|
“全业务证券化”交易结构分析之(一) ——ABS与公司债券的“混血儿” “全业务证券化”（Whole Business Securitization, “WBS”）指利用结构化交易安排将融资方的某项整体业务证券化，以整体业务的营业收入现金流为偿付支持发行债务证券。偿付现金流不能脱离融资方的积极经营与主动管理，这是WBS与资产支持证券（Asset-Backed Securities, “ABS”）的根本区别[1]，同时也是WBS被称为“混合交易”（Hybrid Transaction）的主要原因。 WBS发端于上世纪90年代中期的英国，2000年以后开始在澳大利亚、新西兰、印尼等沿袭了英国破产制度的国家出现，之后在美国和日本伴随着大规模“杠杆收购”（Leverage Buyout, “LBO”）而获得新发展。但是，WBS在英国和美国采取了非常不同的实现模式，其背后的根本原因在于英美破产制度之间的巨大差异。 我国目前已发行的企业[2]资产证券化产品，由于其偿付现金流不能脱离原始权益人的经营管理，而且多数并未真正实现核心资产的“真实销售”，因此并不属于严格意义上的ABS，都或多或少存在WBS的影子。 1. WBS与公司债券的联系与区别 WBS的偿付支持来源于基础业务的营业收入，不能脱离融资方的主动经营和积极管理，这一点与公司债券没有实质性区别。正是这个“不能脱钩”的特性，使得WBS的证券持有人在某种程度上直接暴露于融资方管理能力、负债水平、侵权及违约可能性等内部经营风险之下。这是WBS与公司债券相似的一面。 但是，WBS的交易方案一般又带有“担保权信托”、“现金流分割”、“第三方资金监管”等结构化交易安排，尽最大可能化解附着在“基础业务”上的主体信用风险，使得WBS证券可以突破融资方的主体信用水平获得更高的信用评级。这是WBS与公司债券不同的一面。 2. WBS与ABS之间的联系与区别 WBS与ABS均是通过结构化的交易方案设计，将证券的信用评级提高到融资主体信用评级之上，进而获得更低的利率成本以及更大规模的融资额度，这是两者相似的一面。 两者的区别主要有如下几点： 首先，ABS的基础资产具备“自我变现”能力，不需要依靠原始权益人积极管理、主动经营即可产生现金流，比如住宅抵押贷款、汽车贷款等应收账款；而WBS证券化的仅是一项“基础业务”，它本身并不具备“自我变现”能力，融资方必须持续的、积极的经营这项“业务”才能产生现金流，而且这种营业收入现金流的规模和稳定性往往与特定经营主体的表现密不可分。这是WBS与ABS之间最显著、最根本的区别。 其次，从价值构成上看，ABS的偿付现金流就是基础资产的变现收益，构成单一；而WBS的收入现金流则体现为多种经济要素的综合价值补偿，构成复杂。比如，电力的销售收入不仅体现了发电机组的折旧价值，而且体现了维护、操控人员的劳动价值；天然气的销售收入不仅体现了输送管线的折旧价值，而且还包括天然气本身的资源价值等等。 第三，ABS的基础资产是已经确认的应收账款或者其他流动性稍差的资产，所谓“真实销售”，从财务角度衡量，其实就是在资产负债表上用“现金”替换其他资产的过程，不会增加融资方的负债水平；而WBS的偿付现金流是未来的营业收入，一般不会出现在资产负债表上，WBS的发行势必形成融资方的新增负债。 第四，由于无法脱离运营行为，WBS归集的收入现金流一般需要优先支付给运营主体（比如管理费），用以弥补其原料、人员等各项可变成本开支；而ABS的偿付现金流为基础资产“自我变现”收益，不存在这种需要。 最后，由于WBS不能满足美国ABS 条例中关于基础资产的“自我变现”要求，美国资本市场上的WBS证券几乎没有公募产品，至多是公开评级结果的私募证券。但是，ABS特别像抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities, “MBS”）则是美国公募证券市场的重要组成部分。 3. 