千里之行，始于足下——准确把握基础设施REITs试点精神，扎实做好项目申报工作

2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发﹝2020﹞40号）（以下简称“40号文”）。40号文明确了境内基础设施REITs将采取“公募基金+基础设施资产支持证券”的产品结构，虽然该结构和境外市场相比形式上相对复杂，但却是在现行金融和税收政策框架下成本最小的突破，是切实可行的最优落地方案。良剑期乎断，不期乎镆铘。能够解决问题的结构就是好结构，能够顺应当前经济形势、助力基础设施行业发展、满足老百姓投资需求的产品就是好产品。在现行法律法规下最优的产品框架业已搭设，如何选出优秀企业和优质项目、如何合理设计产品条款机制、如何压实各参与机构责任，就成为确保基础设施REITs试点工作成功的重中之重。

2020年8月3日，国家发展改革委在前期充分调研论证、广泛征求意见的基础上，发布了《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资﹝2020﹞586号）（以下简称“《通知》”）。《通知》介绍了推进基础设施REITs试点项目的关注重点与基本条件，明确了项目申报要求和程序，为各市场参与主体推进基础设施REITs提供了更清晰、更明确的操作指引。《通知》为基础设施REITs试点的落地提供了一份操作指南，既反映出试点工作对聚焦基础设施领域、聚焦优质项目的要求，又反映出试点工作对项目依法合规顺利落地的期望。另一方面也通过部分“留白”为优质企业和优质项目参与试点留出了足够空间，体现出行业主管部门对REITs试点工作的小心呵护和殷殷关切。

一、准确把握试点行业范围是推进试点工作的基础

40号文明确优先支持的行业包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城市污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等。其中多数行业定义清晰、边界明确，但新型基础设施内涵丰富，产业园区外延复杂，如何准确定义资产范围，遴选出适格项目，既满足试点审核要求，又符合各地发展实际，是做好基础设施REITs试点工作的重点和难点。《通知》对这个市场关心的热点问题进行了实事求是的界定。

一是明确新型基础设施内涵。《通知》再次强调优先支持基础设施补短板项目，并将信息网络等新型基础设施的范畴进一步细化明确为数据中心、人工智能、智能计算中心、5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络、智能交通、智慧能源、智慧城市等项目。支持上述项目参与基础设施REITs试点，有利于解决“加强新型基础设施建设”过程中的投融资短板问题，有利于吸引更多社会资本参与符合技术革命和产业变革方向的基础设施投资。

二是明确产业园类项目边界。改革开放以来，各地因招商引资和产业发展需要建成了大量的工业园、产业园，有效推动了产业集聚和经济发展，这些项目普遍结合当地实际，具体做法百花齐放、各有特色，不易用“一刀切”的标准来定义。同时，部分地区产业园项目也存在水平参差、内涵不同、边界模糊甚至打房地产擦边球的情况：有的项目自行命名某某产业园，有的项目在商业用地上做产业，有的项目工业用地上做商业甚至住宅。《通知》明确鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点，同时从严要求，确保项目符合试点工作导向：第一，项目应坐落于国家有权部门认定的产业园或开发区内。第二，项目用地性质应为包括工业用地、产业用地等在内的非商业、非住宅用地。第三，项目必须实际用于产业发展领域。落实好三项要求，就能促进产业园类项目准确把握“产业基础设施”内涵，确保相关试点工作遵循既定方向，不走歧路，不打擦边球。

三是明确试点禁入行业。40号文下发后，即有部分声音呼吁将房地产项目纳入试点范围，引发市场不同看法。《通知》直接明确酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围，一方面再次强调了开展基础设施REITs试点的初心是贯彻落实党中央、国务院关于防风险、去杠杆、稳投资、补短板的决策部署，强化资本市场服务实体经济能力，进一步创新投融资机制，有效盘活存量，促进基础设施高质量发展。另一方面一锤定音地消除市场噪声，试点阶段明确不碰房地产，有利于相关各方尽快达成共识、形成合力，探索必要的配套政策措施，确保试点工作取得成功，才可能有未来想象空间。这样的“慢”是最大的“快”，这样的“决绝”才是真正的“呵护”，才是真正的保护市场、发展市场。

二、筛选运营良好的优质基础设施是成功试点的保障

做好基础设施REITs试点工作，按照标准筛选出一批运营成熟稳定、收益水平合理的基础设施项目是重要前提。

《通知》从依法合规、运营状态、运营管理经验、参与主体资质等角度对项目的成熟稳定进行了明确要求。其中，依法合规保障了法律层面的稳定性，既强调项目权属清晰、资产范围明确，又要求发起人依法合规获取项目，还要求相关股东已一致同意转让基础资产相关权益，从项目本身、项目获取、项目转让等三方面奠定了法律层面的稳定性。运营状态主要体现在运营时间和现金流两方面，运营时间要求“原则上不低于3年”，现金流要求“持续稳定且来源合理分散”，通过对运营时间和现金流方面的原则性要求有利于筛选出运营成熟稳定的基础设施项目。运营管理经验是对基础设施运营管理机构的要求，拥有持续运营能力的运营管理机构能够为基础设施REITs提供长期优质服务。参与主体资质则对发起人（原始权益人）、基金管理人、基础设施运营管理机构的历史经营情况提出要求，要求无负面记录的相关主体参与试点工作。通过项目本身与项目参与方等方面的要求，能够为项目稳定性提供有力保障。

