中国资产证券化产品分类标准体系研究及ABS知识汇编

悲壮的尼古拉斯 2019-08-02

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中国资产证券化产品分类标准体系研究

郭杰群厦门国金ABS云

本文部分发表在《金融市场研究》2019（3）。课题组成员包括厦门国金资产证券化研究院的金哲、李蒙、石婷、刘英爱、彭景、黄翠敏、霍力、郭杰群。课题组感谢洪艳蓉、汪兆军、姜洁、闫云松、姚远、潘申申、张立的指正，感谢中国证监会、上交所的支持。

一、资产证券化及其分类标准体系建立的重要性

资产证券化是指将缺乏流动性但预期能够在未来产生稳定现金流的资产，通过对资产中风险与收益要素进行分离与重组并进行一定的结构安排，进而转换成为在金融市场上可以出售、流通的证券的过程。在这一过程中，底层资产（underlying assets） [1] 本身的现金流特征及风险与收益特征将直接影响最终的证券化产品的风险与收益表现。

在欧美资产证券化40多年来的演变中，产品强调底层资产必须基于同一类型，这是因为相同的底层资产所发行的资产支持证券具有类似的风险收益特征。对于投资人来说，构建基于同一类型的资产有利于建立定价模型，提高估值的准确度；对于发起方来说，有利于产品的标准化、流程化设计，降低操作成本，也便于市场对产品风险、收益的理解；对于监管机构来说，可根据底层资产以及产品特征制定更具有针对性的分类监管要求。

比如，在2008年金融危机之后，美国监管部门对不同底层资产的资产证券化产品就设计了不同的风险留存规则和数据披露规则。不但如此，随着二级市场的发展，交易将更加关注同类产品的收益、风险比较。因此，通过底层资产对证券化产品进行分类具有重要现实意义。

在我国资产证券化市场迅猛发展的背景下，资产证券化产品的分类体系还不尽完美。表现在为了适应/规避法律监管构架的要求，部分产品采用了迂回方式构建资产。而在资产信息披露不透明情况下，市场难以了解真正的底层资产类型。此外，不少企业缺乏有效的融资渠道，在旺盛的融资需求下，部分“创新”没有坚持资产证券化的一些基本原理（例如，部分产品中混合了不同类型、特性的底层资产）。同时，当前市场还缺乏使用量化技术的投资者，以及缺乏风险偏好较高、投资期限较长的资金方，大部分参与者缺乏对底层资产分类标准重要性与必要性的理解。这些都影响了数据服务商对所提供的产品分类准确性的重视。比如，目前市场上一些数据服务商在资产支持证券的分类中设有“企业债权ABS”。但实际上，“企业债权”是一个较为宽泛的概念。应收账款、租赁债权等资产实质上都是企业债权，笼统地将这部分产品分类为“企业债权ABS”不够精细，无法反映产品的风险。在缺乏对真实底层资产的了解下，投资人容易造成风险误判，不利于市场健康发展。因此伴随着我国资产证券化市场的快速扩容，资产证券化产品分类标准体系的建立已经势在必行。

本文结构如下：在第二部分我们阐述了对中国资产证券化产品分类体系的构想和框架。需要指出的是，任何产品（包括金融产品）都可能存在多种分类标准。特别是，我国金融监管体制的复杂性导致标准更为多样化。因此，我们推荐的框架不可能是唯一的。具体的使用标准仍取决于使用者希望达到的目的。但是无需多言，制定规范的标准对市场的健康发展极为重要。这对工业制造业如此，对金融市场同样适用。文章第三部分就市场现有产品分类与我们所提出的分类进行了量化对比，显示出两者的明显不同。第四部分对市场关心的产品以及具有争议的产品进行了讨论。这些讨论再次展现了目前的市场分类标准存在很大可改善空间。最后一部分总结。

二、中国资产证券化产品分类标准体系构想及框架

在资本市场发达的美国，资产证券化产品的分类极为简单明了。如图1所示，资产证券化产品的分类方式主是要按底层资产的物理形态进行划分。由于不动产抵押贷款是资产证券化中的最大资产类别（MBS），常被单独列出。其下又可细分为商业不动产抵押贷款支持证券（CMBS）和个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）。抵押债务支持证券（CDO）包括抵押债券支持证券（CBO）和抵押贷款支持证券（CLO）。CLO也可称为信贷资产支持证券。剩余的类别为狭义ABS，主要包括汽车贷款ABS、信用卡ABS、学生贷款ABS等。此外，还有数量极少的小众ABS（esoteric ABS [2] ）可以列入其他ABS。

在我国，资产证券化发展历史虽然较为短暂，但底层资产类型却更为丰富。特别是，由于我国金融监管体制与美国不同，对金融业务的开展具有严格的准入资质和牌照要求，因此，一些实体经济的金融需求不得不经过具有牌照的通道进行变换以适应监管要求。而结果就是输入通道的资产和通道输出的资产在形态上和法律属性上都有可能发生改变。因此美国资产证券化产品的简单明了的分类标准不适用于我国国情。

为了提供一个既能反映资产特性，又能适用于中国特色的分类标准，我们在体系上采用了穿透原值，和多层次分类并辅以关键词索引。具体如下。

（一）第一层分类标准：基于监管部门的划分

在我们的分类体系中，我们设定产品的第一层分类依据为产品的主管单位，即银保监会（主管信贷ABS）、证监会（主管企业ABS）、交易商协会（主管资产支持票据，ABN） [3] （图2）。

按照监管主管单位首先对产品进行分类非常必要。在现实业务中，监管部门虽然并没有制定具体的资产证券化产品分类体系标准，但针对一些大类底层资产，已经公布了相关的规范文件（表1）。这些规范文件实质上对于产品类型的分类界定具有较强的指导意义。同时，我们应该注意到银保监会主管的信贷ABS与证监会主管的企业ABS（以及交易商协会主管的ABN）在底层资产属性上又天然带有差异。比如，信贷ABS中的底层资产为信贷资产，如，企业贷款、个人住房抵押贷款等。在我国，信贷的发放机构具有严格的牌照要求，而且信贷资产与企业ABS中的底层资产，如基础设施收费收益权等，在法律属性上具有明显的差异。因此，按监管部门先行进行产品分类既能满足分业监管的需要，也能满足市场对产品风险判断的需要。