标准普尔对WBS的定义及评估视角 正是由于WBS兼具公司债券与ABS的双重特点，国际评级机构标准普尔（Standard Poor’s）在讨论WBS类别归属时将其描述为“以纯粹的公司风险为一端、以商品化的ABS为另一端界定的谱系[3] ”。 在评估方法上，标普将公司主体评级与ABS产品评级两者相结合，提出7点WBS评估事项[4]：①业务风险评估；②经营管理水平评估；③管理人/服务人的可替代性分析；④现金流结构及模式分析；⑤法律及税务结构分析；⑥信用增级以及其他结构性支持分析；⑦以契约形式及第三方活动化解风险的有效性和可行性。 上述评估事项中，既有公司主体信用评估的内容也有结构化融资分析的内容，充分体现了WBS的“混合”特性。特别是“经营管理水平”与“管理人的可替代性”两项，充分体现了WBS与ABS的本质区别。对“经营管理水平”的评估说明WBS现金流在相当程度上依赖于特定管理人的业绩表现，而对管理人“可替代性”的分析则说明WBS对管理人的专业能力或既往经验一般会有所要求。 “全业务证券化”交易结构分析之(二) ——英国WBS的“真实控制”模式 “行政接管人”制度是英国破产法体系中一项非常独特的制度安排。根据相关规定[1] ，当债务人破产时，在其全部财产上普遍设定了“浮动抵押”（Floating Charge）（或其他担保物权）的债券[2] 持有人可不经法院批准直接指定“行政接管人”，全面接管破产债务人的资产和业务。 “行政接管人”的权限非常大，而且仅为债券持有人利益行事，他不但可以继续经营“基础业务”，而且可以直接处置资产以收回债券本息。“行政接管人”制度全面排除了破产程序中其他债权人甚至破产法院对基础业务运营的不利影响，是WBS在英国诞生并获得极大发展的根本原因和有力保障。 正是由于存在“行政接管人”制度，英国的WBS并没有设置“破产隔离”措施，而是在融资方全部资产上普遍设置各种担保物权，利用“行政接管人”制度确保投资人可在融资方破产时获得对基础业务的排他性控制。因此，英国WBS的此种模式也被称为“真实控制”模式。 英国WBS的“真实控制”模式结构相对简单（详见【附图1】）。首先，融资方设立内部财务公司作为特殊目的载体（Special Purpose Vehicle, “SPV”），以SPV为发行人发行WBS证券；然后，SPV与运营公司签署企业间贷款协议，按照WBS证券的本息偿付时间表相应设置贷款协议项下的还款安排；根据交易的具体需求，还可寻求第三方金融机构为SPV提供短期流动性支持和利率风险担保，或者为借款人提供循环信贷等运营资金支持。 为保障WBS交易中各位债权人[3] 的交易安全，英国WBS引入了系统化的担保方案。首先，由SPV与运营公司签署一揽子担保合同，将运营公司名下可特定化的资产[4] 抵押或质押给SPV，将其难以特定化的资产[5] “浮动抵押”给SPV；然后，SPV再将这些担保物权概括转让（Assign）给“担保受托人”(Security Trustee)（通常SPV及借款人的股权也会一并质押），由担保受托人代表各位债权人持有前述一揽子担保物权；最后，担保受托人与WBS证券持有人、流动性支持提供方、利率风险担保方等债权人签署债权人协议，限制各位债权人针对SPV或借款人采取任何单边法律行动的权利，同时协调彼此之间的清偿次序、避免潜在的内部利益冲突。 从资金流向上看，WBS证券发行所获得的认购资金扣除了各项发行费用之后将通过SPV支付给借款人，然后一般会通过偿还“股东借款”等方式抽调到控股公司或股权投资人层面，用于偿还项目开发贷款或杠杆收购贷款。如果是杠杆收购，在还清贷款之后可能会留有部分剩余，股权投资人可将这部分超额投资剩余提前收回。借款人的营业收入将按照贷款合同的约定首先向SPV偿付贷款本息，然后由SPV按照证券认购协议的约定向证券持有人偿付证券本息。 借款人周转资金紧张时由循环信贷(Revolving Credit Facility)提供人和辅助流动性融资(Ancillary Facility)提供人提供短期贷款支持；若SPV归集资金不足，则由流动性融资（Liquidity Facility）提供人提供短期贷款支持。