，明年IVD业务和影像业务有望在低基数下实现高成长。 （二）股权架构 目前公司实际控制人为李西廷和徐航，并互为一致行动人。两人通过Quiet Well Limited 和 Magnifice Limited 间接 持 有 Smartco Development Limited 和Magnifice(HK)Limited并共计持有公司51.33%的股份，同时二人通过珠海睿隆管理咨询有限公司和珠海睿福投资咨询公司控制公司6.83%的股份。公司董事成明和则主要通过Ever Union（H.K.）Limited持有公司的部分股份。三人均是迈瑞医疗创办人，了解公司一直以来的发展与技术情况，因此三人集中持有公司股份，对于公司结构的稳定和管理有着非常重要的作用，并进一步实现了利益的绑定。 来源：公司2019年年度报告，高禾投资研究中心 （三）领导团队 李西廷，男，1951 年出生，新加坡国籍。毕业于中国科技大学物理系低温物理专业。现任迈瑞医疗董事长。于武汉物理研究所从事八年物理研究工作，于法国科学研究中心任三年访问学者。主持创办迈瑞医疗，自 2001 年起历任迈瑞医疗董事、总经理；迈瑞国际董事、总裁及联席首席执行官、执行董事会主席。 徐航，男，1962 年出生，中国（香港）国籍。先后获得清华大学计算机学士学位、清华大学电机工程系硕士学位、中欧商学院 EMBA 学位。现任迈瑞医疗董事。为迈瑞医疗创始人之一，自 2001 年起历任迈瑞医疗董事、迈瑞国际董事会主席。 成明和，男，1961 年出生，中国（香港）国籍。毕业于上海交通大学，获得生物医学工程专业学士及硕士学位。现任迈瑞医疗董事、总经理。为迈瑞医疗创始人之一，自 2001 年起历任迈瑞国际营销副总裁、战略发展执行副总裁、首席战略官、联席首席执行官。 吴昊，男，1972 年出生，中国国籍，无境外永久居留权。毕业于北京大学光华管理学院，高级管理人员工商管理硕士。现任迈瑞医疗董事、常务副总经理。自 2001 年起历任迈瑞医疗大区副经理、国内营销系统销售总监、副总经理；迈瑞国际副总裁、高级副总裁、常务副总裁。 郭艳美，女，1963 年出生，中国国籍，无境外永久居留权。毕业于西安电子科技大学，学士。现任迈瑞医疗董事、副总经理。自 2001 年起历任迈瑞医疗项目经理、部门经理、研发总监、研发副总经理；迈瑞国际高级副总裁、生命信息与支持事业部总经理。 陈锦浩，男，1980 年出生，中国国籍，无境外永久居留权。先后获得中山大学数学理学士学位、英国卡迪夫大学（Cardiff University）工商管理硕士学位。现任迈瑞医疗董事。2010 年至 2013 年，担任中银投资浙商产业基金管理有限公司投资部总经理；自 2014 年起，担任国寿投资控股有限公司资深投资经理；自2016 年 10 月起担任国寿股权投资有限公司董事总经理、国寿大健康基金投资决策委员会委员。 吴祈耀，男，1936 年出生，中国国籍，无境外永久居留权。毕业于北京理工大学无线电系。现任迈瑞医疗独立董事。1985 年至今任北京理工大学教授，1993 年至今任国家食品药品监督管理局医疗器械注册评审专家，1996 年至 2002年任国家医疗器械评审专家委员会副主任，2000 年至 2007 年任国家人口和计划生育委员会专家委员会委员，1998 年至 2010 年任中国电子学会理事、中国仪器仪表学会理事。2006 年 9 月至 2016 年 3 月任迈瑞国际独立董事。2013 年5 月至今任珠海和佳医疗设备股份有限公司董事。 （四）商业模式 公司从事医疗器械的研发、制造、营销及服务，拥有独立完整的产品采购、研发、制造、营销及服务体系。 在 2015 年之前，迈瑞三大业务线在中低端领域非常强势，市占率很高，然而由于产品升级还未完善，客户群突破相对困难。又面临 2013-2015 年行业景气周期下行，处于相对艰难的阶段。然而在 2015 年之后，各个业务线均推出高端产品，客户群层级大大拓宽。