企业ABS与交易商协会ABN虽然分属于不同主管单位，搭建SPV的法律依据不同，但底层资产具有高度重合性，产品的最终发起机构完全重合。因此对于企业ABS和交易商协会ABN可采用同样的分类标准。

（二）第二层分类标准：基于底层资产法律属性的分类

由于我国一些ABS产品在设计上为了适应/规避牌照、监管要求而重构资产，由此导致了底层资产的形态和法律属性不易被鉴别。在本分类体系中，我们采用了穿透原则，即在第一层分类的基础上，关注实际产生现金流的底层资产的法律属性。

资产支持证券之所以不同于企业债是因为发行方（SPV）须具有特定的可产生现金流的底层资产。底层资产的法律属性是投资人关注的一个重要因素。比如，一些产品的底层资产法律属性是既有债权。既有债权是已形成的债权债务关系，有明确的最终借款人、借款规模、期限、利率的合同约定。一般来说，对最终借款人的还款能力与还款意愿的分析可以较好的判断产品的风险。与之相对应，一些产品的基础资产是收费收益权（如门票收入）。由于收费收益权中的最终现金流来源者在当前可能并不确定，所以此类产品面临融资人的经营业绩风险，这使得收费收益权类产品与既有债权类产品在违约风险、提前偿付风险等方面必须采用不同的分析框架。由此可见，对基础资产的法律属性进行分类具有重要意义。

下图3展示了我们构建的资产证券化产品三层次分类标准及关键词索引。

（三）第三层分类标准：基于底层资产物理形态的分类

在第二层分类基础上，我们对底层资产的物理形态进行分类。之所以需要第三层分类是基于以下部分原因。

首先，相同法律属性的财产权利根据业务场景的不同会存在多种不同的表现形态。比如，对于银行等金融机构因开展信贷业务而产生的既有债权类资产，因为具体业务场景的不同可分为企业贷款、个人信用卡贷款、汽车贷款等不同形态。企业ABS的基础资产类型更为丰富，其中的既有债权类资产包括应收账款、购房尾款、个人消费贷款，等，这些产品的风险特征明显不同。将这些资产通过第二层、第三层进行区分一方面有利于投资者抓大放小理解不同产品的共同法律特征，从而更便于投资者对不同大类的产品进行分散化配置；另一方面也更便于评级、律所等市场参与者制定更为标准化的业务操作流程，包括对评级模型等的构建和完善。

第二，更为重要的是，我国一些ABS产品采用了通道模式而导致实际底层资产与从通道后出现的资产在财产权利的形态上发生了转变。比如，在采用双SPV结构（包括资金信托SPV1，和资产支持专项计划SPV2）的产品中，转让给SPV2的资产表面上是信托受益权，但实际上底层资产可能是路桥收费收益权，也可能是商业物业抵押贷款等。由于投资人的最终还款来源依赖底层资产，因此，按照不同的业务场景对底层资产进行细化分类便于市场参与者理解不同产品在交易结构、表现形式、信用风险等方面的细微差异。

（四）关键词索引识别

在上述基于三层次分类标准之外，本分类体系还提供了关键词索引。伴随着我国资产证券化市场的高速发展，其与实体经济结合的深度和广度也在不断扩展，各种热点产品层出不穷。由于大多数热点产品并不一定是从资产的法律属性或物理形态入手，因此这类产品无法被包含在上述多层次分类标准中。但是考虑到市场对这类热点产品的关注度较高，本文提出了添加关键词索引的辅助识别方法。

举例来说，仅使用上述三层次分类无法辨别PPP项目的资产证券化产品。这是因为PPP是对从事特定项目的公司股权构架形式的描述，与私营企业、或中央国有企业性质相对应，但不是对基础资产的法律属性或底层资产的物理形态的描述。如果需要对PPP项目的ABS进行具体统计，可以通过关键字进行检索（参见图3中的关键字）。也即，每个产品我们添加了多个标签，如 PPP项目，不良贷款等。如此，通过关键字仍然可以对一些热门产品进行检索和综合。

此外，资产的法律属性不大可能改变，但同一产品的定义却可能因为政策的变化在不断改变。关键词的存在使得产品分类在保持稳定的同时，可以对热门产品不断地进行扩充与调整，灵活适应市场需求。比如，微小企业贷款ABS。中国银行间市场交易商协会在2016年发布《微小企业贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》，对入池微小企业贷款要求单笔不能超过100万。但在2018年再次发布的《微小企业贷款资产支持证券信息披露指引（2018 版）》中，单笔入池贷款的金额标准被上调为500万。一方面，我们看到同一监管部门的指导文件在不断调整；另一方面，不同监管部门间的指导文件又有冲突。如，财政部、发改委、统计局、工信部早在2011年就制定了《中小企业划型标准规定》。但按照此规定发放给微小企业的贷款，却可能与《微小企业贷款资产支持证券信息披露指引》的单笔规模规定相矛盾而不能被认定为微小企业贷款。例如，浦发2015年工程机械贷款资产证券化，该产品的底层资产是浦发银行向个人发放的经营性贷款用于购买工程机械。个体工商户显然属于财政部等4部委设定的微小企业概念范畴。但是，在此单产品中，单笔贷款小于100万的仅仅只占11.8%，即便是以500万为标准，也有约16%的贷款金额超出这一数额。因此，该产品按照银行间交易商协会的规定，是不属于微小企业贷款ABS。两个监管部门的文件前后不一致导致分类困难。为克服这一问题，我们提出的分类体系中以微小企业定义为根本标准，而对单笔贷款没有限制。对微小企业贷款ABS以关键字进行标识检索。也即，浦发这单产品分类结果是：信贷ABS（第一层），既有债权（第二层），企业贷款ABS（第三层），微小企业贷款ABS（关键字）。

不良资产证券化同样如此。根据1998年5月中国人民银行颁布的《贷款分类指导原则》，商业银行的信贷被按照借款人的实际还款能力进行五级分类，包括正常、关注、次级、可疑、损失。后三种为不良贷款。但从资产类别来看，不良资产既可以是企业贷款、也可以是信用卡贷款、汽车贷款等。如果将不良资产单独列为一个产品类别，那么就是将债务人还款能力纳入了分类标准，这显然混淆了产品维度的特性，无法对实际底层资产进行有序分类。因此，不良资产的特性适合用关键词进行标识。

