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资产证券化中交易结构的严谨性、有效性需要相应的法律予以保障,而且资产证券化中的市场主体较多,他们之间权利义务的确定需要法律来进行界定。但是目前我国仍未有针对资产证券化的特殊性制定的法律法规,现有的许多法律法规还阻碍了资产证券化在我国的开展。 我国《证券法》第二条对证券法的调整范围作出了明确的规定:股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券(包括政府证券、金融证券、投资基金和可转换债券等) 。资产支撑证券(如过手证券、资产支持证券、转付证券) 在国际金融市场中也还属于新品种,我国尚未有发行的先例,它是否具有“有价证券”的地位,是否可由《证券法》予以调整? 笔者认为答案是肯定的。其一,《证券法》第二条采取了列举式和概括式相结合的表述方式,“国务院依法认定的其他证券”这个概括性的弹性条款是将资产支持证券纳入《证券法》管辖范围的合法依据;其二,我国证券市场还处于初级发展阶段,各种侵犯投资者利益的事件频繁发生,处于弱势地位的资产支持证券的投资者也需要《证券法》的保护;其三,从立法的前瞻性原则考虑,资产支持证券也应被纳入《证券法》的调整范围。 1.债权转让的效力 资产出售即发起人将经过组合的资产(如应收账款) 转让给SPV 的过程。资产证券化中出售的资产实际上是一种契约性权益,而最为普遍的是债权的转让。债权转让是指在没有原始债务人参与的情况下,发起人通过一定的法律手续把对原始债务人的债权转让给第三方(SPV) 。债权转让的优点是转让不必与所有债务人谈判,这对资产证券化非常重要。因为资产证券化的债务人人数众多。需要注意的是,债权的转让并不是整个合同的转让,转让人在合同中可能既享有一定的权利,也承担一定的义务,转让人转让的只是其中的权利,而不包括它应履行的义务。比如,在对一项贷款资产的转让中,被转让给购买银行的仅仅是出售银行对贷款本息索偿的权利,出售银行对借款人的任何义务仍保留在出售银行。这意味着假如出售银行期望以根据一项贷款协议的贷款义务的形式转移一项银行资产,该转让是不能够被接受的。此外,在转让中,转让人与受让人还要注意不能增加债务人的义务,否则转让也是无效的。 在资产证券化中,资产转移只有构成“真实出售”(truesale ) ,才能隔离破产风险。但在实际交易当中,有些行为名为买卖,实为担保融资,这时就需要对这些行为的性质进行认定。在美国称为资产转移的重新定性( recharacterisation ) 问题。一旦出售在法律上被定性为担保融资,那么将出现灾难性后果。因为在美国,担保财产是被划入破产财产的,提起破产后将自动冻结债权人(包括担保债权人) 对发起人财产的追偿,以利于查明债务人的财产状况,SPV 只有在冻结解除后才能获得支付。这样,证券持有人的利益在破产时就会受到损害。而在我国,虽然担保财产不会被划入破产清算财产,但由于我国担保制度和破产制度本身还存在很多缺陷,如担保债权人别除权的行使必须等待一段时间、别除权对于担保标的权利的行使必须通过清算组、别除权行使的时间限制等,因此,担保债权人的权利也会受到破产的影响。此外,中国并不允许企业之间进行融资,一旦资产证券化上的转移被法院认定为担保融资,那么后果将会很严重:法院将认定企业之间的融资行为无效,接受资金方返还本金,双方约定的利息被法院没收后收缴国库。因此,在我国对资产证券化中转移行为性质的认定具有更加重大的意义。 1.发行主体方面。 发行资产支持证券首先要解决的是发行主体(SPV) 是否有资格发行证券的问题。我国《公司法》第161 条对公司发行债券的条件作了严格的限制: (1) 股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元,有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元; (2)累计债券总额不超过公司净资产额的40%; (3) 最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。