中远海控研究报告：集运第一梯队船东，资产质量持续改善

（报告出品方/作者：国信证券，高晟，姜明）

中远海控：全球第一梯队集运船东

中远海控前身为中国远洋，成立于 2005 年 3 月，是中远海运集团航运及码头经营 主业专注于发展集装箱航运综合服务供应链的上市平台。上市初期，公司是以集 装箱运输为核心的集运服务商，2007 年收购母公司干散货成为集运、散运双主业 的综合航运平台，然而次贷危机影响下，海运业的不景气导致了公司经历了较长 时间的亏损，2015 年末公司与中海集团开展重组整合，剥离干散等其他业务，回 归并专注于集装箱主业。

当前公司是全球第四大集运船东，运力规模稳居全球第一梯队。目前公司设有覆 盖全球的集装箱航运销售、服务网点近 700 个，共经营 294 条国际航线（含国际 支线）、54 条中国沿海航线及 84 条珠江三角洲和长江支线，合计挂靠全球约 139个国家和地区的548个港口。截至4月，公司旗下控制477艘集装箱船，共计293.13 万 TEU，以 TEU 计的市占率达到 11.5%，运力规模较第五位的赫伯罗特高出近 120 万 TEU。

公司是典型的国际集装箱运输船东。从运力结构上看，公司 47%的船为 10000TEU 以上的大船，其中 18000TEU 以上、10000-15000TEU 的船型的占比分别为 28%、19%， 公司万 TEU 以上大船占比高于全球前 20 大船东平均水平，且集中于 18000TEU 以 上及 10000-15000TEU 两种船型之间，可见公司是典型的东西干线运输服务商，战 略较为明确。 作为航运业务的协同，公司旗下港口网络布局广泛。截至 21 年末，中远海控旗下 中远海运港口在全球 37 个港口投资 46 个码头，共营运 367 个泊位，其中包括集 装箱泊位 220 个，总目标年处理能力达 1.41 亿标准箱，码头网络遍及中国沿海五 大港口群、欧洲、南美洲、中东、东南亚及地中海等。（报告来源：未来智库）

集运行业：全球工业、消费品的主要承载

行业框架：强周期塑造高弹性

集装箱航运业属周期性行业。由于海运的专业化分工较为细致，其中集运主要负 责运输工业制品、加工食品等，因此与全球的制造业、消费的景气度高度相关， 而消费端的需求往往来源于经加工后的商品，最终我们发现集运行业的景气度与 全球制造业的景气度具有较高相关性，而制造业的景气度则与制造业的产能、库 存息息相关，具备一定周期性。更重要的是，船舶作为重工业品，其制造工艺较 为复杂、工程量较大，根据订单与交付的时间差推算，一艘集运船的制造周期约 为 2 年，当需求有所提升，供给无法及时跟上，供需的错配窗口塑造了行业较强 的周期属性。

从长周期来看，集运行业的景气度与全球制造业的产能高度相关，朱格拉周期决 定了集运景气度的大方向。虽然集运的运输品种最终以消费品（同时包含工业消 费品与普通消费品）的形式呈现，但是由于期间仍有较多中间产品的运输需求， 而仅观测消费数据可能存在一定的滞后与偏差，因此我们在对集运的需求进行分 析时，往往采用涵盖面更广的制造业作为基础，其底层逻辑在于经济的繁荣会拉 动消费，促进工业企业资本开支的同时拉动集运进口航线需求；而工业的繁荣会 提升企业增加出口以消耗产能的意愿，进而拉动集运出口航线的需求。

21 世纪以来，全球经济大致度过 2001-2008、2009-2016 两轮完整朱格拉周期。 从历轮周期上升期来看：2001-2008 年周期的顶部至 2006 年底；2009-2016 年周 期的顶部至 2011 年；包括再往前追溯 1993-2001 年周期（1997 年触顶）、1982-1993 （1988 年触顶）年周期，每轮上升期短也有三年左右，大部分周期中会更长。对 货量的拉动来看，1982-1993 周期中，货量增速从 2.5%上升至高点 8.5%；1993-2001 周期中货量增速从 4.2%上升至高点 10%；2001-2008 周期中，货量增速从-0.3%上 升至 9.7%；2009-2016 周期中货量增速从-12.1%上升至 5.2%（2010 年数据为 14.1%，系低基数扰动，故剔除），从货量增速的提升幅度来看，过去 4 轮周期中 最弱的一次增量也高达 5.8%，较为可观。