（五）各类底层资产产品界定

在建立了资产证券化产品的分类标准体系后就需要对每一种产品进行详细的界定。由于第一层是基于监管主体，因此界定非常明显，我们在此无需再赘述。对于第二、三层的分类，本文将主要参考现有监管规范文件及实际业务情况对各类产品进行详细界定。

三、本分类体系与市场现有分类体系比较

按照上述分类标准体系，我们对2018年市场上发行的企业资产证券化产品进行了分类统计，并与市场上数据服务商所提供的现有分类进行了对比。下图4列出了分类结果比较。

对比呈现了当前市场上分类标准的众多问题。如，占比5.98%的信托受益权（图4左），其底层资产究竟是什么？如果从当前数据提供商的分类中看，是难以得出答案的。此外，现有分类体系的部分分类标准也较为模糊。如，以“招商固收-红星-联易融供应链资产支持专项计划”为例，该项目为储架式发行，底层资产的分类按理说应该是一致的 [4] 。但实际上，其第1期和2期产品在数据供应商的分类中被标示为应收账款ABS，而第3期产品被分类到保理融资债权ABS。这实际上也容易令市场参与方误判某类资产在市场上的实际发行状况。

由于本文所构建的分类体系为多层次的结构分类，因此非常有利于使用者逐层准确识别底层资产，提高分类的准确性。同样以应收账款（图4）为例，左图显示按当前数据商的分类，其占比达32.55%；但根据我们提供的分类标准，右图外环显示应收账款在企业ABS中的实际占比达35.18%。再比如，现有市场分类中，信托受益权占比为5.98%；但按照我们的标准，资金信托往往都是资产属性及形态转换的通道，不是真实产生现金流的资产，也不会改变现金流的状态。因此在第二层（右图内环）并没有信托受益权。

四、部分争议产品分类的探讨

在上述分类标准体系中，企业贷款、个人住房抵押贷款、汽车贷款、消费性贷款、应收账款、融资租赁、基础设施的分类及界定参考了现已发布的各类底层资产ABS相关规范文件。其他底层资产的分类则主要结合市场的实际情况及未来发展趋势进行了优化整合。其中部分底层资产的分类在实务操作中存在着一定的难点和争议，下文将重点介绍此部分底层资产的分类逻辑。

（一）融资租赁债权ABS

在我国当前，金融租赁公司由银保监会审批和监管；而融资租赁公司则由商务部审批和监管。两类企业需要不同的牌照，准入门槛不同。这也意味着基于两类企业的底层资产存在明显差异。比如，金融租赁公司发行产品的入池资产通常单笔金额较大、笔数较少、集中度高；而融资租赁公司发行产品的入池资产则差异较大，既有单笔金额较大、笔数较少、集中度高的产品，也有小额分散的产品。因此，在第三层分类中，两类产品的底层资产实质上都是融资租赁资产，在法律上的定义、会计的处理、税务的认定、以及业务操作的基本原理均一样，但是两者仍然存在一定的差异。如果需要划分两者，那么可以通过关键字进行区分。多层次分类法为统计工作提供了灵活性。

（二）混合不良贷款ABS

在上面，我们解释了贷款还款状态不是分类的因素，但如果需要，还是可以通过关键字对不良资产ABS进行甄别。此外，国内在不良贷款ABS上的做法与国际惯例还有不同，使得分类困难增加。在国际市场上，通常是将具有同质性的不良资产打包入池形成资产池。目前国内已发行的不良贷款ABS虽大多遵循此惯例，比如信用卡不良贷款ABS、个人住房抵押不良贷款ABS等，但也出现了一些混合型不良贷款ABS产品，比如“工元2017年第七期不良资产支持证券”（简称“工元2017-7”）、“和萃2017年第二期不良资产支持证券”（简称“和萃2017-2”）等。在“工元2017-7”中，底层资产包括个人住房抵押贷款、个人消费性贷款和个人经营性贷款；“和萃2017-2”中，底层资产则包括个人经营性贷款和个人住房抵押贷款。由于不同资产的处置回收受到不同的市场供需因素的影响，投资人在评估风险时，需要对不同资产采用不同分析方法，导致估值难度加大。

（三）保理融资债权ABS

目前市场上部分数据服务商将保理融资债权ABS单独分类，与应收账款ABS并列。在保理融资债权ABS中，卖方企业将其在原始贸易下形成的应收账款转让给保理公司以实现资金回笼，保理公司再将其通过保理业务所持有的应收账款转让给资产支持专项计划进行资产证券化。因此，穿透底层来看，保理融资债权ABS的底层资产仍是企业应收账款。只是在保理融资债权ABS中除了基础的应收账款债权法律关系外，还嵌套了一层保理合同法律关系，但最终两类产品都是以应收账款债权作为入池资产。因此，本分类体系中，保理融资债权ABS可以通过关键字检索，保理融资债权ABS本身归入应收账款ABS之中。

（四）信托受益权ABS与CMBS

在我国实际业务操作中，不少产品借助双SPV的架构。即除了设立资产支持专项计划SPV2外，还设立资金信托计划SPV1，用以将底层资产转化为信托受益权，并将信托受益权作为基础资产转让给SPV2。目前市场上所标识的信托受益权ABS产品大都是将信托作为通道，以实现基础资产现金流的可特定化，从而完善ABS的交易结构，但信托受益权在这里非真正意义上的底层资产。因此，从穿透底层资产进行分类的角度，我们必须发现底层资产并按照最终还款来源的属性和形态归类到第二、三层分类中。

目前市场上的一些CMBS产品在发行时名称上会被冠以“XX信托受益权资产支持专项计划”，比如“中金—印力深国投广场信托受益权资产支持专项计划”、“平安金隅建达大厦信托受益权资产支持专项计划”等。主要原因在于当前监管政策不鼓励银行或者非银行金融放贷机构将商业物业抵押贷款进行资产证券化操作，而商业物业持有企业却希望通过资产证券化进行融资，因此在没有金融放贷机构的配合下，国内目前的所谓“CMBS”产品在交易结构上多采用双SPV结构来规避/适应监管要求，也即，商业物业企业借助信托，通过资金信托计划获得商业地产抵押贷款。表面上转让给SPV的基础资产是信托受益权，但底层资产实质上是商业物业抵押贷款。因此，在本分类体系中，市场上标识的一些信托受益权产品（包括上面的两单产品）根据我们的分类结果为：企业ABS（第一层），既有债权（第二层），商业物业抵押贷款（第三层）。

