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作为从散户到最牛基金经理的冯柳，9年370倍收益的战绩无出其右。即使现在去了高毅资产，业绩依然非常厉害。 另一个，约翰邓普顿，逆向投资大师，超额收益的王者，远离华尔街全球布局，让资金永不眠。 最近，看了很多冯柳的文章，尤其是对比约翰邓普顿，发现他们在逆向投资的思维上还是有一定相似之处。由此引发了我对价值的一些重新理解。（具体更详细的人物介绍大家可自己百度了解） 看过格雷厄姆和巴菲特，包括费雪。那一定会对安全边际、内在价值，包括成长有很多认识。总结起来就是，垄断、低估、高成长。买股票就是买公司，安全边际之下极度低于内在价值买入，在高成长和账面净资产保护下，获得业绩和估值的戴维斯双击。最终在高于内在价值或有更好标的时卖出获利。 巴老常说自己不怎么在乎市场，并不代表不持续关注，否则他怎么会在价格远低于内在价值的时候买进。关注市场利用市场，不被市场牵引，这是价值投资最基本的素质。 然而，在看邓普顿对价值投资的理解，就会发现，他逆向投资基本原理是基于格雷厄姆的内在价值理论。但在对市场的理解和把握上，却有超过一般人的能力。这点，和冯柳也是非常像。 因此，对于价值，我自己有以下几点新的思考。 1、投机和投资，最大的不同，前者仅仅只是换手，后者是价值发现和价值交换。前者基于后面的人接盘，后者基于内在价值的重新评估和回归。这一点，是价值投资最为本质的根基，虽然表面上看起来都是低买高卖，但一个是博傻和自杀，另一个却是具备企业家精神的价值发现过程。（另外，那怎么看索罗斯的反身性理论和宏观交易策略，其实也是基于对价值预期的灵活捕捉，只是更偏重于市场） 2、冯柳讲市场永远是正确的，即使它现在错了，你也要假定它正确。因为你左右不了大势。这个大势，就是无数个体在市场交换中形成的趋势。每个人对价值理解不同，有基于分红、成长、确定性、高弹性，包括混在一起的投机和投资者，以及每个人对收益预期的不同，共同作用下才形成市场。因此，有人买，有人卖，交换的过程就是对价值理解的差异性体现。正常情况下，多元的市场内，是基本保持平衡状态。也就是大多数时间，市场是有效的，是能够对价值充分定价。正常情况下的买入，就只能获得一般企业价值成长带来的收益，芒格讲长期收益收敛到ROE（净资产收益率）的水平，保持长期收益20%左右ROE的企业已经非常不错，也就是说超长周期看，复合年化就是这个水平。 3、那么，超额收益来源于哪里？只有极限状态下市场失衡，整体市场逐步建立并形成一个统一共识。这时候无论是极限跌还是持续暴涨，都是这个共识逐步加强的过程。也就是邓普顿讲的：“牛市总在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡”。也只有这个时期，市场的失效状态是比较容易判断的，大多数情况下，很难去感知整体市场失衡。但对于个股而言，深入研究对行业的了解，以及企业本身竞争格局和发展态势的理解，却能够抛开整体市场极端态，把握个股在交易过程中的有效和失效。这也就解释了，虽然大盘这么多年来又回到3000点，即使在长期熊市状态下，有些基金经理一样可以获得超额收益，不仅可以享受企业内在价值成长，也充分享受估值提升之后的溢价。 4、何谓价值投资？其实，并不单单只有享受企业成长带来的价值提升而呆坐不动，那股票市场的弹性从何而来，超额收益又从何而来？对于价值本身而言，在能够预期未来某个事实可以呈现，提前介入等待价值回归，这也是价值发现的过程。但前提，并不是基于卖给后者，而是基于商业逻辑和经济发展规律基础，它就是冯柳讲的先验逻辑，也就是基于过去历史发展和自然规律总结出的，可以穿越时空穿越国别的真理性逻辑。在冯柳和邓普顿身上，我就看到了这个共同点。（例如，邓普顿在二战时抄底美国制造业，基于对美国必将参与战争的深刻认识，同时对税收优惠政策的细节把握，以及批量投资对风险的控制。他买入的并非在战争期间还有盈利的优秀公司，而是那些亏损小公司。由于亏损企业不交税，参与二战后企业加大生产，亏损企业的弹性更高，收益超过无亏损企业平均100倍以上。） 5、企业成长，都是有生命周期和成长极限，总有高峰和低谷。所以，没有死抱住不放的道理，因为并不是创业，只有一条路。投资是多种标的之间的资产比价和转换。更多的是风险管理和商业评估，大多是在做选择题，而并非必做题。太难的可以不做，太复杂的也可以不做，看不懂的不做。高瓴资本张磊常讲的一句话是：“弱水三千，只取一瓢。”一瓢足矣，巴菲特也讲只寻找最佳击球位置，也是这个道理。这里我想说的是，轮动的享受不同企业之间高速成长所带来的超额收益，更是价值投资者所追求的。资金永不眠，就像邓普顿远离华尔街搬到小岛上，从事全球投资一样，全球发展总是在不均衡的出现，此起彼伏。欧洲工业革命，美国崛起，亚洲四小龙，日韩崛起，到今天的中国腾飞和复兴。古语有云：“三十年河东，三十年河西”。就是这个道理。冯柳和邓普顿，只是将格雷厄姆和巴菲特的价值投资思想做了更灵活的延申。 6、当然，超额收益的体现，也需要时间去证明，更需要判断的正确。收益越高风险越高，这是本质的逻辑。既然要获得超越市场的收益，必然会带来超过平常的风险。概率越大确定性越高，市场大多时候越给与充分定价，自然赔率就很小。只有通过拉长等待时间，去享受企业增长所带来的正常回报。反过来，概率越小，不确定性越高，风险越高，赔率也就越高。读李杰先生的书，他提出低风险高不确定性是自己追求的方向，其实也是获取超额收益必须要思考的。冯柳也讲过，1年可确定，3年可预期，10年可想象。也是同出一辙，一样的道理。在低风险保护下，拥有既定企业成长的收益回报，同时又具有高度不确定性的可预期，不确定性一旦成功，就会带来高弹性和高收益，迎来业绩和估值的双击。前提是，这个高度不确定性，没有被市场计入资产价格，甚至因为这个不确定反而给予了折价，这就会带来更高的赔率效果。这也是冯柳说自己反而愿意拥抱承担风险的原因，无论是下跌和上涨多往风险的方面想想。 总结：投资其实非常不简单，要获得超额收益更是不容易。前者需要你对企业内在价值的深刻理解，后者需要你对市场充分感知和体会，并不受其扰动以及学会顺应和利用市场。这是一个没有天花板的行业，又是一个对综合素质的全面考察，不仅仅是知识，更是一个人思维方式、人生观、价值观的充分体现。 注：整理了一份冯柳先生的投资思想合集，全文12万余字，关注我，并评论回复：冯柳，即可拿走！ |
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