借款人营业收入的剩余部分首先支付各项贷款本息、营运费用及税金，最后才可以向股权投资人分配股利。在“行政接管人”制度的保护下，英国的WBS一般不采用“优先级/次级”的内部分级方式增信，多数只设一个偿付级别，特别是在总体融资规模不大的时候[6]。 [1]详见英国1986年破产法（Insolvency Act of 1986）及2002年企业法（Enterprise Act of 2002）。 [2]英国2002年企业法废除了一般“浮动抵押权人”直接指定“行政接管人”的制度，但最后还是给资本市场投资人留下了一个“避风港”，即发行规模超过五千万英镑的债券持有人仍可以继续适用“行政接管”制度。 [3]包括WBS证券持有人、流动性支持提供方、利率风险担保方、循环信贷提供方等。 [4]比如交通工具等动产，房屋、土地等不动产，商标、商誉、商号、专利及版权等无形资产，以及子公司股权等。 [5]比如现有的以及未来将有的现金、有价证券、应收账款、存货等。 [6] Claire A. Hill, Whole Business Securitization in Emerging Markets, Duke Journal of Comparative & International Law 521-532 (2002), Volume 12., No. 2. “全业务证券化”交易结构分析之(三) ——美国WBS的“真实销售”模式 与英国不同，美国破产法律体系中并没有“行政接管人”制度，因此，美版WBS不得不采用让渡核心资产所有权的方式寻求“破产隔离”，也就是常说的“真实销售”模式。 首先，发起人以“非现金出资”形式将核心资产注入SPV [1] 。出资完成后，核心资产的所有权就从发起人转移到了SPV，即便发起人破产，作为独立法人实体的SPV并不属于“破产债务人”，不论是“破产重整”还是“破产清算”都不能触及由SPV持有的核心资产，至多能将SPV股权列入破产财产。 其次，通过拟定公司章程、委派独立董事等措施最大限度的限制SPV的行动范围[2] ，尽量避免SPV由于违约、侵权、环境污染、欠缴社保费、欠缴税款、违章运营等原因承担债务，或者为发起人利益主动申请破产[3] 。 第三，为进一步阻隔经营风险，有时甚至把营运资产拆分，从发行人SPV层面继续向其下级子公司转移，利用“有限责任”制度限制并分散各类营运资产的不同风险。 最后，在WBS设立之初就准备好“后备管理人”，一旦融资方破产可迅速弥补管理人的岗位空缺，保障基础业务持续运营。 尽管上述措施可以在形式上实现“破产隔离”，但在实践中，仍然会受到多种挑战。比如，在“Days Inn of America 破产案”中，有人曾经主张因为发起人的营业收入不能脱离SPV资产，所以应当将这些“核心资产”与发起人财产合并，一起列为破产财产[4] ；在“LTV Steel破产案”中，法庭曾经以发起人对基础资产还拥有部分“衡平法利益”(Equity Interests)为由，许可发起人使用SPV资产的变现收益[5] 。 此外，出资行为是否会被认定为属恶意逃避债务，是否会导致子公司被适用“刺破公司面纱”原则，或者导致子公司被认定为应承继母公司的全部债务，这一系列的问题都可能对破产隔离的有效性提出挑战。所以，美国WBS的交易结构一般比较复杂，而且还会引入“超额担保”、“劣后级安排”、“现金准备金”甚至“债券保险”等信用增级措施。 如【附图2】所示，美国的“真实销售”模式较多的采用了ABS的结构化方案，与英版WBS相比要复杂很多。 首先，由发起人通过出资方式将核心资产通过中间层SPV、发行人SPV逐级注入到营运SPV [6] ； 然后，营运SPV与发起人签署管理协议，由发起人管理核心资产、经营基础业务； 第三，发行人以营运SPV的营业收入为偿付支持发行WBS证券； 第四，服务人（资金监管人）根据服务协议约定统一归集营运SPV产生的基础业务经营收入，然后根据既定的支付次序分别向各方支付； 最后，根据交易的具体需求，寻求第三方金融机构为偿付资金池提供短期流动性支持、利率风险担保，为管理人经营活动提供短期融资支持。 