除了CMBS外，一些收费收益权类ABS也常套用信托结构。比如“星美国际影院信托受益权资产支持专项计划”，在我们的分类体系中，将其归类到收费收益权（第二层）中的客票收费收益权（第三层）；再比如“长城证券-天元保障房信托受益权资产支持专项计划”则将其归类到收费收益权（第二层）中的保障房销售收入（第三层）。除此之外，信托受益权ABS中也有一部分产品确实是以信托收益权本身作为底层资产发行的产品，比如“金泰一期资产支持专项计划”，其底层基础资产即为5个借款人的6笔单一资金信托受益权，对于此类产品我们仍将分类到既有债权ABS（第二层）下的信托受益权ABS（第三层）。

（五）类REIT

对于目前国内的REIT产品，实质上与国际上的REIT也相差甚远。国内类REIT产品通常是通过成立私募基金收购项目公司的股份来间接持有标的资产，然后再将私募基金份额转让给SPV进而发行证券化产品 [5] 。对于标的资产，目前国内已发行REIT产品主要是商业物业，而在国际上基础设施也同样可以作为标的资产。在我们分类体系中，此类产品的第二层分类为股权，第三层为项目公司股权。项目公司可以是商业物业的持有公司或基础设施的持有公司。

（六）个人住房公积金贷款ABS

住房公积金贷款具有一定的特殊性。一方面，住房公积金贷款的放款机构，住房公积金管理中心并非金融机构，可以作为企业资产证券化的发起方在交易所挂牌住房公积金贷款ABS。在另一方面，住房公积金贷款均为公积金中心通过委托贷款银行向买房人发放的公积金贷款，且没有物业做抵押担保，因此不属于个人住房抵押贷款资产证券化（RMBS）。住房公积金贷款ABS既可以在人民银行审批/备案 [6]，以特定目的信托计划作为SPV，在银行间市场发行；又可以在交易所/证监会进行审批/备案，以资产管理计划作为SPV，在交易所发行。比如，第一单住房公积金贷款ABS产品—“汇富武汉住房公积金贷款1号资产支持专项计划”，由武汉住房公积金管理中心作为原始权益人在上交所挂牌。而其后续的“武汉公积金2016年第一期个人住房贷款资产支持证券”则在银行间市场挂牌。基于住房公积金贷款的特殊性，在本分类体系中“住房公积金贷款”同时存在于信贷ABS及企业ABS中。

（六）京东白条ABS

目前市场上不同数据服务商对于京东白条ABS的分类存在较大争议，有的将其分类为应收账款，有的则将其分类为个人消费性贷款。根据京东白条《计划说明书》中的描述，京东白条ABS的基础资产是原始权益人在京东网上购物商城销售商品过程中同意向用户提供赊销服务(“京东白条”)，所合法享有的要求用户按期足额支付应付货款、服务费及其他应付款项(包括但不限于违约金，如有)的债权，其法律性质是基于买卖合同关系所产生的企业应收账款。但由于业务实际上是企业向个人消费者提供赊销商品所产生的应收账款。根据表3对个人消费贷款的定义（即包括企业向个人赊销商品产生的应收账款），因此本分类体系将京东白条ABS的底层资产类型界定为“个人消费性贷款”。此分类的好处非常明显，除了在基础资产法律属性、底层资产的具体业务形态清晰之外，也有利于市场正确分析个人消费贷资产证券化的规模，毕竟个人消费者的风险因素与企业贷款的风险因素并不相同。

五、小结

随着资产证券化市场的快速发展，市场、监管对相关产品的风险日益关注。由于资产证券化是基于资产的独特金融产品，对资产的细致研究非常必要。在当前，市场上还缺乏一个规范、透明的分类标准。本论文中设立的分类体系力图在信贷ABS和企业ABS中保持一致的分类方式，并在参考国际经验和现有监管规范的基础上最大限度地反映了我国资产证券化市场的当前现状，并有助于对未来产品的规范提供建议。

ABS知识汇编

本期主要介绍三个ABS知识点：年度报告审阅后上交所重点关注要点、六大基础资产实操要点，以及重大问题后投资者和管理人的主要关注点。

2018年资产支持证券年度报告的整体披露情况如何？

近年来，交易所资产证券化业务快速发展，资产种类的不断丰富及投资者风险意识的逐步提升，对资产支持证券信息披露质量提出了更高要求。为适应市场需要，引导市场各方归位尽责，促进市场良性发展，上交所于2018年5月发布了《上海证券交易所资产支持证券定期报告内容与格式指引》（以下简称《指引》），对定期报告编制工作进行了规范。

今年是《指引》发布后的首次年度报告披露，为确保制度要求落实到位，上交所在内容规范、技术实现及市场组织等方面进行了部署。一是以《指引》具体要求为基础，结合大类资产信披要点，对年报模板进行了优化，分类聚焦、突出重点，力求提升披露内容的有效性。二是发挥交易所技术与平台优势，首次通过XBRL技术实施年报编制，依托信息数据的标准化、规范化，推动技术监管水平的提高。三是提前发布通知并组织开展专题培训，指派专人进行日常答疑及持续督导，加深市场对制度要求的理解和认识，着力提升年报披露的规范程度。

从整体披露情况来看，经过各方共同努力，2018年年度报告披露质量明显提升。一是在年报内容编制及审计要求较以往有所提高的情况下，上交所458只专项计划的资产管理报告按时披露率达到90%，托管报告按时披露率达到95%，信披义务人合规意识进一步增强。二是依托制度规范和技术革新，披露内容更加丰富全面，数据规范性和完整度显著提高，年度报告的可理解性得到提升。三是信披义务人严格按照《指引》和大类资产信披指南进行年报编制，突出了不同基础资产特点，更加聚焦资产运行、主体信用变化和业务参与人履约等重点内容，针对性及风险揭示更加充分。

从年报披露的内容来看，基础资产运行情况呈现哪些特点？

总体来看，专项计划参与机构能够按规定和约定履职，基础资产现金流回款符合预期，现金流归集划转规范性提升，资产支持证券信用水平基本稳定。从大类基础资产的整体运行来看，呈现以下特征：

