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人类的征服大海历史最早可以追溯到公元前4000年，埃及在地中海和克里特岛之间通过海上航运进行贸易往来。中国的航海历史同样悠久，秦代徐福船队东渡日本，唐朝海上丝绸之路，明朝郑和下西洋都见证了中国远渡重洋的壮举。  航海史就是一部贸易史，全球航运业占据了世界贸易90％左右的份额。在工业化进程和自由贸易的推动下，世界各地对消费品的需求一直在增加，航运业见证了世界贸易的繁荣景象。 根据国际航运商会的资料，全球约有10万多艘商船在做贸易及运输各类货物。从WTO公布的数据来看，2019年全球商品出口总额为18.89万亿美元。如此广阔的市场，必然吸引资本的觊觎。截至2019年6月，全球活跃船只共6105艘，总运力2306.26万TEU（即20英尺集装箱），折合2.80亿载重吨。全球航运公司呈现寡头竞争的格局，运力排名前20位的公司占到全球市场份额的9成，70%的公司总部都位于亚洲地区。 一、惊涛骇浪的开年航运市场，波涛汹涌，牛短熊长。海运行业具有明显的周期性特征，与经济周期息息相关。在世界经济整体蓬勃发展时期，航运业日进斗金，风头无两。 从长波周期划分来看，2018年底康波运动从衰退阶段向萧条阶段过渡，世界经济增长动力不足，不稳定因素增多。2020年在「去全球化」和「国内经济大循环」的背景下，全球贸易货量对于海运行业市场规模的增长越来越缺乏必备的拉动力。行业周期底部，经济高速增长放缓，如同绚烂的海上落日收起最后一缕光芒。运输需求和运费价格同时处于低谷，大量船舶闲置，市场的寒夜将笼罩在巨轮上空。  经济复苏过程中，需求上升使闲置船只逐渐减少，运力足够的前提下对运价并不会产生较大影响。只有当运力不足需要大量新建船舶时，运费才会迅速上涨。而等到大量新建船舶投入运营，运力重新过剩，行业又陷入低谷。  海运行业运价供需曲线和航运周期图 海上运输可以划分为三个细分行业：油轮运输、干散运输和集装箱（货柜）运输，不同的细分行业受到的影响因素略有不同。  1.1 油运：运价持续低迷，负油价击穿底部油运市场的周期性特征，从长周期看，2000年以来油轮行业经历了两个大的上升周期，分别是2000-2008年和2013-2015年。从库存周期看，原油仍在去库存阶段，运价通常遭遇库存见底，运价依旧面临下跌的压力。短周期看，一季度和四季度是油运行业的旺季，但是原油去库存所需时间主要取决于全球疫情的控制情况，目前，美国、印度等国的疫情防控形势未见明显好转，欧洲等地新增病例数有抬头迹象，短期来看原油需求并不乐观。  今年年初在全球爆发的疫情是行业当前持续低迷的主因，油价暴跌催生了囤油需求，而负油价也重重击穿了油运行业的历史底部。油轮运价在今年6月底触及2001年以来的历史低点，VLCC运价徘徊在1994年以来的历史低位，整个油运行业正在经历漫长寒冬。  1.2 干散运输：多重因素叠加，市场雪上加霜散货船运输的商品像是铁矿石和煤或其它产品，每年的一季度国际干散货运输市场进入传统的运输淡季，澳大利亚、巴西主要铁矿石生产国遭遇恶劣天气、南北美粮食交替、菲律宾尚处于雨季及中国春节假期等众多不利因素叠加，国际干散货运输市场行情惨淡。今年的新冠疫情导致国内春节假期延长，对贸易和航运带来负面影响，令市场雪上加霜。BDI在今年5月下跌至407的低点，之后缓慢回升。  1.3 集运：短期供需平衡，运价上涨瞩目集装箱贸易的增长主要受经济产量及消费增长、全球采购增加及世界贸易模式变化所推动。自1960年代后期推出长途集装箱航运服务以来，全球集装箱贸易量每年均有所增长，只有2009年除外。  集装箱贸易量增长高度取决于经济增长水平，GDP增速为衡量全球及地区集装箱贸易量前景的最相关指标。下半年随着经济持续回升，预计行业需求将逐步回升。