收入留存率如何影响SaaS公司估值？

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摘要

SaaS商业模式下To B企业运行特点

当前SaaS企业以其面临的客户类型主要可分为两类，分别是专注于企业内部效率提升型如Veeva、明源云以及同时兼具社交属性的企业如Zoom、Slack等，其中大多数企业客户规模分化较严重，存在二八现象。而不论是那种类型企业发展过程均经历五个阶段，最后以LTV/CAC指标呈现最后经营效果，收入留存率（NDR）作为SaaS企业的结果指标意味着未来的高投资收益，直接反应了公司产品的竞争以及拓展能力。

NDR——提高公司收入可期待性及收益回报率

NDR简单来说即从老客户身上获取的收益提升度，对公司内部而言一方面能保证持续而稳定的收入及现金流水平，另一方面能够维持公司的未来扩张及发展。文章从NDR驱动因素入手，通过对Veeva的分析发现短期来看客户数的增加、长期来看产品的跨领域拓展是维持较高水平NDR的保证，近三年Veeva 的NDR分别为121%、122%及121%，LTV/CAC为16。接着分析了Zoom以及Slack两家具备社交属性的公司，其2019年NDR分别为130%以及132%，LTV/CAC则分别为10.14以及4.24，但由于其所处行业、竞争对手以及Q1表现上的差异导致其股价上有较大差异。

相关估值逻辑及空间探讨

对于SaaS公司的估值，一方面从其财务基本面可以判断其所处发展阶段，另一方面从经营结果NDR驱动因素——客户数增长以及产品拓展可以对未来1-2年经营业绩有个初步的估计，最后会落实到LTV/CAC指标。此外，SaaS企业商业模式简单，核心存在主要的运转框架，牵一发而动全身，客户数增长及类型、市场空间、收入增速以及产品的拓展等均是影响估值的重要因素。

风险提示

报告中相关公司的测算结果建立在大量假设基础上，假设的客观性需要持续跟踪，本文仅仅是方法论探讨，不构成投资建议。

正文

一、SaaS商业模式下To B企业运行特点

两类企业：对于以SaaS模式运行的To B企业来说，根据其面对的用户边界主要分为两种类型，一类是专注于企业内部数字化升级，提高组织运行效率型如Veeva、ServiceNow以及最近IPO的明源云等，这也是To B企业中的绝大多数，但由于其真正的用户对象主要注重于企业内部，因此普通消费者对于此类企业一般关注度较低；另外一类则是在一定程度上同时兼有2c企业的属性如Zoom、Slack，这类企业的产品较轻，除传统的企业付费员工使用模式外，由于其同时提供免费会议模式以及初级模式定价较低，对于广大有远程交流需求的消费者来说也是一类可获得的产品，因此其社交属性会更强，当遇到疫情风口时爆发力也会更强。但不论是哪一种商业模式，支撑起估值的核心离不开其不断地从企业客户中收取的稳定、可预期且高质量的现金流入。

一个比较完整的SaaS企业成长体系主要分为五个步骤，第一，提供免费产品使用。这包括部分基础的免费功能、一段时间的免费产品使用以及初期购买提供打折优惠等，通过一部分让利营销使得客户感知到企业产品和服务价值，从而使其有继续使用下去的意愿；第二，针对目标客户精准营销。SaaS公司针对企业提供的产品通常单价较高规模较大，因此公司通常会配有专门的销售团队到目标企业进行针对性销售；第三，交付产品实行相应履约义务，通过各种营销手段使客户感知到产品价值后订购公司产品及服务；第四，提高客户续约留存，公司在向客户提供了高价值的产品及服务后多数客户愿意继续订阅；第五，产品升级以及客户渗透持续获得更高收入，即一方面向现有客户进行渗透提供多种类产品以及扩大使用范围，另一方面不断拓展新客户提高市占率，从而预见未来收入的可预期性。

从以上成长体系可以看见，如果后期的客户留存以及收入留存率没有稳定或者提升的趋势和空间，那么前期的营销成本将成为沉没成本，严重影响公司现金流，对经营成果造成严重打击，阻碍公司进一步发展。而优秀的收入留存率从现金流角度来看意味着高投资收益率，通过前期固定的获客成本产生源源不断的现金流意味着稳赚不赔的生意。