为避免让营运SPV承担违约、侵权或违法引致的债务，在拆分发起人的基础业务时，会尽量将原料采购、聘用员工、房屋设备维护等经营活动以及相关成本开销留给管理人，排除在证券化体系之外[7] ，仅把特许经营收费权、商标许可收费权、租金收益权等“被动型收入” [8] 请求权，以及特许经营权、商标许可权、商用物业产权等产生前述请求权的核心资产转让给营运SPV。 偿付担保方面，营运SPV持有的所有前述资产会分别抵押或质押给受托人，同时由营运SPV、中间层SPV提供保证担保[9] ，如果需要，还会引入第三方金融机构提供的债券保险[10] 。 资金流向上，WBS证券的募集资金扣除各项发行费用之后，由发行人以偿还股东借款或债项票据的方式逐级抽调到控股公司或股权投资人层面，用于偿还项目贷款或者LBO贷款。运营SPV产生的营业收入会直接由服务人归集到特定账户，然后按既定的次序支付给各方主体。 在不发生违约事件的正常情况下，原则上是先偿付受托人、服务人垫支款，给付额定管理费、服务费，然后再按照优先级、劣后级的次序分别支付各级证券利息、本金，若还有剩余才返还给发行人。若偿付资金池流动性不足，由各项准备金、短期融资机构提供流动性支持，如果还是不够，由债券保险人承担保险责任、向证券持有人偿付。 [1] 美国WBS的SPV一般采用特殊目的公司形式，即Special Purpose Company, “SPC” [2] 一般允许SPV的经营活动仅为被动持有资产、发行证券、偿付本息等。 [3] Moody’s Approach to Rating Operating Company Securitization, Moody’s Investors Service, February 8, 2002. [4] See. Days Inn of America Case, Moody’s, 同脚注3，Page 9. [5] See. LTV Steel Case, Moody’s, 同脚注3，Page 10. [6] 只有一部分资产体现为所有者权益，大部分会体现为债项票据，具体比例取决于整体项目的杠杆率。 [7]比如2006年总规模为17亿美元的Dunkin’ Brands面包圈特许经营WBS以及2007年总规模为18.5亿美元的Domino’s披萨饼特许经营WBS。详见Yusuke Murakami, Innovative Securitization after the Crisis? Whole Business Securitization in the U.S. and Japan, Harvard Law School LL.M Program Paper, April 2012, P.21-27 [8] 由于特许权使用费等收入仍然无法绝对脱离权利持有人的积极管理，因此美国国内税务局（Internal Revenue Service, “IRS”）并不认可此类收入符合“被动型收入”的定义。详见IRS, Passive Activity Loss ATG - Chapter 3, Passive Income, December 2004, www.irs.gov [9] Standard Poor’s, Presale: Hardee’s Funding LLC/Carl’s Jr. Funding LLC (Series 2013-1), 19 March 2013. [10] 08年“次按危机”之后发行的美版WBS已经很少再通过债券保险（Bond Insurance）包装寻求高级别信用评级结果了。 “全业务证券化”交易结构分析之(四) ——首支英国WBS的陨落记 没有经历“真实违约”之前，一切“真实控制”或者“破产隔离”都是纸上谈兵。值得庆幸的是，在过去将近二十年的实践中，英美两国的WBS都曾发生过违约情形，两国的证券投资人、发行人以及其他普通债权人已经进行过“荷枪实弹”的真实较量，用“血的代价”给我们展示了英美WBS的“压力测试”结果。 