传导至运价端，从需求提升，到供给释放，行业长周期中形成供需形成错配的年 份分别为 2001 年至 2003 年、2009 年至 2011 年。期间，CCFI 指数分别从 901 点 上升至 1120 点、784 点上升至 1213 点，涨幅高达 24.3%、54.7%（CCFI 指数自 2002 年才开始对外公布，因此第一段错配周期中的运价表现存在不完整性）。

从中周期来看，库存周期亦对运价具有较强指导作用。制造业产能具有连续生产 的特点，且产能增减耗时较长，而需求具有季节性、间歇性等波动，因此库存形 成的连续性和稳定性与需求波动性之间存在矛盾，最终带来生产库存会呈现高低 波动循环的特征，一个完整的循环就称为一个库存周期。根据英国经济学家基钦 的观察，库存周期往往在 40 个月左右。与朱格拉周期对行业的影响原理类似，当 企业原材料库存较低，未来的生产将会受到影响，如需维持原有的生产力水平或 扩产，就需要补充库存，进而拉动世界贸易及集运的需求。

2000 年到 2020 年期间，全球经济共经历了 6 轮完整的库存周期，分别为 2002 年 -2004 年（耐用品库存上升 12 个月，下降 10 个月）、2004 年-2006 年（耐用品库存上升 17 个月，下降 11 个月）、2007 年-2009 年（耐用品库存上升 29 个月， 下降 13 个月）、2010 年-2013 年（上升 21 个月，下降 24 个月）、2014 年-2016 年（上升 17 个月，下降 15 个月）、2016 年-2020 年（上升 31 个月，下降 18 个 月）。我们认为耐用品库存的下降表明商品的供不应求，会带来工业企业补库存 的需求，从历史经验来看，补库存的周期最短有 10 个月。

运价端，在 2000 年起的 6 轮完整库存周期中，库存的下降均带来了运价的提升， 而运价的拐点与耐用品新订单的拐点接近，除去 17-20 年周期，CCFI 运价平均上 升 223.7 点，涨幅高达 25.5%，如将 17-20 年周期计算在内，则 CCFI 平均涨幅达 到 396.9 点，平均涨幅达 162.4%。历史上，仅 2009-2010 年当中运价未跟随库存 下降而提升，一方面是因为库存周期刚好遇到朱格拉周期的供需周期转换窗口， 符合小周期服从大周期的共识，另一方面当时刚好是全球金融危机的时间点，全 球经济超预期下滑导致了需求暂时被压制、运价短期超跌的情况。（报告来源：未来智库）

行业格局：三大联盟占据主导，CR10 已达 85%

联盟是集运行业的一贯运营方式，其背后的逻辑在于班轮形式较依赖于规模经 济，但在 2010 年以前整体格局相对分散。由于集运行业的运营是班轮的形式，而 单一船东的运力难以在保证频次足够高的同时，覆盖所有航线上的不同节点，如 华东出发的欧线及华南出发的欧线，集运船东往往使用结盟并共享船舶（舱位） 的形式，以加强自身对客户的服务能力并节省支线运输成本。2000 年以来，行业 便已出现过新世界、伟大、G6、CKYHE 等联盟，且受益于中国加入 WTO 带来的全 球贸易货量大增，行业整体呈现百花齐放的格局。

过去十年低迷的运价，终造就了当前集中的格局。次贷危机后，全球经济止步不 前，消费需求及制造业扩张均陷入了较为低迷的状态，集运企业亦面临了严峻的 考验，为追求单位成本的下降及服务的差异化，彼时马士基推出了天天马士基产 品，从而引发行业开启了大船化的军备竞赛，但需求停滞不前、运力供给的进一 步提升带来了行业运价表现低迷，船东经营开始出现困难。在 2013 年，行业市占 率前三的马士基、地中海、达飞便已开始寻求集中度的提升，提出组成 P3 联盟（最 终因涉垄断遭中国否决而未成功组建）。2016 年起行业正式开启了整合兼并大潮， 中远与中海合并为中远海控、达飞收购 APL、马士基收购 HMM、海控收购东方海外、 ONE 的成立（K-line、Mol、NYK 合并）等行业重大并购带来了前十大船东市占率的大幅提升。