二、收入留存率如何影响企业价值

订阅收入占比和收入净留存NDR（Net Dollar Retention）代表了SaaS企业的生意模型。SaaS服务作为一种优良的订阅服务模式，能够产生持续而稳定的收入及现金流水平，其中订阅收入占比越大，意味着收入的稳定性越强。而NDR则是反映收入的留存水平，只有留存率高，订阅业务才有持续的保障。NDR并不是一个企业必须披露的规范性指标，因此不同公司的计算选取的客户群体、计算指标以及口径等多少会有些许不同，但是总体而言反应了一家公司从上一计算期的客户身上获取的收入提升程度，NDR指标简单来讲定义如下：NDR=(beginning revenue + upgrades – downgrades - churn)/beginning revenue，其中Upgrade相当于增购订阅数，即加购（产品数量增加）或者升级服务（原有产品或服务升级导致单价提升）所增加的收入，Downgrade代表与Upgrade相对应的减项，churn则代表客户纯流失造成的收入减少。如下表所示，以第N年时的customer1、2、3客户群为基础，在第N+1年时将仍以这个客户群为基础而产生的收入去除以第N年时其产生的收入，就可以得到NDR值为55.6%，意味着公司在第N+1年从customer1、2、3得到的钱仅为第N年的55.6%。

这个简单的模型可以解释SaaS行业中的两个问题：第一，SaaS公司首先需要取得足够基数的Customer1、2、3…n，即一定量的订阅服务收入占比，这样公司才能最大程度上借助规模经济优势进行后续的拓展，因此营销费用高企通常是SaaS公司的一大特点，且由于订阅模式并不是一次性买断的收入，在公司花了一定成本（CAC）后要继续考虑此客户给公司带来的经济价值有多少（LTV），因此要努力提升“upgrade”和“new”并减少“downgrade”和“churn”的客户状态；第二，即公司提供产品价值后看到的结果：NDR指标，留住客户并使其源源不断地为公司产品\服务付费，客户对公司来说生命周期价值才会更高，前期花的成本就越值，例如第N年的年经常性收入（ARR）是1000万，则第N+1年的保底收入则为1000*NDR（第N年），若NDR是100%，就是说即使解散整个销售团队，也不再做任何获客，今年也能躺赚1000万，可见NDR其实起到了一个对公司未来整体收入的乘数倍作用，表示企业内在效率的提升。

根据以往相关订阅服务收入报告的研究，一个优秀的SaaS公司进入稳定发展时期后会实现净利润和现金流的稳步增长，而其中NDR指标的好坏是促使公司不断进行投资升级并提升效率的的重要因素。结合累计现金流曲线可见，假设前期每个月获得一个客户，获客成本为1100，则每月每客户可收回100元（此处暂不考虑客户流失），当企业走出第一个现金流低谷，曲线开始上扬时，正是二次投资，获得更多客户的最佳时机。这将导致第二个现金流低谷迅速到来，并且比第一个低谷更深，企业进入五个客户／月模型后，会产生更陡峭的增长率，但是，想要进入第二个扩大模型，必须先将第一阶段的成本收回并获得一定现金流才可，这是早期的一个特殊挑战。而NDR的放大左右能够有效改变公司发展斜率，下图中的蓝线表示每个月相较于上个月对原有客户增加10%的收入，可见仅10%的NDR增长可以将企业原本需11个月才能到达的盈亏平衡点提升到约7.75个月即可收回成本，这意味着约30%的效率提升，且每月获客规模越大，绝对收益越高，因此高NDR不仅可以促进公司扩大投资，开发新产品，更可以使得公司赚更多的钱。

从上述分析可知NDR对于企业发展的重要性，企业需要通过不断经营去提高NDR，而实际上SaaS公司披露的NDR指标包含的内容不仅是企业自身经营效率的提高——由于原产品升级导致单价的提升以及老客户增购产品数量，还有本身的内在因素的影响干扰——由于新客户因素（公司新客户往往会比老客户的客单价低），因此在部分SaaS公司发展前期甚至可以看到高达150%-190%的NDR指标，其实内在真正的由于企业效率提升的因素需要进一步去进行验证，接下来本文将通过对Veeva、Zoom以及Slack三甲公司来对驱动因素做一个分解分析。

Veeva：全球生命科学行业提供行业云解决方案的领先供应商

（样本性的分析；产品比较复杂，时间比较久，业绩好）Veeva聚焦并受益于生命科学领域这一细分领域以及拥有一定的先发优势，相比于同行业一般的SaaS企业，公司的销售费用率17%显著低于行业30%左右的水平，这是Veeva在上市前期就实现了盈利且近年来一直能保持收入、利润及现金流健康稳定增长的重要因素。再从公司运营效率来看，Veeva的ARPU、订购服务收入保留率、新产品的扩展以及客户数量都同时呈现良好增长趋势，这也说明Veeva已经进入了订阅服务发展生命周期的第三阶段。