根据IMF预测，明年全球GDP增速会大幅回升至6%。  疫情之下，集运行业也是率先复苏和改善的细分领域。航运咨询公司sea intelligence在其最新的通讯中报告，航运公司已经恢复了21个航次从亚洲到北美西海岸的太平洋航线。随着欧美市场陆续解封、重启各项经济活动，过去一个月内集装箱船运价持续上升，尤其是跨太平洋航线迎来了运价「爆炸式」上涨。三大海运联盟第三季度原本计划将取消约20%的航班，但随着近期市场需求明显反弹，预计跨太平洋航线实际减班约为15%。在疫情没有得到明显控制之前，集运公司不敢轻易增加运力供给，努力维持供需的弱平衡。  二、乘风破浪的海丰9月10日，海丰国际股价再次刷新新高，开盘后迅速拉升20%，股价一度突破12港元。尽管市场浪潮汹涌，海丰国际为何可以穿越行业周期，乘风破浪，实现股价长虹？  2.1 重仓中国，选对赛道首先，海丰国际选对了赛道。作为一家亚洲区领先的航运物流集团公司，先来看一下海丰国际在亚洲区内的集装箱航线及航运物流服务网络： 根据亚太港口服务组织分析，2019年，国际集装箱贸易保持低速增长，集装箱海运量增长缓慢，全球港口集装箱吞吐量同比仅增2.3%至8.0亿标准箱。分区域来看，各区域集装箱吞吐量增速较去年相比都出现不同程度回落，非洲和大洋洲地区跌入负增长区间，除拉美地区外其余地区均高于全球平均水平。 北美地区，美国受中美贸易战关税打击，中国跨太平洋贸易量减少，美西海岸集装箱港口受损严重。而拉美地区因美国贸易保护主义打击，对美出口大幅下降，集装箱吞吐量同比增长0.8%，较去年下滑 6.6%。 全球贸易疲软拖累了欧洲整体的出口和制造，中国出口欧洲市场货量增势放缓一定程度上打击欧洲至远东航线的集装箱货运量，欧洲地区港口集装箱吞吐量增速再度下滑。 非洲地区受中非贸易额大幅下降影响，2019年非洲港口集装箱吞吐量同比下降3.0%，与2018年5.2%的增速形成鲜明对比，成为全球集装箱吞吐量下降最大的地区。 相比之下，亚洲地区因中美贸易战持续升级和日韩贸易摩擦加剧，港口集装箱吞吐量持续下滑的背景下，同比增长仍能保持2.5%。 2015-2019年各区域港口集装箱吞吐量增速 2019年，亚太经济体前30位港口完成集装箱吞吐量计3.7亿TEU，同比增长约2.1%，增速较2018年4.7%下跌2.6%。亚太经济体前30大集装箱港口，中国仍占半数以上，包含中国港口17个，美国港口 5个，东南亚港口5个以及日韩港口各1个。亚太经济体前30大集装箱港口中大约有一半的港口排名较去年发生了变化，排名在前12的港口中除深圳与广州、釜山与青岛名次发生互换，其他排名均保持不变。 亚太前30位港口货物吞吐量排名中，中国港口占据18席，日韩占5席，美国占3席，澳大利亚和东南亚均各占2席。 2018与2019年中国主要港口货物吞吐量及其增速 根据中国的进出口金额分析，当前集运行业的主要货物集中于亚洲地区（51.5%）、欧洲地区（18.5%）、北美地区（15.1%），伴随着国家集中推动一带一路、中国经济持续的高速增长的当下，亚洲内部以及远东航线有望延续高增长。生产要素的成本优势在降低，中低端产业的转移是中长期趋势，东盟国家有望部分承接中国的产业转移，这将持续推动亚洲区域内的集运需求。海丰国际正是在这样稳步成长的赛道中不断壮大自己的物流服务网络，分享地区成长红利的同时，与大型集运公司错位竞争，逐步搭建自身的竞争壁垒。 2.2 细分专家，精耕集运公司自身定位准确，在利基市场做大富翁。在海运行业，如果要实现盈利，规模和利润率密不可分，但可持续发展的模式仅有两种：全球大型远洋运输龙头企业和细分领域专业企业，这两类承运商是盈利表现最好的。 过去十多年来，集运行业由于运力暴增带来供求失衡导致运价大跌，企业多数时间处于亏损状态，韩进就率先于2017年破产，而原中国远洋则和原中国海运合并成现在的中远海控，尔后收购了前香港特首董建华家族的东方海外，成为世界第三大集运公司。