1997年8月，英国高速公路服务区运营商“Welcome Break”将其旗下23个服务区的营业收入打包，发行了英国历史上第一支WBS证券，总体融资规模3.21亿英镑[1] 、包含三组优先级A票和一组劣后级B票四个偿付层级。然而，令人失望的是，2004年6月，在刚刚支付了第一期票息之后[2] ，这支首例WBS证券便以票面价赎回的结局草草收场[3] ，最初购买了劣后级B票的保守投资人(Real Money Investor)损失惨重[4] 。然而，正是英国独特的“行政接管人”制度在最后关头挽救了投资者，确保他们起码可按票面价值收回投资而不必遭受更大的损失[5] 。 根据“Welcome Break”的发行文件，1981年到1994年，相关高速公路通车量实现了127.6%的增长幅度，这一数字让参与各方对借款人Welcome Break Group (“WB集团”)的未来业绩产生了过于乐观的预期。不仅整体交易的杠杆率偏高，而且还设计了7年的免付期（Payment Holiday），20年本息的偿付压力被集中压缩到后面的13年。 然而现实是残酷的，2000年石油危机和2001年恐怖袭击事件的“双重打击”令WB集团的业绩一蹶不振，加上糟糕的偿付方案设计，“Welcome Break”票据的债务资金覆盖率迅速恶化，违约在所难免。2003年6月5日，业主方Investcorp向票据持有人发出回购要约，由此开始了历时12个月、跌宕起伏的谈判大戏。 最初， Investcorp先后抛出四套折价回购方案：将2个服务区售后回租，以融得的2.3亿英镑同时回购A票和B票，但均需打一定折扣[6] 。A票持有人非常愤怒，因为在A票全额清偿之前B票不应获得任何偿付，这是“劣后级”安排的基本原则。AB两级投资者一致否决了这四套方案。 之后，Investcorp提高了价码：A票可按票面价回购，但B票需打4.5折（后来提高到55%）。该方案获得了A级投资者的批准，但遭到B级投资人的否决。 见和解无望，Investcorp单方针对发行人Welcome Break Finance (“WBF”)申请破产重整（Administration）。此举构成了违约事件，使得投资人可对发行人WBF实施“行政接管”。但需要注意的是，由于整体偿付方案的不对称设计，发行人WBF在偿付证券本息上违约时，借款人WB集团在企业间贷款上并未违约。 因此，投资人仅能针对发行人WBF这个“壳公司”实施“行政接管”，却不能触及由WB集团控制的基础业务。另外，进入“行政接管”程序后，“行政接管人”将仅对A级投资者负责，B级投资人将失去对偿付方案的表决权，这很可能导致B级投资人对受托人的诉讼。Investcorp正是抓住了这些弱点才冒险针对WBF提出破产重整申请。 经过艰难的内部协调，部分A级投资者最终承诺将赔偿受托人因B级投资人诉讼而遭受的任何损失，随后受托人向WBF指派了“行政接管人”。然而，令人称奇的是，“行政接管人”进驻WBF没几天，Investcorp便全面投降，同意按面值全面回购AB两级票据。 原来，“行政接管人”用专业且理性的方式让Investcorp明白，投资人不会把企业间贷款折价转让，而是情愿坐等WB集团违约，然后全面接管Welcome Break的基础业务。这正是业主方Investcorp最忌惮的“软肋”。 回顾Welcome Break的谈判历程，融资方与投资人之间、不同级别的投资人之间，你来我往，寸土不让，充分体现了资本市场上各方主体之间的利益冲突与力量抗衡。最终，胜利的天平倒向投资人，融资方变卖基础资产，投资人获得平价回购，而造成这种局面的决定因素仍旧是英国WBS赖以生存的“行政接管人”制度。 “全业务证券化”交易结构分析之(五) ——挑战美国结构化融资法律根基的大事件 2000年12月29日，美国LTV Steel Company, Inc. (“LTV”)及其相关子公司依据美国破产法第11章向俄亥俄州北区破产法院（“法院”）主动提交了破产重整申请。