同时，《通知》明确要求项目预计未来3年净现金流分派率不低于4%，这是指[扣除因产品项下负债造成的年化现金流出（如有）与产品年化费用后可供分配的现金流]与[资产估值扣除产品负债得到的公募基金净值]的比例不得低于4%，换一个视角即为基础设施REITs的投资人可预期的年化分红回报率不低于4%。当前，五年期定期存款收益率为2.75%，十年期国债收益率大多位于3%以下，1年期银行理财收益率多处于3-4%，2019年基础设施领域A股上市公司平均净资产收益率（ROE）为7.65%，股息率为1.62%。《通知》要求基础设施REITs未来3年净现金流分派率不低于4%，收益率水平在目前市场上现金分红回报为主的金融产品中处于高位，能够为投资人提供可期的稳定回报；又略低于基础设施行业平均净资产收益率，能够调动相关主体参与试点工作的积极性，是一个合适的收益率门槛水平。

只有优质的基础设施项目才能产生稳定、合理的现金流，才能满足市场投资人对收益的预期，才能实现基础设施资产与资本市场的顺利对接。鼓励优质基础设施项目参与基础设施REITs试点也有利于促进基础设施持有运营企业从重开发、重扩张向重运营、重精细化管理方向转变，有利于提高基础设施项目的使用效能，充分发挥其经济效益和社会效益。

三、合理的市场“留白”有利于充分调动市场参与试点的积极性

40号文明确了基础设施REITs试点的意义、原则与基本要求，为试点的推进奠定了基石。《通知》进一步明确了行业范围与项目基本条件，细化了申报要求与程序，为试点的落地铺平了道路。明确、量化的规则有利于鼓励符合要求的原始权益人积极参与试点，有利于高效完成试点阶段优质项目的筛选。但我国基础设施领域广、类别多、情况复杂，“一刀切”的规定不利于优质项目的全覆盖，合理的市场“留白”有利于调动市场参与机构的主观能动性，为符合试点初衷、但有行业特性的优质项目留下合理空间，这样的处理避免了将好项目、好企业拒之门外，更贴近市场、更贴近实际、更富有生命力和活力。

例如，对项目运营时间的要求表述为“要求项目运营时间原则上不低于3年”。实践操作中，如产业园、物流仓储、IDC机房等领域，定制、整体租赁和长期租赁较为常见；如污水、垃圾处理等民生领域，很多是社会经济需要非常确定后再上马的项目，建成达产就满负荷运转、政府全额购买服务也是常见现象；再比如在交通设施领域，很多是接通“断头路”和“最后一公里”的重要节点性项目，受益于周边存量项目流量，开通就能达到一般项目第5年甚至更久的工可水平。上述这些情况，资产需求明确，投入使用就进入稳定状态，经营3年或是1年对资产成熟度没有影响，剩余年限越长反而越安全。如年限“一刀切”，有可能会将部分领域的优质资产排在外。规定“原则上不低于3年”，既提出了利于实际操作的统一标准，也为投运年限相对较短但实际已经成熟稳定的项目留下了具体问题具体分析的空间。

例如，对项目现金流并未强调分散度“高”，而是强调分散度“合理”。不同基础设施资产的运营模式不同，其收益来源也存在差异——高速公路过路费分散度极高，但影响现金流安全性的主要因素在于车流量、并不在于分散度；产业园项目分散度相对较高，但也存在部分大租户的定制要求；数据中心的定制化需求则更大，现金流来源往往主要来源于某一家或某几大租户；物流仓储中的电商自建仓储表面上采用了整体租赁的模式，但其底层现金流分散多元。上述情况在各自细分行业中都是科学合理、客观存在的运营模式，强调“合理分散”正体现了政策制定部门对基础设施行业的熟悉，对基础设施行业运营规律的尊重。

另外，《通知》还为暂时不在试点区域，但对盘活存量资产、促进投资良性循环、推动基础设施高质量发展具有特殊示范意义的项目留下了参与试点的空间，这反映出政策制定部门对市场和行业的深谙与尊重，有利于更多符合国家产业政策方向的优质企业、优质资产更积极主动地参与本轮试点工作。

“不积跬步，无以至千里”，基础设施REITs是一个将对基础设施和金融行业产生重大影响的产品，只有在行业主管部门和金融监管部门的引导下，准确把握试点范围、严格筛选优质项目、尊重市场合理留白，才能有效推动基础设施投融资体制改革创新，促进基础设施领域高质量发展，才能将REITs这一基础设施投融资领域高阶产品在中国开好局、起好步，完成最佳实践，走出中国特色之路。

何亮宇，中联基金总经理，国家发展改革委PPP专家库专家、中国证券投资基金业协会资产证券化专委会委员、住房与城乡建设部房地产服务与发展专委会委员。

先后供职于中国人民银行、中信证券、全国社保基金理事会。

长期专注于以REITs为核心的创新不动产金融业务，同时具备卖方机构、监管部门和买方机构的多元复合背景，对中国不动产市场发展理解深刻，在企业资产、信贷资产和不动产等各大类资产证券化领域沉淀了扎实的理论基础和丰富的实践经验。