Veeva收入来源于两部分——订阅服务收入和专业服务收入及其他，其中订阅服务收入占比从2013财年的74%到2020财年的85%，为增强准确性，图表9中涉及收入的相关计算采取订阅服务收入，在每一个财政年度，根据公司披露的NDR值及相关上一个财政年度收入可将当期总收入分为老客户提供的收入及新客户提供的收入，并根据公司历年总客户数计算得出新客户以及老客户数的客单价。首先基于公司披露的NDR，可以发现在2014-2016财政年度本年新客户的收入出现负值，进而导致新增客户的客单价也为负值，出现这一现象的原因在于前期客户基数相对较低，新客户的客单价通常低于老客户客单价，以及NDR计算口径与实际确认的收入有一定差异，导致新增客户数收入出现负值，因此基于假设二对计算进行修正，修正依据为2018-2020财政年度公司已经积累一定的客户数且NDR平稳保持在120%左右，120%的NDR可以近似看做为公司内在经营效率的提升，假设二就是基于120%的NDR对2014-2016财政年度收入进行调整的结果。

整体来看，Veeva新增客户的客单价低于老客户的客单价，且每年收入中新客户收入占比从2014财年的66%下跌至2018-2020财年的不到10%，后期新客户收入其实对公司平均客单价的提升影响会越来越小，并从客单价增速上看老客户客单价增速与每年平均客单价增速基本吻合，因此到2018财年后120%的NDR基本上可以反映出Veeva内在效率的提升，且根据公司的相关披露，公司产品单价的提升并不是NDR提升的主要因素，且通常vault产品的合同签订年限在2-8年也可以进一步印证，可见产品数量的拓展及升级是Veeva留住客户并使其持续付费的重要因素。

从产品端看，Veeva在2011年推出了其Vault文档管理解决方案，该解决方案很快赢得了69多家客户的青睐，随后Veeva在2013年推出了其网络产品，在商业云产品市场渗透率达到一定程度且自2013财年开始Veeva经营现金流就已经是正数的状态下，开发新的产品（符合前文理论规律）是顺其自然的事情，随后vault产品在订阅服务收入中的占比逐年提升，到2020财年已经超过商业云产品，最后从Veeva购买一件产品以上的客户数并结合商业云以及vault产品的收入及增速变化来看，例如在2015财年购买一件产品及以上客户数增速为200%，但由于上文提到的规律即新客户客单价较低以及订阅周期的问题，通常客户数增加带来的收入增加在下一年才会有所体现，即2016财年vault收入增速达到470%，对于Veeva来说，120%的NDR若要实现每个老客户为原产品在上年基础上增加20%的付费有点过于理想，通过推出新产品使得如原有客户的50%增加付费50%（或者25%的客户增加100%的付费）是一个比较可行的选择。

最后，根据图表14进行相应测算，首先根据前文计算所得的新客户及老客户客单价进一步计算出老客户客单价相比新客户客单价的倍数，此处取平均数约为3.9，由于相关干扰影响因素取折算系数约为0.75，最后计算得出根据老客户客单价未提升的情况下，仅提升新客户客单价所带来的NDR变化情况，整体来看到后期还是比较符合公司披露的NDR值，Veeva目前经测算的LTV/CAC指标约为13.36，相比同行业SaaS服务商，客户生命周期价值及粘性很高。此处以Veeva这家公司作为对SaaS公司进行分析的一个标准的原因在于一方面其提供的SaaS产品类别相对较多，经历了从CRM产品到Vault产品的升级拓展，另一方面其已经进入订阅服务生命周期的第三阶段，数据相对完善且经营业绩优秀，可作为往后看其他SaaS公司的一个参考。

Zoom：当今云视频会议提供商领先者

Zoom也是一家典型的SaaS型企业，财报结构来看收入来源基本上是订阅服务收入，Zoom并不自行出售硬件设备，根据订阅服务型企业的发展规律来看，Zoom上市以来的表现已经远超预期，上市不到一年就拜托亏损状态，收入增速虽然逐年放缓，但是相比视频会议行业平均10%左右的增速上来看仍然是十分高的增速，同时净利润和现金流的快速增长支撑起Zoom的股价。费用端来看，为获取新客户ZOOM将近50%的营销费用率还是比较符合SaaS企业前期的发展规律，Zoom在研发和管理费用率方面控制较低，研发费用率较低的原因是Zoom有相当一部分员工部署在中国，人工成本相较于美国略低。在客户扩张和美元净扩张率方面也非常符合Zoom作为独角兽企业市场对它的预期，2020财年美元净扩张率达130%，大客户数的增长符合收入增长的趋势。