同时，LTV请求法院裁定允许其动用此前由其发起的两个WBS的偿付现金流，理由是在这两起交易中，向SPV转让资产其实是“变相融资”而不是“真实销售”，SPV的资产应被纳入破产财产。LTV的请求当天就获得了法院的临时性批准。由于该案件的债务人直接挑战了美国证券化业务的最基本法律原则，并在某种程度上获得了法院的支持，因而备受关注、轰动一时。 申请破产时，LTV统共发行了两支证券化产品，分别是1994年以其应收账款为基础资产发行的“应收账款WBS”，和1998年将其存货资产打包发行的“存货WBS [1] ”。“存货WBS”的偿付现金流也源于LTV的“营业收入”，实际操作中，先统计LTV上下游企业之间产生的“企业间应收账款”，然后再统一从外部客户的销售回款中将这部分以“销售成本”体现的价值拆分出来单独支付。 如【附图4】所示，1994年LTV将其“应收账款”证券化换取了3.2亿美元[2] 的“循环票据融资”（Revolving Note Facility），为此设立了“应收账款SPV”, 负责每天从LTV收购“外部应收账款”，银团贷款人从外部客户支付的销售回款中获得偿付现金流，Chase银行作为服务人监管销售回款，SPV将其持有的“应收账款”质押给受托人作为偿付担保。 1998年，LTV再度将其“存货资产”证券化，募得2.5亿美元[3] 的“循环信贷”（Revolving Facility），为此设立了“存货SPV”，每天收购LTV的新增存货，同时释放在销售出库产品上的担保物权，并将相应的“企业间应收账款”转让给“应收账款SPV”。 Chase银行仍作为服务人监管销售回款，按照修改后的交易文件将“销售成本”部分体现的存货价值支付给“存货WBS”投资人，其余部分再支付给“应收账款WBS”投资人。 2000年下半年，全球钢铁市场价格下滑，大量廉价进口产品涌入美国，加上几次并购带来的新增负债，LTV债务负担沉重且流动资金几近枯竭[4] 。在申请破产的前夜，LTV、Chase银行和最主要的“应收账款WBS”投资人Abbey银行曾经就向LTV提供“破产重整债务人”(Debtor-in-Possession, “DIP”)贷款[5] 进行过几轮谈判，但由于分歧太大无果而终。随后就发生了上文中戏剧性的一幕：LTV申请破产重整并紧急请求动用WBS偿付现金流，而法院当日就批准了这项紧急请求。 LTV的逻辑很明确：首先，否认向SPV转让应收账款和存货资产是“真实销售”，将其定性为银团贷款的担保措施，进而“反向刺破”SPV的“公司面纱”，重新获得对基础资产的所有权；然后，请求法院颁发“现金担保”令[6] ，打破担保权的物上代位性，允许其动用担保财产的变现收益，即WBS偿付现金流。 LTV用来否认“真实销售”的理由包括：资产转让的交易对价不公平；转让方承担宽泛的赔偿义务；资产稀释时可后续调整交易价格；证券偿付现金流与公司一般资金混同；服务人控制应收账款和存货；甚至提到在其公开申报这两笔证券化交易时采用的字眼就是“信贷融资” [7] 。 在紧急请求函中，LTV用极具煽动性的口吻强调，WBS投资人“企图制造这种假象”，好像债务人“根本不拥有他们的存货，不拥有他们的应收款，并且压根儿就没有从事钢铁产品制造和销售的业务”…证券化的目的就是“从破产法院的管辖范围内将债务人所有的流动资产转移走”以便“抢占债务人最有价值的资产然后以其认为适当的方式处置掉，让债务人的员工、无担保债权人和股东们承受痛苦的代价” [8] 。 令整个事件戏剧性陡增的是，在LTV申请破产的开庭当天，国会众议员Kucinich到庭发言，声援LTV，表示支持其为挽救万余名员工就业岗位而做出的种种努力。之后，美国债券市场协会（Bond Market Association）向法庭提交了一份书面意见，强调结构化融资对于美国经济的重要意义，并敦促法庭依法认可LTV案的相关资产确已转让且符合“真实销售”原则。一场普通的破产案件就此演变成华尔街银行家与蓝领劳工之间的政治对垒。 