在迈瑞海外销售规模还不是很大的时候，一些重点国家的政治、经济、汇率等会对公司业绩产生较大的波动，而发展到目前，产品销往 190 多个国家，2019 年海外销售额达到 70亿规模，其单个市场的风险已经越来越小。 二、行业概述 医疗器械是指直接或间接用于人体的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物、材料及其他类似或者相关的物品，包括所需要的软件，主要用于医疗诊断、监护和治疗。医疗器械产品种类繁多，依照终端客户和产品特性可以分为医疗设备、诊断设备、医疗耗材、家庭设备等。 随着全球人口自然增长，人口老龄化程度提高，以及发展中国家经济增长，长期来看全球范围内医疗器械市场将持续增长。根据EvaluateMedTech统计，2016年全球医疗器械销售规模为3,868亿美元，预计2022年将超过5,200亿美元，期间年均复合增长率将保持在5.10%。 在我国，医疗器械行业属于国家重点支持的战略新兴产业，发展前景广阔。伴随着经济的快速发展，我国医疗器械行业增长迅速，行业规模从2006年的434亿元增长至2016年的3,696亿元，年均复合增长率约为23.89%。 来源：Evaluate MedTech，Eshare，高禾投资研究中心 公司主要有三大业务线，生命信息与支持、体外诊断和医学影像。 （一）细分行业——生命信息与支持 生命信息与支持产品是包括：监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、心电图机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、手术室/重症监护室整体解决方案等用于生命信息监测与支持的一系列仪器和解决方案的组合。2009年我国监护仪普及率（监护仪普及率=监护仪保有量/床位数）仅有20%，整体市场规模只有20亿元。而在2015年我国整体监护仪普及率大约为30%，复合增长率接近9%。而同期美国等发达国家普及率则接近80%。未来国内监护市场的扩大将主要来自于整体监护仪普及率的上升。 该业务线为公司的优势业务，目前公司监护设备在国内市场份额第一，全球第三，并且国内市场份额持续提升，至2018年，迈瑞医疗的市场份额超过了60%。在国内市场，公司已经享有明显的品牌声誉，以监护仪为切入，带动了除颤仪、麻醉机、呼吸机、输注泵和其他相关产品销售，产品间协同效应进一步放大。到2019年公司生命信息与支持业务实现营业收入63.41亿元，同比增长21.38%。 （二）细分行业——体外诊断 体外诊断IVD是指通过对人体样品进行收集、制备和对样品进行检测的试剂、仪器和系统对疾病或人体其他状态（包括人体健康状况）进行诊断，为减轻、治疗、预防疾病及其并发症提供信息。其中，按检验原理和方法的不同，体外诊断细分市场主要可以分为生化诊断、免疫诊断、分子诊断、微生物诊断、血液诊断、POCT（即时诊断）等。作为疾病诊疗环节中的关键部分，体外诊断业务愈发受到重视，市场规模迅速提升，2018年我国体外诊断市场规模约为604亿元，同比增长18.43%。其中，生化诊断和免疫诊断市场占比较高，分子诊断和POCT诊断是未来的重要方向。 在检验设备和试剂上，公司为实验室、诊所和医院提供一系列全自动及半自动的体外诊断产品，主要包括血液细胞分析仪、生化分析仪、化学发光免疫分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、微生物诊断系统等及相关试剂。同时公司发力产品升级，借助产品一体化优势进一步扩大市场份额。 （三）细分行业——医学影像 目前的全球超声市场中，欧美系大厂占据了高端市场，日韩系产品主推中端市场，而国内的大量企业则供应了低端超声市场。但是，国内优秀的超声企业正在不断追赶并打破国际的大厂的垄断，推出了多款中高端、高端医学超声设备，迈瑞则是其中的佼佼者。 在过去国内的超声市场仍在一定程度上依赖进口，特别是高端超声市场，设备进口数量和单价持续提高。