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关勃：密尔克卫这家公司相信大家都很熟悉了，是今年第二季度从不起眼的化工行业中杀出来的一匹小黑马，公司从事的是化工品第三方物流业务，属于典型的大行业小公司。  密尔克卫603713 目前该行业极度分散，公司所占的市场份额不到1%，未来集中度提高的空间非常大，有望复制10年前普通快递行业集中度提升的轨迹。 密尔克卫：从 ROE 出发，以海丰国际为例，看10倍牛股核心驱动力 该定理适用于包括国内外所有股票，ROE 长期系统性提升是牛股核心驱动力，A 股交运涨幅榜前几位的机场、公路等标的莫不如此。 ROE 系统性提升对于驱动牛股至关重要，而海丰国际以集运船舶作为核心资产的经营模式和密尔克卫以仓储为核心资产的密尔克卫无论在业务层还是投资逻辑上都有很多类比及复盘反思的地方。  海丰国际ROE指标  海丰国际涨幅榜 海丰国际十倍之路：为何能成为密尔克卫的参考标的？ 海丰国际：阿尔法从未来自行业  公司商业模式和市场：海丰国际是一家经营亚洲区域内细分市场的集装箱班轮运输公司公司就是以中小型集装箱船舶为核心资产，在亚洲区细分市场内开展班轮运输服务，两端陆地则根据客户需求提供货运、仓储、堆场及代理服务，其中陆地端的运营服务总体算是轻资产的，但当部分区域货量具备一定规模、公司把控能力增强后则会考虑以重资产的方式配置仓库和堆场，那么这种商业模式的特点包括：  核心船舶资产：无论是订购新船还是收购二手船，其实并无较高门槛； 成本领先型：由于海上运费在公司收入占比中较高，航行营运成本的精细化管理就成为能否长期盈利的核心因素； 网络化的物流服务能力让成本管控有溢出效应：所有物流的本质都是进出平衡的匹配，当网络效应日益明显后，公司通过精细化管理进一步降低成本的潜力会与日俱增，核心还是管理，快递行业也类似。 周期属性：市场运费、油价、地缘政治因素同样会给公司盈利带来波动。 集运船舶虽然是海丰国际的核心资产，但其本质是一个靠管理经营驱动的公司，换句话说：如果不是自下而上去跟踪这个标的，投资人很容易在过去十年因为平淡无奇的行业属性忽视了其潜在的投资价值，因为每一年都会有来自困扰于宏观、行业的波动，及潜在竞争者中远海、中外运、东方海外、PIL、WANHAI 带来的竞争压力；但正是这样一个传统领域的公司穿越了过去十年低迷周期，让 ROE 及业绩实现稳定增长，估值体系摆脱了传统航运 PB 估值，被市场认可为成长股，并实现了区间 10 倍涨幅。  海丰国际 ROE 和股价同步新高 海丰国际 ROE 和股价同步新高：海丰国际在 2010 年之后 ROE 系统性提升是支撑其股价上涨的核心因素，2019 年公司扣非 ROE 达 21.8%，创历史新高，东方海外、中远海发的历史数据无论从绝对额还是稳定性都和公司有较大差距，如果把海丰国际的 ROE 和 PB、扣非业绩增速和 PE 做个时间序列，2011-2019 年，伴随 ROE 的提升，公司 PB 从 1.1 提升至 3.1 倍、PE 则从 6.6 提升至 15.2 倍，公司穿越周期的经营能力从估值上得以体现。 为什么密尔克卫和海丰国际具备可比性？ 一、专注于“模糊”的大赛道，重资产的扩张模式并未拖累发展：两家公司都在行业中选择了细分赛道，前者专注于集运亚洲航线市场（市场难以精确衡量：如集运欧美干线在亚洲内港口的中转、各国外贸进口至国内后的运输是否算集运亚洲市场的范畴）。 