2001年2月5日，法庭公布了关于临时“现金担保”令的法律备忘录，其中写到： “如果说债务人对临时令状项下的财产没有一点衡平法利益，这可能有点诡辩的成分。债务人的业务，需要用这些财产来购买、融化并铸造各种钢铁产品。债务人对以其自身劳动创造的产品，以及由这部分劳动带来的收益欠缺所有权，这种说法难以让人接受。因此，法庭认定债务人对这些存货及应收账款至少拥有一些衡平法利益，而这一利益足以支持其获得临时现金担保令。” [9] 显然，将难以特定化、价值构成复杂且不能直接变现的“存货资产”证券化，并将“存货”与“应收账款”两只证券化产品的偿付现金流搅在一起，并且没有给“人工成本”预留足够的价值补偿份额，这一系列的问题给LTV证券化方案造成严重缺陷，正是这一缺陷遭致债务人的猛烈攻击并导致法庭做出了上述认定。 迫于多方压力，以Abbey为代表的证券投资人不得不妥协，在法庭对“真实销售”问题做出最终认定之前，与LTV达成了再融资方案：向LTV提供一笔专项回购贷款，专门用于从两个SPV回购基础资产，同时偿付WBS循环贷款项下的所有欠付本息；另外，再向LTV提供1亿美元的贷款，供其补充周转资金缺口[10] 。 2001年3月20日，法院批准了这一方案，并在判决中指出“债务人承认且本院认可转让应收账款及存货的交易构成‘真实销售’ [11] …”至此，“LTV破产案”大戏落幕。 简单分析不难发现，LTV否认“真实销售”的理由中很多都是证券化业务常用的增信措施。比如，资产转让对价不公平其实是“超额担保”的需要，转让方的赔偿义务其实是债权受让人保留的“追索权”，服务人对应收账款和存货的控制其实是“第三方监管”。但是，“资金混同”的的确确是LTV证券化项目的重大缺陷，这一点也是导致其“真实销售”被法庭质疑的重要原因。 在此之后，美国的WBS基本上不再笼统的将营业收入作为偿付现金流，而是尽量按照价值属性将其进行精细化分析，把特许经营费、商标许可费、店面租金等剔除了“人工”、“原料”等可变成本成分的“被动收入”作为证券偿付支持，而将聘用员工、采购原料等积极经营活动留给管理人，排除在证券化体系之外。 其实，在“LTV钢铁公司破产案”这幕大戏中还有很多细节值得玩味，比如作为投资人代理人的Chase银行其实并没有明确反对LTV企图动用现金流的主张，并且撇开债权人与LTV一道向法庭提交了第一份DIP贷款方案，因为在DIP贷款项目中Chase银行还可收取一笔丰厚的佣金；再比如两支WBS投资人对DIP贷款方案的意见并不一致，因为“应收账款WBS”投资人觉得存货容易贬值，不愿将可迅速变现的“应收账款”与之合并重新设立担保。但无论如何，债权人在本案中一直处于劣势，这除了项目本身的设计缺陷之外，美国破产制度中没有英国式的“行政接管”安排是最根本的原因。 “全业务证券化”交易结构分析之(六) ――对我国企业资产证券化的启示 我国目前已发行的企业资产证券化产品中，相当一部分的偿付现金流不能脱离融资方的积极经营和主动管理，因此有别于严格意义上的ABS，应当归属于WBS范畴[i] 。 与美国相似，我国的破产制度中也没有倾向于单边保护担保债权人利益的“行政接管”制度。但与当今美国主流WBS所不同的是，我国WBS的交易结构过于简单，既没有实现对核心运营资产的“真实销售”，也没有实现对“人工”、“原料”等可变成本的分流补偿，更没有“后备管理人”的应急预案设计。从这一点来说，我国WBS的交易结构更趋近于英国模式。 如【附图5】所示，中国版WBS是以证券公司设立的专项资产管理计划（“资管计划”）为SPV展开的，其交易结构基本上与信托公司利用集合资金信托计划为融资平台、以受让特定资产收益权为信托目的、私募发行的信托产品没有原则性区别。 首先，证券公司作为管理人设立资管计划，并将其投资目的设定为收购原始权益人的某项业务收益权； 其次，由管理人代表投资人与原始权益人签署收益权转让协议，约定用资管计划募集资金购买一定期限内不超过特定金额限度的某项业务收益权； 第三，管理人、原始权益人及商业银行签署资金托管、资金监管协议，对募集资金进行托管，并对偿付现金流的归集、短期再投资以及分期偿付设置第三方监管。 