按此条件,SPV 根本无法发债,因为SPV 是为实现预期财务目标而设立的一个法律概念上的实体,它近乎一空壳公司,发债时往往没有净资产,发债总额一般也会超过净资产额的很多倍;而且SPV 一般是一设立即发债,也不可能有三年盈利史。因此,如果必须遵守《公司法》的这些规定,SPV 的组建成本就会大幅度提高,导致资产证券化的成本过高,最终会使资产证券化无法进行。《企业债券管理暂行条例》、《贷款通则》等法规对证券主体的发行资格、条件的限制性规定和《商业银行法》禁止商业银行以资产证券的形式在资本市场上直接融资的规定也使SPV 无法成为发行人。因此,应修改以上相关的法律法规确认SPV 发债的合法身份。此外,按照我国《证券法》的规定,所有的证券必须经过注册登记才能在证券交易所进行交易,并按照《证券法》的要求进行准确、完整和及时的信息披露,如果资产证券化按这些程序进行的话,就会增大交易成本。这方面我们可以借鉴美国的做法,在《证券法》和一些相关的规定中对SPV 发行证券作一些特殊性的规定,如证券注册、交易的豁免要求,以降低交易的成本。 证券市场上的投资主体包括个人投资者和机构投资者。由于资产支持证券的复杂性和技术性,期待个人投资者成为资产支持证券市场的投资主体是不现实的,在资产证券化市场发育相对成熟的国家中,机构投资者均占据资产支持证券的主体。我国的机构投资者主要包括保险公司、社会养老保险基金、商业银行、证券投资基金等,但目前我国法律对这些机构投资者的准入资格进行了严格的限制。《保险法》明确规定,保险公司的资金运用仅限于银行同业存款、买卖国债及经国务院批准的其他方面,从而明确界定了保险资金不得用于购买企业债券及抵押贷款证券。目前我国养老基金介入证券市场也只是处于试验阶段。由于受到《商业银行法》的限制,商业银行投资的领域仅局限于国家债券。这些规定阻碍了机构投资者成为资产支撑证券的主体。因此,只有在法律上允许保险基金和养老基金等机构投资者进入由政府担保的资产支持证券市场,我国资产证券化市场才能真正建立起来。 1.保证或类似的担保。 这类担保属于外部信用增级,一般由第三方(银行或担保机构) 对投资者的偿付承担保证的义务,如购买有缺陷的资产、不可撤销、无条件的贷款的义务、顶级信用保证的义务。担保人的信用评级必须高于SPV 发行的证券,以保持SPV 发行证券的信用等级不会降低。担保人向SPV 收取担保费。 即发起人向SPV 所转移的资产价值大于SPV 以此为支撑发行证券的面值或以折扣方式出售,也称为超额抵押,属于内部信用增级方式之一。这种方式通常较容易取得证券投资者的信任,是资产证券化中一种常用的担保方式。但它也存在一个较大的缺陷,由于这种折价或超额的形式违反了交易的等价有偿原则,在发起人破产时,交易可能有被法院宣告无效予以撤销的危险,使“真实出售”难以实现。而且我国《企业破产法》虽然规定抵押财产不列入破产财产,但同时也规定超额抵押部分仍旧属于破产财产,列入清算财产范围,SPV 对超额抵押部分只能享有与其他债权人平等的清偿权,导致SPV 受到发起人破产的影响,使投资者的利益受到损害。因此,要明确“真实出售”的界定标准和例外情形,完善《企业破产法》和《担保法》的规定,使过度担保方式能成为我国资产证券化信用增级的主要方式之一。 除以上探讨的一些问题之外,资产证券化在我国的实行还面临着诸多方面的法律问题,如资产证券化涉及银行业、证券业、信托业、保险业的相互合作和混合经营,而我国法律“分业经营”的规定对资产证券化的实行极为不利;税收法的税收优惠政策、会计法规的明确界定和政府的政策支持也是资产证券化成功的必要保障。  |
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