一是债权类资产信用质量普遍较好。首先，资产运行指标较为理想，融资租赁、消费金融等入池资产的行业分布较为分散，区域分布较广，债务人离散度较高，逾期率和违约率等指标均表现平稳。其次，现金流归集情况良好，基础资产底层债务人中国有企业、大型企业占比较高，经营、财务水平稳定且还款正常；供应链产品回款均直接归集至专项账户，风险隔离程度较高。另外，基础资产循环购买和交易结构中的增信措施有效运行，管理人能够有效执行不合格资产置换和循环购买等安排，优先级证券的信用保障水平较高。

二是经营收入类资产收益较为稳定。一方面，现金流覆盖程度较高，增信机制运行情况良好，例如供水、供电等公共事业类基础设施资产，98%以上的专项计划现金流保持稳定，出现收益低于预期情形的，差额支付亦能有效执行。另一方面，资产服务机构基本能够按约定履行归集划转职责，归集规范性问题得到改善。未按时归集的占比不足3%，并经督促及时整改。

三是不动产类资产运行良好。标的资产主要位于一、二线城市的成熟商圈，物业整体运营态势较好。空置率总体较低，90%以上的物业租金收入或物业价值保持稳定或略有上升，可能面临行权的专项计划特定原始权益人经营和财务状况总体平稳，物业出售或抵押的机制安排为未来收益分配提供了有效保障。到期产品中，资产交易处置退出的成功案例亦起到了较好的市场示范作用。

同时，通过对年报反映的财务及经营状况的分析，上交所也关注到个别专项计划原始权益人或现金流重要提供方的资信状况有所弱化，偿付风险仍需予以高度关注。

在年度报告的审阅工作中，上交所重点关注了哪些问题？

今年，年度报告内容在深度和广度上进一步提升。上交所在审阅过程中，更加全面地对合规问题与风险管理事项进行重点关注，相应的监管工作也更侧重于交易结构机制安排的具体落实情况。

一是聚焦基础资产运行质量。围绕不同资产类型的核心风险指标，实施分类核查，深入监测资产运行的具体状况。例如，更关注债权类资产的集中度、逾期率、违约率，而不动产类则重点关注底层物业出租率和估值变动等指标。相关指标明显异常的，则要求管理人补充披露具体原因、对收益分配的影响及风险应对措施等信息。

二是重视实际现金流表现与归集划转。高度关注实际现金流大幅下降、现金流归集不规范等情况，有关原因及对收益分配的影响等信息均要求管理人予以重点披露。资产服务机构存在合规问题的，责令限期整改，并及时督促业务参与人严格落实资产隔离，防范混同风险。

三是关注现金流提供方的主体资信变化。通过审阅有关主体的公司治理、债务负担和偿债能力等信息，分析现金流重要提供方入池比例变动，经营、财务和履约记录等，全面监测特定原始权益人、核心债务人、增信机构的资信状况对专项计划的影响。主体信用发生负面变化的，督促管理人进行偿债风险核查并规划落实风险管理有关工作。

四是紧盯业务参与人履职履约情况。重点监测业务参与人的具体工作，注重交易结构、信用增级等多重保障机制的落实，提升信用风险缓释及投资者权益保护的实效。例如，关注专项计划触发不合格资产置换情形下的资产赎回义务履行情况，关注专项计划相关账户被冻结情形下的及时申请解冻及新立账户情况等。

针对年度报告披露的有关问题及信用风险状况，上交所共对70个专项计划的管理人或原始权益人进行了问询和督促，补正或更正的年报内容也基本完成了披露，上交所将继续加强持续监管，并视情况采取自律监管措施。

关于资产支持证券的日常监管及风险管理，上交所后续还有哪些工作安排？

经过近几年的发展，在市场各方的共同参与和努力下，资产证券化业务日趋成熟和规范。下一步，上交所将重点从以下几方面工作入手，继续加强一线监管及风险防控，着力推动多层次高质量交易所债券市场建设。一是继续完善信息披露制度体系建设，尽快推出不动产类资产信息披露指南、资产支持证券临时报告内容与格式指引等规范性文件，提升产品标准化程度。二是持续加强中介机构自律监管，针对定期报告、日常监管及风险排查中发现的问题，加大监管力度，对未能勤勉尽责的市场主体及其从业人员，严肃追责，不断提高监管效能。三是深化监管协作及风险管理，加强与地方证监局及相关部门的信息共享与沟通协调，优化落实分类管理机制，完善风险处置规程，强化监测、预警并及时化解信用风险。四是加强资产证券化业务培训，梳理解决业务发展中的共性问题，加深业务参与人对规则的理解，提高市场合规意识，进一步夯实市场主体的信息披露及风险管理职责。（摘自：上海证券交易所官网）

第二部分：六大类ABS基础资产重点关注及实操汇编

应收账款类ABS

应收账款类ABS主体一般是企业(包括城投)，相对于其他类别的ABS,该类型从资质和安全性来讲算是最差的也不为过。如果碰到企业应收账款类ABS，一定要注意，审慎研究。

应收账款类ABS的基础资产不是很好，因为有这么以下几个显著的风险点：

1、债务人集中度高。大多数应收账款前五大甚至前三大集中度都很高，一般占比在30%-60%以上，一旦其中一个企业出了风险，很可能直接影响到了优先级，对ABS本息兑付产生重大负面效应。

2、地区集中度高。企业开展经营活动通常会以当地省市为主，地域上可能全部为本省或大部分为本省的债务人，那么地区经济发展或政策变化就会对当地企业造成较大影响。地区集中度往往很高，区域集中度风险较大。

3、行业集中度高。企业一般会将上下游企业应收账款打包，那么资产基本都属于同一行业。行业的周期对回款速度和回收率会有明显影响，尤其是当前周期向下中的行业，一定要注意。

4、小心剩余期限陷阱。剩余期限本省长短并不是主要矛盾，但一定要小心设计条款中，如果一旦有“循环购买”就要小心了！因为这条意味着，当应收账款到期回收后，企业可能再次购买新的应收账款，从而把底层资产的剩余期限给拉长了，而且一旦新资产资质不如老资产，这个对投资人是相当不利的。审查条款时要注意，没有这条设计本人认为更好！