与此同时，行业联盟亦出现较大变化，除存在已久的 2M（马士基航 运、地中海航运），中远海运集团、达飞轮船、长荣海运组成了 OCEAN 联盟，赫 伯罗特、海洋网联船务、HMM、阳明海运组成了 THE 联盟，行业正式进入了三足鼎 立时代，前 9 大班轮船东组成的 3 大联盟控制了全球超 8 成运力。

供需研判：景气度进一步向上空间有限，但中期或高位运行

从基本面和周期角度出发，市场担忧或已过度

20H2 以来，行业受到海外需求爆发及供应链紊乱等因素的影响，景气度持续提升。 在 2020H1 全球遭遇新冠疫情影响的背景下，出于对经济的担忧，全球货币环境均 处于宽松状态，拉动了欧美的消费需求，而货物的消杀、人员的隔离及停工则导 致了欧美内陆物流效率的下降，美西港口率先开始拥堵，周转效率下降带来了有 效运力的损耗，供需同步推进美线运价上涨。而美线作为全球集运主要航线之一， 高运价吸引了大量其余航线运力转而投向美线，全球集运景气度由此节节攀升。

但是自 21 年 9 月以来，虽然行业运价持续提升，但中远海控的股价则表现较为疲 软，我们认为其背后反映的是市场对于全球消费需求随货币开始收紧、集运新运 力订单增长带来供给压力提升的担忧。叠加 22H1 国内疫情反复、俄乌冲突、美联 储开始加息等因素的影响，全球货量有所下滑，全球供应链效率改善，行业运价 开始出现了较为明显的回调。

市场对集运需求端的主要担忧之一在于美国加息影响消费需求，且服务消费会带 实物消费形成替代，耐用品消费可能承压。当前美联储已经开始加息，并可能在 年内保持鹰派，对全球的消费需求存在一定的抑制作用。但是我们认为这一改变 对运输需求的影响在短期内不会显现，原因在于消费往往是一种习惯，即便宏观 环境发生改变，消费者的感知往往滞后其改变，从而形成消费的韧性，历史上来 看，历次美联储大幅加息对耐用品消费的影响较为有限，并且 CPI 上涨的同时， 美国老公薪酬亦在上涨，且与 CPI 的涨幅较为接近，对可支配收入的影响较为有 限。

担忧之二在于美国零售商库存已经处在较高位置，担忧零售商的进口需求可能大 幅下滑。一方面来说，美国大型零售商一般为船东的长协客户，该类零售商出于 对商业信誉的考虑，大范围暂停进货或毁约的意愿可能不会太高；另一方面来说， 新冠疫情对供应链的冲击效应非常明显，即便当前国内疫情反复拉长了全球供应 链修复的时间窗口，但是由于对供应链再度陷入不稳定的恐惧，全球制造业、零 售业企业或将同步提升自身的库存水平，供应链管理的中心亦将从以往的经济性， 转而更为偏重安全性，虽然近期库销比已有所回升，但是仍处于较低位置。

供给端来看，虽然 20H2 以来集运行业便已步入高景气，但是船东对于公司治理 理念的转变及疫情持续性不确定的双重压制下，运力拓张较为有限，2022 年供给 侧压力较 21 年更小。集运行业近年最大的变化在于供给侧，自 2010 年行业进入 大船化军备竞赛以来，行业整体均在追逐市占率的提升，而在 2018 年，龙头马士 基率先转向，将经营的重心转向盈利质量，此后，我们看到行业中部分公司的运力拓张计划开始明显放缓，马士基、中远海控、ONE 自 2018 年以来运力规模均无 明显提升。（报告来源：未来智库）