不同于Veeva，首先，Zoom所处竞争赛道会更激烈，云视频会议领域许多科技巨头也早已纷纷涉足，因此从产品属性来看可以大致分为专注于To B市场视频会议厂商供应商：Zoom、Cisco的Webex、Logmein的Bluejeans以及近期被美国运营商Verizon收购的Bluejeans，各产品有明确的定价且相较传统视频会议市场价格更加透明，价格差异通常根据功能以及适用的人群不同有不同的定价，主要根据参会人数以及适用场景来看每月每个用户的价格在10-30美元。除此之外，各大科技巨头推出的视频通讯功能更偏向于应用型产品，通常担当巩固其生态砖瓦的角色，特别是此次疫情的发展，加速了如Google产品Hangouts以及Mircrosoft产品Skype向Google Meeting以及Teams的向其协作产品Office以及G-Suite的整合，以及Facebook近期推出的Messenger Room能让大家进入小组视频聊天游戏，并邀请最多50人的任何人加入视频通话；其次，由于Zoom客户中中小企业占比较高，因此客户流失率相应也会增高，但由于此部分客户客单价相对于大型企业较低，因此对于Zoom核心业务增长影响不那么显著。

从Zoom新老客户客单价情况来看，这两者之间差距不如Veeva显著，差距大约在1.5倍左右，根据上文所推测，由于Zoom客户有相当一部分是中小企业客户，本身客单价会较低，这也代表了许多SaaS公司面对的客户情况，即客户数占比较低的大企业客户却贡献了30%多的收入，且会议视频市场由于竞争激烈均衡价格因此也较低，在大企业客户比较稳定情况下，其新老客户客单价不会产生较大差距，另外推测的原因是两种类型SaaS企业促销模式不同，像Veeva在初期可能是免费试用为主，而Zoom是以折扣为主，但是整体趋势如Veeva类似。

因此NDR的提升一方面由上一计算期间老客户持续渗透，另一方面还由于上一计算期间新客户ARPU的快速提升，由此来看不断拓展新的客户数同时产品数量的拓展升级依旧是维持公司不断发展的重要因素，此外，由于Zoom的产品虽然有多种类型但是主要是集中于为客户提供远程会议解决方案，这与Veeva有一定区别，因此从NDR和客户增速来看，客户增速的提升通常比NDR提升提前一年，若从此角度进行展望，当财年内如疫情来临客户数用极大增长时会带动其他指标进一步优化，合理预计下一年Zoom的财报业绩还是会比较优秀，当最后根据相关数据测算得Zoom的LTV/CAC约10.14，处于较高水平。

Slack：基于即时聊天的协同办公，电子邮件的完美替代者

从解决公司内部需求出发，Slack推出后迅速增长。Slack起源于2009年一家名为Tiny Speck的游戏公司。一开始是为解决内部使用而开发的办公集成化平台，以代替传统的电子邮件解决办公过程的碎片化及信息沟通的不透明的问题。Slack不仅仅是电子邮件的替代品，通过精准理解办公业务过程的痛点，将人员、应用程序和数据相结合，以集中的方式来协调计算机的信息资源，使得关键业务流动、作用和转换，简化用户的工作流程。2014年Slack正式发布，2019年6月纽交所上市。

Slack收入增速自上市以来有所下降，FY2018-FY2020同比增长分别为110%，82，57%，至FY2020收入规模达6.3亿美元。Slack精准定位客户需求，免费模式的付费转换率高达30%，目前Slack还未盈利，FY2017-FY2020年净亏损分别为1.47亿美元、1.40亿美元、1.39亿美元以及5.68亿美元，亏损率在FY2020有所扩大。Slack的持续亏损与高企的运营成本分不开，FY2017-FY2019研发费用率分别为92%、64%、39%、73%，销售费用率分别为99%、64%、58%、64%，随着Slack付费用户数的不断增长，为了继续扩大市场，成本支出或还将继续增长，此外，即时办公通讯软件与Zoom类似本就处于一个竞争激烈的环境，因此对研发成本也提出了更高的要求，继续走高的成本支出，将对Slack的盈利能力进一步产生压力，此外经营性现金流处于亏损逐渐收窄阶段，从订阅服务生命周期上看仍处于第一阶段。