后者则是精细化工第三方物流（无官方数据统计），但目前我们无法精确计算两个赛道市场容量，如果仅以核心资产来看，海丰国际在船舶，密尔克卫在仓库（尤其是危化库），市场往往担忧重资产会拖累公司的收益水平，但历史证明来看，优质的公司具备持续提升 ROE 的能力。 二、面临常年的激烈竞争，上市后对比优势明显：海丰国际和密尔克卫虽然处于不同细分市场，但长期面临大型国企、中小企业的竞争这两类公司在上市之后无论是融资能力、成本以及市场影响力，都会得到系统性提升，ROE指标通常会在融资后自建及收购核心资产交付后逐步体现； 反观快递行业，上市前就具备充沛的现金流，上市后虽然也提升了融资能力和市场口碑，但对比群雄逐鹿市场份额下的价格竞争，这两年快递行业的竞争压力边际上比前两类公司更为激烈，这也体现在 ROE 和业绩增速上。总体而言，非市场红利前提下，在激烈竞争中脱颖而出的民营企业一旦完成上市，其管理能力所带来的持续增长能力往往会超市场预期，若其服务具备网络化效应，这类公司在寻求潜在增长点及管控成本的能力会进一步提升。 三、用 A 股化工上市公司物流额推演市场容量 整理了 A 股化工行业 344 家上市公司的 2019 年报，其中 116 家有较为清晰的外包物流成本记录（科目多为物流成本、仓储费、运输费等），其中物流额超过 4 亿的有 13 家，超过 2 亿的有 41 家，三个口径下的物流总额分别为 243、199 和 121 亿，占营收比重分别为 1.5%、1.9%和 2.2%，头部公司万华、中泰的物流额超过 20 亿，物流开支占其营收比重分别为 3.3%和 2.9%。  A 股化工上市公司披露的第三方物流额（亿元） 假设 A 股 344 家 5 万亿收入体量的化工公司符合上述数据分布，则 A 股化工企业的外包物流额约为 750 亿体量； 当然，整个化工物流的体量绝不仅限于上市公司，还有三类体量较大的群体，他们包括： 1） 非上市公司； 2） 国际化工公司； 3） 各类贸易、批发、物流企业  化工物流各方需求&密尔克卫物流渗透率测算 单从密尔克卫所接触的客户样本看，上市化工公司客户总量占比较低，假设用较为激进的 50%证券化率来测算，那么光国内化工生产企业的物流需求就接近 1500 亿，这还不包括国际化工企业，以及流通环节的各类贸易、批发、物流企业的需求，事实上后两类在密尔克卫 3000 家+客户样本中有相当大比重（陶氏化学、巴斯夫等），这里我们同样可以得出 3200 亿市场容量的估算值是偏客观、中性的。 密尔克卫目前客户 3000 家以上，即使不考虑小型客户的增量，若能利用抓住竞争对手偏小、偏弱，国内化工产业升级、集中度提升的机遇，在积极布局仓储基建设施的基础上，未来 2 年仅开发 A 股头部的化工客户（年物流采购额在 4 亿以上），并使公司物流份额占其比重 10%，可创造 12 亿的营收，这相当于公司 19 年营收的 50%；若开发年物流额在 2亿以上的客户并达到 10%的份额，预计收入接近 20 亿，较 19 年几乎翻倍。 .大赛道小公司： 由于公司潜在客户容量较大，从产业趋势角度出发，我们认为密尔克卫的未来发展大致为三个阶段：   我们认为公司通过6-7年的发展，收入接近300亿，那么基于公司ROE长期提升的历史趋势，以及高毛利危化库营运面积的不断增加，我们认为公司销售净利润率有望从现在约8%的水平提升至10%以上的水平，那么净利润有望达到30-36亿元，如果这个结果匹配于20%+的ROE结论，那么公司彼时的净资产应该在150亿，相当于当前的10倍。 风险提示：宏观经济超预期波动，导致需求和订单存在不确定； |
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