原因在于过去市场缺少高端的国产品牌；另一方面则在于很多医院对进口品牌抱有“迷信”态度，对国产品牌抱有天然的抵触情绪。但是随着国产高端超声逐步进入市场，技术和临床稳定性得到了认可，加之政策上的倾斜，我们认为这种青睐进口品牌的状况将逐渐改善，从下至上会有一个循序渐进的过程。 （四）产业链简析 医疗器械的上游行业主要包括电子制造、机械制造、医用材料制造和自动化设备制造等，上游行业的发展与生产效率的提高，有利于降低医疗器械产品成本和提高产品质量，从而促进医疗器械行业的发展。下游行业即为包括各级医院、体检中心、个人家庭等在内的终端客户，伴随着经济水平和生活水平的提高，医疗器械行业的发展也受到深远的影响。 来源：迈瑞医疗公司招股说明书、高禾投资研究中心 （五）竞争格局 全球范围来看，能够生产医疗器械的国家主要集中在美国、欧洲、日本等发达国家和地区，以及中国等发展中国家，其他国家的医疗器械产业相对不发达。 我国医疗器械行业起步相对较晚，与国际医疗器械巨头仍有一定的差距，特别对于大型设备及高端医疗设备，国内医疗机构仍倾向于使用进口设备，进口医疗器械高昂的费用也是医疗费用居高不下的原因之一。国内医疗器械制造企业主要集中在中低端、具有价格优势的常规产品，包括中小型器械及耗材类产品，仅有部分产品具备了和进口医疗器械分庭抗礼的实力，例如监护仪、麻醉机、血液细胞分析仪、彩超和生化分析仪等。 公司的主要竞争对手如下： 荷兰皇家飞利浦公司：于 1891 年成立于荷兰，是世界上领先的电子品牌之一。致力于研发并提供全面的医疗保健解决方案和保健服务，业务涵盖家庭医疗保健服务、专业医疗保健设备和服务、成像系统、临床监护系统等。 美国通用电气公司：创立于 1892 年，是世界上领先的电器和电子设备制造公司及提供技术和服务业务的跨国公司。在医学成像、信息技术、医疗诊断、患者监护系统、药物研发、生物制药技术等领域拥有广泛的专业技术，主要产品包括 CT、MRI、X 光、超声、核医学、心电诊断和监护系统等。 美国卓尔医学产品公司：致力于研发兼备最高品质和功能性的急救复苏产品，拥有完善的产品和技术，产品涵盖除颤和监护、循环和心脏复苏术反馈、数据管理、液体复苏以及治疗型体温控制等 三、财务分析 （一）财务视角下的成长能力 首先应当明确，迈瑞医疗的主营构成中，主要由生命信息与支持、体外诊断产品、医学影像类产品构成了98%的主要营收。 来源：上市公司年报，高禾投资研究中心整理 2015年到2019年，公司总营收从80亿元增长到166亿元，增速历年增长，稳定在20%左右。相应的，公司归母净利润从9亿元增长到49亿元。从图中可见，公司从2016年开始，公司的归母净利润增长速度在2016年接近80%后，历年来有所下降，但一直高于公司总营收的增长速度，公司的整体净利润率在不断提高。 2020年上半年，随着新冠疫情在全球范围的爆发，生命信息与支持产线的监护仪、呼吸机、输注泵和医学影像产线的便携彩超、移动DR的需求量大幅增长，其中对生命信息与支持产线的拉动作用尤为显著。从2020年二季度开始，公司开始向海外市场出口新冠抗体试剂，弥补了疫情对体外诊断产线造成的部分影响。经过此轮疫情的考验，公司在国内和国际市场的品牌影响力和认知度得到了极大的提升，实现了众多高端市场的客户群突破，给公司未来的增长带来了更多的机会。同时公司持续加强内部管理，改善经营效率，并且受到疫情期内营销推广和差旅减少的影响，经营业绩呈现健康良好的增长态势。
来源：公司年报，高禾投资研究中心整理 （二）盈利能力和经营现金流 从2015年开始，公司经营现金流净额基本处于增长的趋势，表现出公司的经营状况较好。值得关注的是，公司的盈利能力也保持了较好的趋势，公司ROE在2017年一度达到47%，尽管在2018年、2019年有所回降，但是依然达到了42%和28%的高值。与此同时，公司销售净利率不断提升，表现出公司较强的盈利能力。
来源：公司年报，高禾投资研究中心整理 |
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