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编辑说明： 新修订的《证券法》自2020年3月1日实施。 在刚刚过去的2020年春季学期，我给研究生开设了《证券法专题》课程。因《证券法》修订涉及了很多新条款，如何理解，尚无定论。我安排学生对于此次《证券法》修订的相关条款进行了专门研究，将研究成果作为期末论文提交。对于最终成果，我并不满意。虽然我对每篇论文都进行了指导，但就结果来看，除了少数几篇之外，绝大部分尚不能达到学术发表要求。但大部分文章较为全面地收集了材料，有些也体现了一些有意思的想法。 利用暑假空闲期间，我们将大部分期末论文用北大金融法研究中心的公众号发布，希望对未来研究者有所帮助。 学生习作，错误在所难免，欢迎读者指正。 本次发布的所有文章，均得到了作者授权，在此一并表示感谢。 北京大学2019级法律硕士 法律上对公司债券公开发行条件进行规定，是债券市场正常运转必不可少的条件。作为一种直接融资工具的公司债券，其投资者与发行人之间的信息不对称问题导致融资过程中双方难以建立起信任关系；而通过法律对发行条件加以规定，能够迅速有效建立起投资人对发行人的信任。因此，各国普遍对发行人的主体条件、资产规模、发债限额、利润收入等作一定限制，然而，此种限制应采何种标准是要解决和思考的首要问题。 （一）以信用评价为逻辑起点 信用是资本市场的生命。公司的商业信用是发行公司债券的基础，公司债券本质上就是一种信用交易。公司发行债券的基本交易模式即投资人将资金的使用、收益权利让渡给债券的发行人，而发行人将会基于自身的商业信用承诺债券到期时履行还本付息义务。在此过程中，公司债券持有人所面临的风险形式为信用风险，也即债券发行人到期无法履行或不愿履行偿债义务，导致债券持有人遭受损失的风险。在市场经济条件下，债券反映了公司与投资者之间的信任和信用关系，能否发债成功主要取决于公司信用及因此获得的市场评价。[4] 对于公司债券发行条件的法律制度构建，应当以信用评价为逻辑起点。探索准确衡量和评价公司信用的标准，是完善公司债券公开发行条件法律规定的唯一进路。回归到公司债券的本质法律关系，即发行人与投资人之间的债权债务关系，债券持有人面临的信用风险可能源自于债券期满时发行人没有能力履行偿债义务，或者主观上不愿意履行偿债义务；其判断的依据在于公司债券到达期限之时，发债人能否还本付息。然而，过去我国《证券法》及其配套规则中，更多关注公司债券发行时公司的净资产规模以及债券发行的限额，这并不能揭示公司真实的信用状况，不具备判断债券期满时对于公司的偿付能力的证明力。真正解决公司债券公开发行的信用风险，最终要落脚到偿债能力的判断上。 （二）以偿债能力为判断标准 1、现金流量 影响公司偿债能力的首要因素是债券期限届满时发行人所享有的现金流量。从理论上讲，公司所享有的偿债能力与其净资产规模相关，但在实践中，公司所享有的净资产却不能直接用于偿债，还需要进行资产变现操作；而从债务清偿的角度来看，发债公司所享有的现金流是偿债能力的直接体现，债券持有人作为债权人对公司的现金流享有请求权。以现金流量作为衡量公司信用及偿债能力的标准，是构建了一种公司资产信用观，而颠覆了采用净资产衡量公司信用的资本信用观。在公司经营状况良好，拥有足以支付债券本息的现金流时，债券持有人的偿付本息的请求能够得到有效保障；反之，债券持有人则有可能面临公司到期不能偿债的风险。 我国法律规定，申请公开发行公司债券的发行人，应当具有正常的现金流量。 2、利润收入与盈利状况 公司的盈利状况和其所拥有的现金流量同属于公司偿债能力的直接体现。公司利润及营收能够紧密反映公司的经营状态，此种标准是利用不断地动态变化对发债人的信用和偿债能力进行评判。公司作为持续经营的市场活动主体，其偿债能力与其商业经营活动的开展经营情况密切相关，并处在不断变化过程中，而非一成不变。此种动态经营状况下，公司的利润收入与盈利状况对于反映其未来偿付能力具有极其重要的价值。 我国新《证券法》第十五条规定，公开发行公司债券的条件包括，“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”，体现了对盈利状况的要求。 3、资产负债结构 资产负债结构能够间接反映公司的债务清偿能力。资产结构是指公司总资产中各要素的组成及配比情况，公司资产通常概括性归于流动性资产与非流动性资产两类，在能够用于变现的流动性资产充足的情况下，公司理论上则具有较强的偿还债券本息的能力。