5、债务人还款意愿。有些企业应收账款债务人是民企，民企经营风险在中国还是蛮高的。有些是政府或国企，但往往就是政府和国企耍赖你也没辙，而且最喜欢耍赖的就是政府和国企。所以这个应收账款能否收回，哪怕对方是政府也得看‘心情’，所以大企业、央企或者当地重要平台的应收账款，收回来一般问题不大，毕竟背景和实力摆在那，但如果稍差些的，可能就要小心了。

6、主体。事实上，中国的ABS大多是假的，项目管理者或托管行大多并没有尽到风险隔离的作用，所以很多时候资金都会先回主体，再从主体打到托管户中。那么就会出现这么个问题：①主体可能拿着资金干别的了，挪用的资金有亏损或转移风险；②应收账款这玩意比较好操纵，主体可能拿着应收账款又去抵押融资，造成多次抵押，到期不还时，法律上有瑕疵。所以主体是不是个喜欢赖账或者喜欢不按规矩办事的，这就不清楚了，可能要和同业交流问问或者去当地金融机构进行调研。

说了这么多风险，其实看企业应收账款ABS最重要的就一点：主体资质！对于作者而言，这类ABS把原始权益人当成发债主体，进行信用评级就差不多了。然后把产品结构弄清下，关注下优先/劣后级比例，是否担保等增信措施，产品的其余条款（譬如循环购买、资产回购等）。最后看下主体发的债（如有）的市场情况，看下相关新闻。更保险点，就去企业、当地金融机构、上下游企业调研下。综合一下，大概就知道风险了。

融资租赁类ABS

融资租赁公司根据取得牌照地点不同，分为银监牌照和商务牌照，银行投资对于持银监拍照的会稍微放款准入标准，商务牌照的会相对严格。融资租赁公司本质就是放款，我们不用去细究到底是直租、回租模式（主要是所有权不同，请自行百度），把融资租赁公司看成一个放款人/银行就行了。很多大的融资租赁公司，譬如平安租赁、国药租赁、中电投融合、中远海运租赁等，大部分客户都是整合集团资源，相当于集团底下的一个“小银行”。

如果刨去小微的融资租赁ABS，我们只看“非小微”类。那么这类ABS最重要的风险点就只有一个：底层资产公司的好坏。

通常此类ABS底层资产至少有几十到上百个不等，对于投资人而言，一一去看底层是不现实的（如果是负责人的评级公司，是必须要所有都看的）。所以我这里基本上就两种方法进行抽样调查，供各位读者参考：

1、金额前十大必须看

比较简单理解，就像小微一样，个别数量小的公司违约，对整包影响很小甚至可以忽略不计，但是如果一个最大的都违约了，那对整包的影响就巨大了。所以前十大公司必须一个个去调查其背景（不是现场调研，没时间也没精力），查看其报表和经营状况；尤其是前十大集中度过高的ABS，一定是分析的重中之重。

2、底层公司影子评级从低到高排序，根据金额，将优先级劣后的金额填满，再看前十大公司。

什么意思，就是首先根据底层资产的影子评级，由低到高排序，等到一个公司序列。假设你投资的是优先A有5亿，那么我先假设优先B和劣后（合计10亿）都会违约，我根据公司序列，从上至下填满10亿金额，即假设这些低评级的全部违约。把这些删除后，我再挑选前十大公司（仍然是评级由低至高），仔细分析这十大公司的背景经营状况。

分析完底层资产后，还是老办法，就将整个ABS包从行业、区域、剩余期限、账龄、底层利率等等方式再分析遍，一篇报告就差不多了。

融资租赁公司真正分析起来比较麻烦，尤其是在底层分析上。所以在投资中，尽量还是选择期限不长、实力强劲大平台的租赁公司、优先度靠前、劣后支持度较高、尽量从金额/行业/地域都相对分散的ABS。

PS：如果不仔细分析底层，有时候经常会掉坑里：有次拿到某药租赁ABS，外部评级都AAA，但看了底层，基本全是县级医院啥的融资，再一网上查看资料，这些医院基本就是当地政府融资的平台，给个10几个点的利息。这种底层资产，即使有个大租赁公司背书，作为真金实银买卖的投资者，你又怎么敢往里面撒钱呢？

小额消费贷类ABS

这里我们把对小微企业贷款和个人消费贷放在一起分析,因为两者通常都具有额度小、分散度高、底层资产数量多、可循环购买、风险可控等诸多想同的特点。所以接下来我们以个人的消费贷ABS举例分析。

消费贷ABS优先级通常能给到5%以上的收益，且能评级到AAA，这个是市场上非常难得的。现在随着市场对此类ABS的认可度逐渐提高，额度也非常抢手，最新的收益已经降到5%以下了（小微企业贷会高些）。

首先我们得探讨一个本质问题，消费贷为什么能给到投资者这么高收益率？底层资产加权收益率往往在10%-15%之间，怎么能有这么高？这里就涉及到一个心理学现象：投资者对小额借贷“利率不敏感”。举个例子，你如果借款10万元，年成本10%，那么一年后要还1万元，你会觉得成本非常高，毕竟正常人心里觉得6、7%贷款利率就已经很高了。但是如果你只借了1000元，一年后只要还100元，你不会觉得多，100元现在最多就两餐麦当劳的水平，但实际上借贷成本也是10%。这就是小额借贷利率不敏感现象，这也是底层资产收益率那么高的主要原因之一。

其次我们要分析底层资产的风险。违约率或不良率，一般较好的公司目前都能控制在1%-3%之间，因为底层借款人数量太多，从统计学上来看违约率的变化是渐变可控的，且如果我随机各抓取10万个底层资产，打包成a/b/c三个1亿的ABS，那么这三个ABS最终出现的违约率应该是差不多的，至少从数学上来看是这样。以上这就是消费贷当前风险小、收益高特征的本质！

底层资产的特点就是，分散、分散、分散！

那么市场上这么多消费贷ABS，有专业消费贷机构例如花呗、借呗、捷信、百度有钱花、各大银行消费公司（长银五八、杭银消费、中银消费）等等，我们该怎么选择原始权益人的资产呢？事实上不同选择，可能面临风险也不一样。