另外的并购还有马士基收购汉堡南美等。 海丰国际就是以小见长的细分专家——公司主营集装箱航运物流，业务涵盖提供集装箱运输、货运代理、船舶代理、堆场及仓储等综合物流服务。公司的集装箱航运物流业务继续提供集装箱运输及综合物流服务，专注于亚洲区内市场。 虎狼环伺之下，海丰国际在亚洲区内市场的集运领域，发展建立起长期持续的竞争优势。公司针对本地需求精心调整运营模式，实现了差异化优势。尽管收入低于全球大型龙头企业，但是得益于细分优势，海丰国际仍然可以实现15-20%的毛利润以及8%左右的净利润，领先同行。 公司2020年半年报披露，目前公司经营70条贸易航线，其中9条通过联合服务经营的贸易航线及27条通过集装箱互换仓位安排经营的贸易航线。这些贸易航线及陆上综合物流业务网络覆盖中国大陆、日本、韩国、台湾、香港、越南、 泰国、菲律宾、柬埔寨、印尼、新加坡、马来西亚及文莱的72个主要港口。同时，公司经营一支由86艘船舶组成的船队，总运力达到125,403标准箱。 今年公司拟建造六艘集装箱船舶，总代价约9.77亿港元，一方面彰显了公司对于未来发展的充足信心，另一方面也为公司将来的成长和估值的提升埋下了伏笔，这些要素共同构成了公司长期盈利的核心因素。 2.3 延申产链，对抗波动仅仅依靠前面两点，并不能够帮助海丰国际穿越集运行业的周期，也不能解释公司的巨大成功。 纵观A股周期行业，中国巨石、卫星石化、恒逸石化在成为各自领域的龙头之前，都曾走过相似的路径——产业链一体化。要实现产业链一体化，需要在两个维度上不断延申，横向规模化和纵向一体化，目的就是为了降低各个环节的对外依赖，加强对抗风险的能力，提高整体的盈利质量。 从公司披露的营收拆分数据中我们找到了成功的影子：在海丰国际的集运物流收入中，陆上物流贡献巨大，而且占比不断提高，虽然2016年年报之后公司不再披露集运收入中海陆的拆分数据，但是从营收总额的稳定增速来看，陆上物流的占比短期内没有收缩。 向产业链上下游延申是提升公司产品力最好的选择。海丰国际为客户提供提供海陆一体的综合物流服务、提供高频次高密度的航线服务——海上运力之外，公司在两端陆地则根据客户需求提供货运、仓储、堆场及代理服务。将集装箱运输服务扩展到陆路，相比传统承运商拥有更强的市场竞争格局。在海运行业处于周期底部区域时，陆运行业可以有效的对冲业绩下行风险，提供更加稳定的营收贡献。对于海丰来说，向陆地延申产业链，业务整合水平得到进一步提高，盈利能力得到巩固。 对比物流行业的顺丰，大举买入55架货机，并且投入巨资修建机场，一方面提升了运力的可控时效，另一方面扩大了公司的运力规模，实现了不同运输方式高效联结。 海丰国际在2010年之后ROE系统性提升是支撑其股价上涨的核心因素，2019年公司扣非ROE达21.77%，创历史新高，东方海外、中远海发的历史数据无论从绝对额还是稳定性都和公司有较大差距，如果把海丰国际的ROE和PB、扣非业绩增速和 PE 做个时间序列，2011-2019年，伴随ROE的提升，公司PB从1.1提升至3.1倍、PE则从6.6提升至15.2倍，公司穿越周期的经营能力从估值上得以体现。 三、总结当海运行业承受着下行周期的阵痛时，海丰国际已经乘风破浪，扬帆远航。仔细探讨，发现这个大行业里的小公司的成功绝非偶然，而是多要素共振的结果。回顾海丰国际的成长路径，从深耕中国集运市场，到精细化管理，再到延申产业链布局，每一步都踩在点上。随着产能持续增长和需求前景改善，公司下半年销量增幅可达到双位数。集装箱航运市场持续强劲可成为下半年催化剂，预计随着收入增长，海丰国利润率亦将继续扩阔。 编辑/Iris |
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