公司的负债结构对公司偿债能力的反映体现在当公司持有大量债务时，将会面临巨大的财务风险，此时对于新增举债的清偿难免陷入压力。因此，资产与负债结构相互作用共同影响着发行人能盈利能力，也能够由此判断其偿债能力。 我国法律规定，申请公开发行公司债券的发行人，应当具有合理的资产负债结构，正是对此标准的回应。 4、公司治理与经营管理情况 债券持有人作为公司的债权人，不能参与公司实际的经营管理以及其他各事项的决策。只有在公司治理结构稳定合理时，才能够及时对公司的经营管理及债务清偿等各项事务做出合理安排，而在公司的权利机构、决策机构、监督机构乃至经营管理层频繁发生变动或缺位的情形下，将会直接影响公司的正常运转，进而造成公司盈利能力及偿债能力能力的下降。公司经营管理正常有序进行，各项业务稳定状态下能够保证正常的营业收入，也能够对偿债能力形成保障；反之，经营管理混乱将造成信用风险增加的后果。 我国新《证券法》第十五条规定，公开发行公司债券的条件包括，“具备健全且运行良好的组织机构”，体现了对公司治理的相关要求。 5、信用历史情况 公司债券以信用为基础，公司信用的历史情况是对其未来新举债期满时能否履行义务的重要参考。如果发生债券违约且仍处于继续状态，说明该发行人或不具备偿债能力，或具备偿债能力而不具备偿债意愿，则此种情况下对于该发行人进行资格限制具有合理性。因此，应该将公司债券发行人的历史信用状况纳入发债条件的考量因素。 我国新《证券法》第十七条规定，“对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态”，不得再次公开发行公司债券，这是对公司信用历史情况有所要求的体现。 三、新《证券法》及配套规则中发行条件之变 2020年3月1日起正式施行的新《证券法》对公司债券的公开发行条件作了修订，新法将原规定的部分限制性条件予以删除，总体上放宽限制简化了发行条件，且更加体现了对公司信用与偿债能力的关注。 目前我国关于公司债券公开发行条件的新修规定，主要集中于《证券法》第十五条、第十七条以及《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（以下简称《国办通知》）第二条第（二）项。以下分别从积极条件与消极条件两个维度对新《证券法》及配套规则中发行条件的变化进行评析。 （一）积极条件 我国新《证券法》第十五条[5]及《国办通知》第二条第（二）项[6]中规定了公开发行公司债券需要满足的积极条件，包括对于发行人组织机构、利润收入情况、资产负债结构以及现金流量的要求。现有积极条件的规定契合了信用评价与偿债能力的判断标准，符合公司债券公开发行条件的应有之义，前文对此已作分析。 此外，本次证券法修改删除了旧法第十六条[7]规定关于最低净资产的要求。以发债之时的净资产衡量公司信用，不能揭示公司真实的信用状况，容易落空债券投资者保护并诱发道德风险。[8]原有的公开发行公司债券的高门槛之规定，为中小企业融资关闭了公募渠道，没能兼顾中小企业的融资需求，长久以来存在争议惹人诟病。新《证券法》对此条规则予以删除，但自新法实施以来，笔者通过对上交所的公司债券信息公示平台[9]中已经注册生效的项目进行检索发现，当前已注册生效项目的发行人净资产均符合最低要求的旧有规定，因此，能否在未来对轻资产企业开辟公募融资渠道还有待观察，但至少提供了此种可能性。 此次《证券法》关于公司债券的公开发行条件，还删除了“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”的发债限额规定。学界关于发债限额之规定不合理性的讨论由来已久。限制公司的发债限额不具有正当性，我国长期以来关于公司债券的发行限额规定多体现政府监管理念，通过限制公司超出其净资产的一定限额来达到对债权人进行保护的目的，但实际上这一规定未能发挥保护作用。且以债券发行时公司的净资产与负债比例，也不能直接作为债券期满时发行人所具有的偿付能力。因此，此次修法删除了由来已久的发债限额天花板规则，也是将偿债能力的判断权更多交由市场及投资者。 至于本次修法中删除的关于资金投向、债券利率的规定，公司债券的市场化改革中，这些规定早已在实践中被突破；且公司债券的风险来自于发行人的偿付不能，筹集的资金投向何处、债券利率作何规定，与发行人的偿付能力无关，删除此类限制性规定，不仅是对实践中所作突破的回应，也是符合公司债券发行条件应有内在逻辑的举措。 （二）消极条件 新《证券法》第十七条规定：“有下列情形之一的，不得再次公开发行公司债券：（一）对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态；（二）违反本法规定，改变公开发行公司债券所募资金的用途。”首先，已存债务存在违约行为的情形下能够判断债券发行人的信用状况，也说明发行人未来偿债能力不足，因此此条规定具有合理性。另外，修法中保留了违法改变资金时限制再次公开发行的规定；对于此条保留笔者存在异议。虽然在新《证券法》第十五条第二款中规定，“改变资金用途，必须经债券持有人会议作出决议”但“公开发行公司债券筹集的资金，不得用于弥补亏损和非生产性支出”，此条对于资金用途的规定虽有所放宽但仍有限制。笔者认为对资金管制本身确属多余，对公司债券公开发行条件加以限制，是为了建立投资人对发行人的信任，保障发行人具有相应的偿债能力，然而公司筹集资金后的具体用途与其是否具有偿债能力无关，应当进一步放宽资金用途管制，才能真正实现融资目的。 本次修法删除了原《证券法》中“前一次公开发行的公司债券尚未募足”的禁止性条件。尚未募足的原因可能是多方面的，既有可能是发行人经营管理调整的原因，也有可能是债券市场的影响，一刀切规定这一禁止性条件，对于公司债券融资的灵活度造成了阻碍。删除这一规定具有其合理性，这使得公司债券发行自主性增强，也为一次注册、多次发行的储架发行机制提供了支持。 笔者通过整理新《证券法》实施以来已注册生效的公募项目的信息披露文件，总结了当前实践中对于公司债券公开发行条件的变化实际回应。 当前，在证监会及交易所的通知[10]中，对于新旧法律衔接使用的问题进行了说明。2020年3月1日以后的公开发行公司债券，应当符合新《证券法》《国办通知》规定的发行条件。同时，在实践中，证监会于2015年1月15日正式公布施行的《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称《管理办法》）中有关核准制下的相关规定不再适用，但与新《证券法》不相冲突的有关发行条件的规定仍然适用。 自新《证券法》实施至2020年6月中旬，通过查询上交所公示的已经注册生效的60余个项目信息披露文件，可以归纳总结出发行人对其符合发行条件的说明多从以下几个方面展开。第一，符合新《证券法》及《国办通知》规定的条件；具体通过公司章程等相关文件资料来说明发行人的权利机构、决策机构、监督机构之间权责明确、相互协调、相互制衡，进而符合组织机构健全且运行良好的发行条件；通过披露发行人的年度报告及审计报告来证明发行人近三年可分配利润足以支付公司债券一年的利息及资产负债结构合理、现金流量正常，但值得注意的是，目前不同行业间资产负债与现金流标准无统一判断标准。第二，符合《管理办法》规定的条件；出具资信评级机构提供的评级报告。第三，不存在否定条件。具体是通过发行人前次募集的项目资料以及银行征信报告说明不存在新《证券法》第十七条及《管理办法》第十七条[11]规定的情形。 五、公司债券公开发行条件的进步与展望 总体上新《证券法》放宽了公司债券的公开发行条件，坚持市场化导向，且以强化信用评价与偿债能力判断为中心，契合了公司债券的本质特征。但在具体实践中，新《证券法》的施行将会对于债券市场产生何种具体影响，能否使得中小企业融资难的问题得到改善等等，这些问题仍需留待观察。 新《证券法》关于公司债券公开发行条件的规定并非尽善尽美，仍然存在一些值得探讨的问题，除了前文中提到的关于募集资金用途限制性规定的合理性仍有讨论空间以外，在以信用为基础的公司债券发行中，是否要增加其他禁止发债的弹性条款，对于发行人其他方面的背信行为是否可以加以限制等问题，也值得进一步思考。 在今后公司债券公开发行条件法律制度的探索与构建中，需要继续深化债券发行的市场化导向，给予发债人充分的自主权；深刻把握公司债券的本质特征，立足于信用基础，以发行人的信用评价与偿债能力判断为中心；加快完善配套措施，及时修订《管理办法》中的内容，同时尽快对新法中公司债券公开发行条件的原则性规定进行解释和细化，构建债券市场发展的科学合理、公平统一的秩序规则。 注释 [1]洪艳蓉：《公司的信用与评价——以公司债券发行限额的存废为例》，载《中外法学》2015年第1期。 |
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