此外，虽然行业自 20H2 起便已进入了高景气周期，但是由于本轮行情 的主要成因在于疫情引发的供应链紊乱，而这一情形的持续性难以判断，因此船 东整体较为谨慎，行业新订单未在第一时间出现明显提升，根据 alphaliner 的数 据，2022 年运力预计增速为 4.2%，低于 2021 年的 4.5%，且万箱及以上大船占预 计交付运力的比例仅为 74.5%，其余的运力则多为区域内市场的运力补充，对干 线运输市场的供给冲击较为有限。

从周期的角度来看，结论与基本面分析的结论较为接近。当前时点库存周期已较 以往出现了较为明显的透支，但是朱格拉周期或带动行业保持高位运行。本轮库 存周期当中，由于欧美受到疫情影响带来了内陆物流的不通畅，导致了制造业库 存无法及时转化，从而满足市场消费需求的情况，而物流的隔阂与供应链的持续 恶化则倒逼市场加大了对库存（囤货）的需求，抢运、加大备货、运费持续上涨同时作用下导致了全球供应链的熵增，但是随着欧美内陆物流逐步改善、国内新 年及年后部分地区疫情影响了生产，给予了欧美物流基础设施较长的时间窗口来 进行修复，全球供应链有望转向熵减。综合来看，由于库存水平需要一定的时间 去回归正常，因此我们认为库存周期大概率已经接近尾声。但是疫情导致供应链 稳定性下降，或将带来全球制造业集中度回落，全球制造业投资或仍将继续扩张， 延长朱格拉周期，我们预计近期集运行业景气度的回落幅度较为有限，整体仍将 处于高位运行。

行业景气的关键因素或在于我国出口的顺畅程度

国内疫情反复的持续时间或为集运行业的关键，如持续时间较短，供应链或因货 量潮汐而熵增。22 年以来，国内疫情有所反复，影响到了上海、广深、东北等地 区，其中上海和广深作为国内主要港口所在地，对集运行业的短期需求造成了多 层次的影响，首先疫情对上海、广深内陆交通的影响，短期造成了集散地内陆物 流的不畅，集运部分货物运输需求受到抑制；其次，我国目前自主可控率尚有提 升空间，部分零部件依赖于进口，内陆物流的不畅影响到了华东和华南腹地的制 造业生产；

其三，由于此前我国对疫情控制较为优异，20 年以来我国吸纳了部分 其他地区的制造业需求，而当前我国供应链受到了疫情扰动，可能会造成潜在的 订单回流。我们认为，当前全球需求处于缓慢下降的趋势当中，如果疫情可以较 快得以抑制，则积累的货运需求有望再度对欧美港口的供应链造成冲击，集运景 气度有望重回提升趋势，反之则可能导致行业的供需得以修复。

考虑到当前联盟格局较过去已经明显改善，船东具备一定能力进行运价稳定。20 年以来，集运联盟的格局较以往出现了较为明显的改善，在疫情叠加中国新年的 情况下，联盟共同实行停航控班，将运价维持在较高水平，避免了行业的亏损。 当下的情况于 2020 年初较为类似，且此时运价维持高位或同时符合船东及大客户 的利益，对于船东而言，高运价意味着更高的收益，而对于大客户而言，由于其 在长协谈判中较小客户更有优势，如即期运价大幅低于长协运价，则会导致其竞 争优势丧失。根据中国航务周刊，4 月末至 5 月的未来 5 周当中，联盟将取消 78 个航次，我们认为这便是联盟格局已经改善的侧面验证。

业务拆分：集运为矛，港口为盾

中远海控的业务主要分为集装箱航运及相关业务与集装箱码头两大类，其中集装 箱航运贡献了公司 95%的营收。公司的主要业务为国际集装箱海运，为保障自身 在集运领域的优势，同时部署了码头资产作为协同。2017 年以来，公司集装箱航 运业务的收入占比始终超过 95%，2021 年达到 98.3%，主要来自于集运行业高景 气带来的收入扩容，同期码头业务的营业收入并无明显变化。业务占比的变化同 时也反映出集运为强周期属性变化较大的行业，而码头则更偏向于稳定的基础设 施资产。