从资金流向上看，募集资金扣留了各项发行费用之后将由托管银行根据管理人的指示支付给原始权益人；原始权益人的营业收入则会统一归集到监管银行的归集账户，然后按照既定的支付次序依次向各方主体支付。如果归集账户流动性不足，由特殊准备金或者原始权益人补足，如果仍旧不能满足偿付需要，由保证人承担担保责任、向投资人偿付。 偿付担保方面，一般会要求原始权益人将其能特定化的核心资产连同其股权抵押、质押给管理人；同时，由原始权益人或第三方金融机构为偿付安排提供短期流动性支持或偿付担保；此外，有的交易还会设置现金准备金，为偿付资金池提供短期流动性支持。 从信用增级措施上看，中国WBS普遍借鉴了美国“超额担保”、“资金监管”、“次级偿付安排”、“现金准备金”等证券化技术，有的甚至引入了“第三方担保”这种已经被美国WBS市场普遍放弃了的外部增信措施。但是，综合而言，中国版WBS的交易结构有点过于简单，在“破产隔离”、“风险防范”方面显得非常单薄。 中国WBS交易中，转让给SPV的所谓“基础资产”其实仅仅是对某项基础业务未来营业收入的请求权，是一项未来债权，并没有触及到不动产或知识产权等产生这些未来债权的核心资产。一旦原始权益人破产，投资人只能主张债权请求权，不能主张对核心资产的所有权，无法通过更换“管理人”等方式继续运营基础业务。所以，这种“基础资产”在本质上与其他担保债权没有区别，这种结构其实就是“LTV破产案”中作为破产债务人的LTV一直努力争取的诉讼目标。 此外，中国WBS的多数项目并没有设置“人工”、“原料”等可变成本的同步补偿机制，仅仅以“特定金额”为偿付现金流划线，将“超线”部分释放给原始权益人。不以“分水”方式满足基础业务的持续资金需求，仅以限制“蓄水量”的方式期望“溢出资金”灌溉，这种做法很容易导致原始权益人周转资金紧张，特别是在市场情况不好、原始权益人又缺少外部金来源的时候。 当然，我们也可以仿照美国为WBS设置“违约警戒线”的做法，严密监控“资金覆盖率”、“抵押率”等重要财务指标，根据这些指标的恶化程度逐步实施“增加担保”、“加速摊还”、“提前赎回”等救济措施。 但是，根据我国企业破产法的相关规定，一旦进入破产程序，不但债务人此后的个别偿债行为会丧失法律效力[ii] ，而且此前一年内发生的提前清偿行为都可能受到质疑和挑战[iii] [iv] 。 所以，如果原始权益人的财务状况在短期内迅速变坏，即便投资人通过“加速摊还”、“提前赎回”等措施提前收了回投资，也可能因这些提前清偿行为距离破产受理日期太近而面临被撤销的风险。 因此，笔者认为，在同样缺少“行政接管人”制度的情况下，我国的WBS应当更多的向美国模式靠拢，以核心资产“真实销售”为基础构建“破产隔离”机制，同时，应注重对“人工”、“原料”等可变成本的持续性价值补偿，避免引发“LTV破产案”之类的违约事件。 WBS涉足行业广泛，从港口、机场到高速公路，从老年公寓到廉租房，从新能源产业到铁路、电信，从连锁快餐到经济型酒店，从航运到保险，几乎囊括了所有的行业板块[v] 。这一点对于我国刚刚起步的证券化业务具有重大参考意义。 与英美相比，我国目前的WBS普遍期限较短、融资金额不大，似乎在项目前期“大动干戈”的搭建旨在实现“破产隔离”的交易结构并不值得。但是，稳固坚实、经得起“破产”考验的结构化交易安排其实是WBS的核心价值所在，也是美国WBS之所以能“挺过”金融危机、并在扔掉“债券保险”这个拐棍之后仍然能大步向前的根本原因。如果放弃了“破产隔离”转而向“第三方担保”或者“超额抵押”寻求信用增级，那么WBS与银行贷款等间接融资手段就没什么本质区别了。 不能期望“永不破产”，也不能依靠“刚性兑付”，中国的WBS必须清醒的放弃“图省事”的心态，扎扎实实的磊好“破产隔离”这道防火墙。只有这样，才能避免沦为规避国家信贷政策的工具，才能充分发挥其在大规模长期融资中独特的低成本优势。 |
|
|