我们假设你是个正常借款人，暂不考虑银行的话，那么你第一选择肯定是花呗、借呗（我们用A表示），其次是捷信、微粒贷（B），最后才是有钱花、白条（C）等等。这个逻辑是符合大多数人习惯的，这就衍生出一个借钱还钱的顺序问题：在状况还算好的时候优先借A，额度用完了再是B，最后才是C。假设都是1年期限，到期后你得优先偿还A，然后是B，最后是C。当你经济状况不足以偿还ABC时，你甚至会去D处借钱。因此，消费贷ABS底层资产，A类是最优的（经济还行的人会使用，有钱时也会优先偿还），B类是次优的，最差的是C类。如果你是风险保守者，那尽量投资花呗、借呗发行的ABS。

银行有专门的大数据和信用系统，对违约者资产冻结、问题提前发现都有一定优势，所以银行消费公司的资产也是不错的，当然最好是选择大行的消费公司，区域银行消费公司容易出现区域集中、风格激进等风险。

小微企业贷和消费贷大体上类似，只是利率会更高些，毕竟风险相对更大。由于底层资产数量太大，不可能全部查看，只能抽样调查底层资产真实情况。从目前市场上投标来看，消费贷ABS的热度是非常高的；从另一个角度来看，ABS的资产我看不懂、看不清，但数学（违约率），尤其是统计学，是不会骗人的。

地产供应链类ABS

地产供应链,顾名思义是地产公司的供应商即行业上下游。一般是指供应材料/服务给地产公司的其他公司。从现金流来看，是地产公司付费给供应商的。

保理公司，承担的是一个中介商的作用。简单来讲就是A地产公司欠供应商B 100万元，约定1年后给款。保理公司C这时候插进来，半年后将90万元提前给供应商B（因为提前回款有利于公司运作，所以资金一般会打折），再过1年后A地产给保理C 110万元，交易终结。

在这个交易中，供应商B提起获得了资金，盘活了应收账款，可以进一步运营和扩张。保理公司赚取了差价，也收获了利润。A地产公司延后了付款，特别是重资产的地产行业，有利于资金流稳定，不至于出现资金流紧张。

看起来这是个三赢的局面，但也没看起来的那么简单。

1、地产公司最重要！

在前面说到的交易结构稳定三角形中，地产公司是付款方，一般是作为共同债务人的角色。保理公司一般也是地产公司底下开设的，为了盘活资金，因而本身是没什么资产和资金的。所以地产公司是最重要的角色，地产公司存则ABS无忧，地产公司倒闭则ABS违约。本质上是要看地产公司的资质。

2、地产公司怎么看？

基本上，在保理地产供应链ABS中，我们只要看底层公司就行了。个人建议分析地产公司有几个大的逻辑和要点要注意：

2.1、地产是支柱行业

地产是中国的支柱行业，也是发达国家的支柱行业。地产一旦出问题，会影响到金融、经济系统稳定，所以从政府角度来看，地产是不能出大问题的，除非真的挽救不了。目前中国地产是有大的泡沫，但并不是不可控。尤其是未来可以通过时间慢慢消化泡沫，因此只要不再出现暴涨，总体是安全的。

2.2、大而不倒（too big to fall）

为了防止出现系统性风险，大而不倒这种现象肯定存在。像雷曼破产这种是因为当时金融危机已经无法避免，所以不如尽早出清。但作为大政府的中国，这种情况几乎不能被接受。所以，把地产公司排个序，取个前50或100，然后把民企筛掉，剩下的就是理想的“ABS中的共同债务人”

2.3、一线＞二线＞三、四线

纵观历史，城市化一定是向大城市集中的，因为大城市拥有最好的教育、医疗、就业、交通、基建、消费资源。中国城市化增速基本已经快结束了，农村只剩下大部分老人幼儿妇女，今后再搞个新农村建设一波就基本结束了。由于地理位置的唯一性，优秀市中心房子的价值今后几乎不存在大幅贬值可能。

因此，如果地产公司是业务是致力于一、二线城市，且有一、二线城市的土地储备，那么公司问题是不大的，变现能力强（比如最近违约的中民投，将上海一块宝地轻松的就卖给了绿地，至少解决了部分债务问题）。如果是致力于发展三、四线城市，尤其是现在三四线城市已经濒临饱和情况下，这种公司今后是有点危险的。

2.4、看债识地产

通过地产公司发行的债券利率（或者美元债）与同行业高低比较，大致可以判断机构投资者对地产公司的前景判断。如果发行利率太高的，说明机构投资者不太看好未来，那么这类公司的ABS就要多多注意了。

至于通过财务来分析地产公司，意义不如其他ABS那么大。地产，讲究的是政治、是情怀、是巨无霸。

CMBS

CMBS是商业物业按揭支持证券，它的基本原理是将商业地产抵押贷款汇聚到一个资产池中，以商业地产未来收入作为偿债本息来源，通过资产证券化过程，以债券形式向投资者发行。

一般底层资产收入主要有：停车场收入、商场租金收入、写字楼租金收入、酒店收入等等。由于初期的租售比可能比较低，所以此类CMBS期限往往比较长，大多设计成N N年的模式。

那么在此类ABS中，我们需要关注的重点有以下几个：

1、业态

个人认为，优质写字楼＞购物中心＞停车场＞酒店公寓＞仓储等。这个主要是从可替代性来分析，因为入住写字楼的都是企业，资金往往比较充足、企业办公年限预期也比较长，往往现金流比较稳定，只要写字楼能够有一定出租率，现金流是稳定的，替代的新写字楼从建立到招商，时间都会比较久。

购物中心同理，一般人流量都会比较稳定，尤其是周边居民人数不减少前提下。可替代商场一般不会在周边，在城市化进程仍在进行时，分流作用不大。

停车场受制于城市停车车位数量少以及商场人流因素，通常也比较稳定，但也难以出现大幅增长，且个人认为抵押作用不如商场本身。

酒店公寓是最容易被替代的，就像投资买房一样，公寓一般都是坑，所以能不碰最好。

2、地域

一线＞二线＞三线，核心＞郊区，这个是显而易见的，人流决定一切，放在“地产”上是绝对靠谱的因素。

3、集中度

租户是越分散越好，有利于租金的回收稳定。举例而言，如果碰到一个大户，租了好多间公寓，但万一大户想起撤退了，对现金流的影响就会非常大。

其他方面，你要具体考察。比如写字楼，就要看是甲级写字楼还是乙级写字楼，租户是第三产业居多还是第二产业居多，租户是生物医药行业还是软件行业，现场调研下写字楼入住办公情况。