集运：公司端到端及信息化能力或成公司长期竞争优势

集运作为公司主业，业务量发展稳健，运价是盈利的关键性因素。2017 年海控正 式以全新完整主体运营以来，公司的货运量实现了稳健的增长，即便在 20 年新冠 疫情、21 年全球供应链效率下降的背景下，仍实现了正增长。深化至公司利润层 面，由于船舶运营的固定成本占比较高，在达到盈亏平衡点后，营业收入向净利 润转化的效率将会大幅提升，因此运价对于集运业务的盈利能力则显得更为关键， 当运价较高，所需用来达到盈亏平衡点的箱量则会减少，可以转化为利润的箱量 和价格同步增加，造就了集运业务对运价的高弹性。 而由于服务的相对同质化，行业内船东多为运价的跟随者。过去集运行业的痛点 在于货物运输的过程中，客户大多对过程的感知较弱，大多停留在价格及准时性 层面，因而服务的同质化现象较为严重。亦因此，船东的定价权相对偏弱。

为寻求自身竞争优势的建立，海控的主要发力点在于端到端及数字化： 公司积极向端到端转型，纵向延伸是行业发展的必然方向。由于海运大概率只覆 盖运输全流程中的一部分，而对于客户而言，通过一个服务商完成所有运输需求 显然更为便利，端到端甚至门到门的服务能力亦有望成为船公司的核心竞争力。 在此方面，公司发挥航线网络及多式联运服务优势，强化港航联动、海铁联通， 已经推出了中欧陆海快线、王子港特快专线等服务，21 年中欧陆海快线箱量同比 增长 23%，并新增海铁内外贸通道 29 条，湘粤非铁海联运、大湾区-西部陆海新 通道顺利投入运营，已经成为了行业端到端服务的标杆。

公司数字化布局领先，提升客户黏性

首先，由公司下属中远海运集运、东方海外货柜、中远海运港口及其他 5 家国际 知名班轮公司和港口运营方共同发起的全球航运商业网络核心产品 GSBN 已在国 内外 11 个港口投入生产应用，并在中国香港、新加坡和泰国等多个国家和地区实 现了“无纸化放货”，大大简化了数据交换方式，确保了客户服务体验，稳步提 升了行业影响力。 此外，中远海运集运外贸电商平台（Syncon Hub）覆盖范围已推广至欧洲、北美、 东南亚、澳洲等区域，并完成了全程可视化功能升级，推出了全程可视化物流产 品。2021 年，外贸电商平台成交量同比增长 187%。（报告来源：未来智库）

码头：对集运形成协同，是端到端的重要发力点

码头业务层面，公司通过中远海运港口从事集装箱和散杂货码头的装卸和堆存业 务。中远海运港口的码头组合遍布中国沿海的五大港口群、欧洲、南美洲、中东、 东南亚及地中海等主要海外枢纽港。截至 2021 年 12 月 31 日，中远海运港口在全 球 37 个港口投资 46 个码头，共营运 367 个泊位，包括 220 个集装箱泊位，总目 标年处理能力达 1.41 亿标准箱。中远海运港口致力在全球打造完善的码头网络布 局，从而为客户提供于成本、服务及协同等各方面具有联动效应的完善网络。

财务表现强劲，21 年 EBIT 更胜马士基

21 年公司经营业绩、集装箱航运业务收入和货运量均创历史新高，实现息税前利 润 1315 亿元，其中集装箱航运业务息税前利润达到 1277 亿元，从业务数据来看， 中远海控 21 年完成运输量为 26.91 百万 TEU，较 20 年仅增长 2.15%，其中外贸箱 量增长 3.95%，但是航线收入达到 3119.48 亿，同比增长高达 99.18%，可见业绩 的提升主要得益于行业运价的大幅上涨，2021 年中国出口集装箱运价综合指数均 值为 2615.54 点，同比增长 165.69%。

现金流表现强劲，充分彰显行业高景气下船东具备强议价权，受益于此，公司 2022 年度长协料将较 21 年大幅改善。公司 21 年经营性现金流净额 1709.48 亿元，显 著高于公司全年净利润及 EBIT，显示出行业处于高景气阶段，客户提前付款锁定 舱位的诉求较强，资金回流较快，船东处于强势地位。考虑到 2021 年行业整体处 于“一舱难求”的状态，我们判断 2022 年年度长协在价格、比例上均会较 2021 年大幅增长，为公司的盈利保驾护航。