Slack收入净留存率虽然逐年在下降但仍处于较高水平，FY2020仍在130%以上，其客户性质与Zoom更类似，客户数量较多但是有相当一部分来自中小企业客户群，且客户数增速低于总体客户ARPU增速，因此新老客户客单价差距不显著大约在1.5倍左右。然而由于Slack来自Teams的竞争压力较大，根据第三方机构ThetaEquity Partner测算Slack流失率约为10%，而根据此算得的LTV/CAC约为4.2，这就直接导致虽然Slack收入留存率还处于比较高的状态但是LTV/CAC相比Zoom比较低，另一方面销售以及研发费用率的居高不下使得Slack同时面临来自财务方面的压力，从而导致股价下降。

综上所述，NDR在SaaS企业的发展过程中起到至关重要的作用，不仅体现了企业的经营效率的高低，提高了公司未来收入的可预期性，也为企业后续发展提供基础。但是在企业发展前期较高NDR会受新客户付费情况的影响，有时并不能准确反映企业内部效率。从Veeva2013-2020财年的发展状况来看，等到客户基数达到一定量时，NDR会逐渐平稳，当然120%的NDR也不算低，而对Veeva来说，产品的不断拓展、交叉销售并从新客户入手从而促使客户不断为其付费是其提高NDR的核心动力。而对Zoom以及Slack类型的SaaS企业来说，其面临竞争更激烈的市场环境，因此一方面仍要不断拓展获客，提供更具有竞争力的产品，另一方面也要拓宽产品多样性，提供更多功能及服务，从而保持客户留存及持续付费意愿。

三、相关估值逻辑及空间探讨

SaaS企业发展早期，随着公司营销费用的投入，客户数在早期呈现较高增长，伴随着按月或者按年的收费模式，收入也呈现较高增长，但早期客户产生的收入不能覆盖其销售、研发成本，初期企业多处于亏损状态，因此用P/S或者EV/Revenue的估值方法较为适合，同时在初期阶段对于企业估值弹性会较高；在平稳增长阶段，随着客户的续约率保持较高水平，公司一旦获客，在续约率保持稳定的情况下，公司不对老客户产生销售费用，那么该商业模式在稳态下销售费用将会呈一定幅度的下降趋势，收入增速逐渐趋于稳定，收入增速对其估值的扰动影响降低，因此中期多用P/S对企业进行估值；最后，一个优秀的SaaS企业如Veeva经实现了收入、利润以及现金流的三方稳定增长，此时使用DCF这种最能反映公司内在价值的方法能较为精确的帮助投资者了解企业的业务线及驱动因素，若公司开始盈利，使用PE估值法也可以进行参考，但是在许多SaaS公司中仍有不少公司虽然现金流已经为正但是仍处于亏损状态，因此PE估值法还是有一定的局限性。

如果以NDR作为衡量一家SaaS公司未来发展好坏的基础性指标，当然它首先反映的是公司在过去的一年中“留钱”的能力，揭示了To B型SaaS公司内部的增长动力，其次是对未来发展的一个预期，但是任何一家公司都很难从同一个客户身上每年收取130%以上的收入。其实每家公司对于收入留存率这个指标口径必然会有差异，但是一家公司在3-5年都能达到120%以上的NDR，短期究其原因是依靠客户数的增长在支撑，一方面从存量提高现有行业渗透率，另一方面拓展新客户数量，而长期看可参考Veeva实现供应链上服务领域或者是跨行业的拓展。因此对于SaaS企业的估值，可以从以下几个方面探讨其未来成长趋势和估值：

1、通常SaaS企业商业模式简单，可进行框架结构进行动态分析，在其他相关指标没有明显恶化的情形下，部分情况的改善会带动企业整体优化，反之同理。

2、SaaS企业业绩有一定前瞻性，从增长动力来看，客户数的增加（短期）+产品品类的横向及纵向拓展（长期）是维持业绩的重要因素。（明源云是从大客户往下拓展，Zoom相反）

3、在对SaaS企业进行估值时可以分部进行横向比较，例如从行业发展（TAM）、NDR、客户数拓展情况等微观层次再到收入增速、利润增速以及现金流等宏观层次，以便更准确定位。（例如行业影响明源云vs Veeva）

最后，NDR作为一个结果性指标，还需要进一步衡量投入和产出比是否划算，即最后算得的LTV/CAC指标，完成内部的一个闭环测算才能真正看到SaaS产品是否能在客户中站得住脚，最后结合企业所处市场的TAM等外部大环境去对企业进行一个更合理的估值定位。

证券研究报告名称：《收入留存率如何影响SaaS公司估值？》 

对外发布时间：2020年7月27日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

陈   萌 执业证书编号：S1440515080001