比如商业中心，调研去看下商业经营情况，地理交通情况，周边居民入住，周边竞争对手实力。

从物业状况来看，应关注租金、出租面积、出租率、空置率、转租率、租约长度、收租方式等，以上因素均对物业现金流的稳定性有一定的影响

最后，如果你没时间去调研，那就有两个指标非常重要，一定要重点考察：“贷款与评估价值比”和“租金回流覆盖率”。

因为时间通常比较长，条款设计可能会有差额补足、回售等条款，要注意查看。

门票收入类ABS

目前市场上比较多的是景区门票、索道收入类ABS，由于存量比较小，所以算是比较小众的ABS子类。但如果碰到，也有需要注意的地方。

1、景区门票类ABS

个人认为筛选此类ABS，最重要的有以下几点：

景区最好是5A级景区，目前全国也就259家5A，其实数量上算是比较多了。如果是4A或以下，人流量和收入都无法保证。更何况现在国家鼓励旅游，很多5A都是免费，门票降价也是大趋势。

5A景区其实也要看的，比如如果景区只是一座山，那么其实估算人流量增量是有限的，毕竟一座山，再怎么人多，也不会把全市的人装进去，每天可能10万人（举个栗子）也就到顶了。

再比如张家界，不止一座山，这个景点可能是连片连片的，而且存在更多开发的可能（利用当地特殊地貌），那么这种人流量的可持续性要更强。

景区本身是限制，交通也是限制。比如大西北，如果考虑机场饱和，那么没有高铁的情况下，人流量是有限的。但是一旦高铁建成，人流量可以大幅增长，门票肯定也有保障。

还有一些景区，你自身如果去过，觉得不行，那也不要投。因此这种景区就属于一次性消费，来过一次的不会再来了，而且会在声誉上有不好影响。能带来二次客的景区才是最好的景区。

门票降价已是不可改变的大趋势，那么只有靠人流量才能弥补“收入下降”。所以景区的核心就是评估人流量的可能。必须从交通、可扩展性、可持续性、游客回头率、景区好看好玩度等多方面来考察。

2、索道类ABS

索道也属于稳定收入的票收，所以也容易做成ABS。一般索道就是上、下山，还有个别过江索道。

索道也是同样，面临饱和度问题，而且比门票更加容易饱和。整体来看，除去正常维修，只要索道不出现大的问题，收入都是比较稳定的。不会有大幅增长，也不会有大幅下降。

但是关于电子门票收入要如何归集的问题，现在也没有一个非常完善的流程。毕竟中间弄虚作假的空间也还是蛮大的。（摘自：资产配置和股市投资，作者CharlesLeon）

第三部分：遭遇黑天鹅，已经发行的ABS怎么办？

昨日收盘后第八大房地产公司遭遇黑天鹅，今天A股120亿挂跌停封板，港股事发至今已经跌去30% ，踩雷股票、贷款、股质、债券的银行、基金等资金方蠢蠢欲动，下一步是否会出现流动性危机？是否会出现经营问题？

如果出现这些风险，已经在资本市场发行的10多只ABS/ABN怎么办？

本文将从法规角度分析投资者、管理人在此时需要关注的要点，以及如果ABS原始权益人/资产服务机构出现重大问题的处理方法。

投资者需要关注什么？

壹

1.计划说明书等文件中对加速清偿措施、违约触发事件的约定，会否触发相应条件。

2.优先劣后清偿顺序、担保、差额支付等信用增级措施及触发条件。

3.供应链金融ABS底层资产是新城控股及其子公司的应付账款，需关注新城控股的还款能力，如果出现流动性危机或者经营问题，这些产品的兑付可能会出现问题。

4.应收账款、购房尾款ABS，关注循环购买安排是否能满足。

5.关注原始权益人、资产服务机构持续经营能力。

6.类REITS，关注原始权益人、物业顾问公司是否会因经营问题进而影响产品兑付。

贰

管理人需要关注什么？

1、是否可能损害资产支持证券投资者利益的重大事项？

特定原始权益人，在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。发生重大事项可能损害资产支持证券投资者利益的，应当及时书面告知管理人。

2、原始权益人的经营状况是否出现重大变化？

特定原始权益人的经营状况发生重大变化，或者作出减资、合并、分立、解散、申请破产等决定，可能影响资产支持证券投资者利益。

专项计划存续期间，发生《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》所规定的重大事项时，管理人应立即采取有效措施，并于重大事项发生后2个工作日内向基金业协会提交报告，说明重大事项的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。重大事项处置完毕后，管理人应在5个工作日内基金业协会提交报告，说明重大事项的处置措施及处置结果。

3、信息披露是否存在问题？

专项计划的托管人、登记结算机构、资信评级机构、销售机构及其他相关中介机构在履行职责的过程中发现管理人、原始权益人存在未及时履行披露义务或存在违反法律、法规或自律规则行为的，应及时向基金业协会报告。

资产支持证券存续期间，发生《信息披露指引》第十九条规定的重大事件及下列可能影响基础资产现金流和资产支持证券本息偿付等的重大事项，信息披露义务人应在相关事件或事项发生后两个交易日内及时进行临时信息披露：

（一）存在循环购买安排的，可供购买资产不足。

（二）重要债务人的经营状况出现重大变化，可能影响资产支持证券投资者利益。

（三）基础资产池的信用状况出现重大不利变化，如发生违约率、逾期率等指标大幅提升等可能影响基础资产现金流流入的事项。

（四）触发权利完善事件（如有）、加速清偿事件（如有）、提前终止事件（如有）等可能影响资产支持证券投资者利益的事项。

（五）其他可能影响基础资产现金流和资产支持证券本息偿付的重大事项。

4、资产服务机构的持续服务能力是否出现问题？

资产服务机构应当具备管理基础资产的资质、能力和经验。管理人应当关注资产服务机构的持续服务能力，并设置资产服务机构解任后的处理方式（包括不限于后备服务机构替换机构）。

5、是否出现不能兑付的问题？

管理人在专项计划存续期间应当关注基础资产现金流的状况，监督资产服务机构履行合同义务，发现可能影响兑付的情况，应当协调相关方做好相关应对方案，维护基础资产现金流的安全。