母公司可分配利润已由负转正，分红能力恢复带来公司质地改善。年内公司不断 优化财务结构，为实现年度现金分红创造条件，母公司可分配利润由 2020 年末的 -224.7 亿元提升至 21 年末的 277.8 亿元，并在综合考虑公司可持续发展和股东 回报的情况下，合计派发现金红利人民币 139.32 亿元，超过公司可分配利润的 50%。考虑到今年公司母公司可分配利润无需填补前期亏损，且 2022 年公司的盈 利仍将维持较高水平，预计 2022 年度可分配利润金额将会明显优于 21 年的情况， 公司分红能力有望进一步改善。（报告来源：未来智库）

21 年息税前利润规模超越运力规模更大的马士基、达飞，得益于公司双品牌战略 的优势及对市场更准确的研判。21 年，中远海控实现 EBIT 1315 亿元，折合约 203.8 亿美元，其中集装箱航运业务 EBIT 达到 1277 亿元(折合约 197.9 亿美元)，同期 马士基 EBIT 为 196.7 亿美元，达飞 EBIT 为 196.1 亿美元，公司依靠更小的运力 规模创造了更高的利润，我们认为这背后是双品牌协同带来的效率以及公司对市 场热度把握更为准确的结果。

在收入、利润快速增长带动资产质量大幅改善的同时，值得注意的是公司营 业成本亦在快速增长。根据公司披露，公司集运业务的成本主要可以分为设 备及货物运输成本、航程成本及船舶成本。21 年在货运量并未明显增长的背 景下，公司营业成本同比提升 31.1%，其中增长最快的是过往与货量高度相关 的设备及货物运输成本，增速达 37.7%，可见供应链周转效率下降对公司的成 本（如调箱成本、港口费率等）亦存在较大影响。而 21 年增速不高的航程成 本及船舶成本，可能因为燃油集中采购合约更新、船舶租约到期等因素，在 2022 年及之后年份逐步体现。根据 Alphaliner 的数据，租船市场的租金目前 整体同比增幅已超 200%，后续可能存在压力；航程成本中的燃油价格亦可能 随油价波动而提升。

投资分析

前提假设 货量方面：随着全球供应链效率有所改善，有效运力得以释放，预计 2022 年公司 货运量将会有所增长，但考虑到目前供应链效率仍在修复过程中且欧美的库存需 要消化，预计增速将不会太高，或与 20-21 年持平，23 年受益于低基数，公司货 量可能实现相对较快的增长，24 年货运量增速将会回归。 22 年内的运价方面，由于目前行业处于周期高点的特殊情况下，目前行业的运价 处于边际定价阶段，对于运价的预测存在一定难度，为此我们做出了乐观/中性/ 悲观三种情景假设：

1. 乐观情景：欧线及美线长协皆全部完成执行，且全球港口供应链压力回升，行 业即期运价进一步大幅提升，带来公司全年平均单箱运价较 21 年继续提升 20%或 以上

2. 中性情景：全球供应链效率逐步改善，即期运价逐步回落，部分时段跌至长协 价格以下，导致欧线美线长协小部分客户毁约或公司主动小幅调整长协价格以促 进合作关系。考虑到 22 年度长协的签约情况较好，公司全年单箱收入较 21 年温 和增长约 10% 3. 悲观假设：

22 年运价大幅下跌，公司长协执行情况较差，全年公司单箱收入 无法较 21 年实现增长，甚至出现下滑的情况。 运价趋势：目前集运仍处于高景气阶段，23-24 行业无论是长协运价还是即期运 价大概率将会较 22 年有所下滑，但考虑到目前长协占比已经有所提升、联盟的格 局较为稳定，运价的下滑趋势或将不会太过明显，预计 23 年运力交付大潮过后， 运价可能较快下跌，24 年虽运力供给增速仍会较快，但在长协下跌的背景下，联 盟作用会有所体现，跌幅将会有所收窄。 港口业务：预计吞吐量及业务收入均会为相对稳定的温和增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）