每年都要提到的公司！

恒生电子是国内金融IT的龙头，公司于1995年成立，总部在杭州，2003年就在上交所上市了。

公司服务的客户有很多，只要和金融相关的行业都涉及，如证券、期货、公募、私募、信托、保险、银行、交易所等等，主要为他们提供金融科技产品与服务，以及中前台、数据、风险管理等的解决方案。

公司的收入来源主要为软件产品销售收入以及各类平台服务、应用服务、运营服务、信息和数据服务等，还包括一些非金融业务。

熟悉恒生电子的朋友可能知道，但也有许多新朋友，我们还是不得不提一下她的股权结构。公司控股股东是杭州恒生电子集团，再向上穿透就是个大家很熟悉的名字了，叫浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司，也就是蚂蚁金服，所以其实恒生电子最终的实控人是马云。

2014年蚂蚁金服用接近33亿元收购恒生电子集团的股权，从而间接收购了公司部分股权，之后阿里巴巴、蚂蚁金服和恒生电子之间的合作就变得非常紧密、相互协同。2019年5月，三方也共同发布了JRES3.0，这是一款适合金融行业业务开发的新一代分布式服务开发平台。

随着中国近几年对资本市场的扶持力度和开放程度不断增加，如科创板、创新层、注册制，向银行发放证券牌照等，企业对金融IT解决方案也提出了新的需求，据中商产业研究员的统计，中国金融IT解决方案的市场规模从2014年的358亿元已经扩大至2019年的949亿元，复合增长率超过20%，预计2023年达到2010亿元。

而目前市场的主要玩家已经形成，除了恒生电子以外，还有金证股份、顶点软件和赢时胜，一般进入较早且技术和服务能力比较强的公司可以占据比较大的市场份额。

对于恒生的基本面，我们就不多赘述了，这里主要和大家聊聊公司业绩。

公司过去10年的收入增长基本还算稳定且持续，收入和净利润的年复合增长率都接近20%，毛利率则保持在92%-98%之间。

2019年公司毛利率调整为66.64%，主要是因为执行新的收入准则后，调整了成本下的部分科目所致。而六大业务板块收入和占收入比重如下图所示：

接下来我们逐个业务来讨论一下。

1）大零售IT业务去年收入14.7亿元，同比增长18.5%，毛利率97.4%。这个最大占比的业务里面含了经纪业务和财富管理，经济业务包括有UF3.0、极速交易、期货高频交易系统等；财富管理则包括了CRM系统、理财5.0系统等。

2）大资管IT业务实现收入11.096亿元，同比增长16.2%，毛利率99.82%。这部分业务的产品主要由O系列投资管理系统、AM系列和PB系统。

3）银行与产业IT，这部分收入为3.2亿元，增长27.5%，毛利率95%，主要是为银行提供一些中间业务、票据业务、交易性金融产品的服务。

除了这些传统的业务外，公司也顺应时代发展，积极研发云服务，布局AI、区块链等等。云，可以降低企业成本，提高运营效率，免去了机房租用的额外费用，SaaS的发展让企业管理更高效。去年年末，公司和阿里云联合发布了NewCloud金融云解决方案，降低了金融机构创新的门槛。

目前金融云的市场格局以阿里巴巴13%左右占据第一，紧随其后的有中科软、腾讯、百度等等。

即使有较大的市占率，赚钱能力如何还是要具体分析其财务状况。有些行业，即使公司市占率非常高，但每天还是入不敷出，非常凄惨。

那么恒生的赚钱能力如何呢？

第一，肯定要看营收和净利润情况。2017-2019年，公司营收增速稳定，收入增速平均为20%，而扣非净利润同比增速飞快，扣非增速分别达到了19%、142%和73%。

第二，需要关注研发费用，尤其是软件类公司更要关注。恒生电子研发支出每年均保持稳定增长，2013-2019年年复合增长率为20.83%。与行业内竞争者相比，2019年恒生电子的研发支出达15.6亿元，远超金证股份的6.77亿元和赢时胜的2.89亿元。

再从研发支出占营收的比重看，2019年恒生电子研发收入比为40.3%，略低于赢时胜的44.1%，但前几年都是高于赢时胜的。

第三，毛利率在文章开头已经提过，就不再重复了，我们来看费用端。公司近几年在不断优化内部管理，“三费”管理也颇有成效，三费率从2016年的92%下降至2019年的76.8%，管理费用在此期间下降了接近9个点，这也是让公司盈利表现超预期的重要因素，净利率从2016年的-2.4%提升至了36.6%。

第四，随着这几年公司业务的飞速发展，在业内的话语权也逐渐增强，从应收和预收的角度就可以看到。应收类项目占营收比重从2016年的12%下降至2019年的6%；而预收款的增速则逐渐增加，每年保持在40%以上，去年预收合计达14.2亿元，同比增速超过9%。

最后，刚才也分析了公司经营业绩自2016年开始逐步提升，ROE是最能体现盈利能力的指标。公司ROE自2016年起逐年增加，从0.76%增长至36.9%，提升非常迅速，所以股价也是经过了2016年的低迷，从2017年开始向上推动。

上周五，恒生电子公告，今年上半年净利润是3.3-3.4亿元，同比下滑50%左右。看起来下滑幅度比较大，主要是因为恒生电子的金融资产的公允价值变动比去年同期大幅下降，如果考虑扣除非经常损益之后的净利润，同比还小幅增长5%-9%。

业绩预告披露之后，恒生的股价大幅下跌，市场上也有很多声音质疑恒生的成长性。

我们的看法是这样的：

一方面，今年上半年，虽然恒生的表观业绩增速并不快，但是公司内部KPI的完成率还算可以，这个数据预计是比往年好很多的。

另一方面，我们内部讨论过，今年恒生是“业绩上的小年，业务上的大年”，2020年全年的营收估计是增长15%-20%左右。前面介绍的新增业务带来的营收和净利润增长，一部分会在今年下半年，更多的会是在明年体现。

最后，也和大家聊聊估值。由于恒生电子的业务板块众多，需要逐个分解，按每个板块进行增速的预测，然后加总求和，再用一定的折现率折现得到，所以估值就会因人而异了。

我们认为，短期来看，超过1000亿市值的恒生的确是有些贵了；但是如果能给公司一段时间，我们相信用友、恒生、广联达等龙头都有机会再更上一个台阶。

好了，今天就和大家聊到这里了。这篇文章和大家聊到了我们每年都要提及的恒生电子，也分享了一些我们内部核心观点，希望大家能有所收获。

老裘团队重点关注的行业和公司，基本上每年都会给大家进行更新，坚持不易，兄弟姐妹们如果喜欢的话，可以点击“在看”支持一下哦，谢谢大家！

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