“欢乐”的华侨城A：量力而“不行”的投资收益和厚道的控股股东 | 独立研报

华侨城A（000069.SZ）从文旅起家的地产公司，尽管在房地产市场的存在感似乎并不强，但其创新的“文旅+商业+地产”的模式却造就了令头部房企难以企及的高毛利。

公司2012年以来稳步增长，2019年综合营收突破600亿元，净利润超143亿元，两项指标的年均复合增长率分别是15%、19.8%。

第一部分 “欢乐”的华侨城

华侨城成立于1997年，是央企华侨城集团旗下文旅及地产板块的上市公司。

主营业务包括文化旅游、房地产开发两大块，其中文旅业务包括主题公园、主题酒店、旅行社、旅游综合体等，先后开发建设了锦绣中华民俗村、世界之窗、欢乐谷、欢乐海岸（港湾）等文化旅游景区。

截止2019年底，旗下有18家景区、24家酒店、1家旅行社以及2家开放式旅游区；连续多年蝉联“全球主题公园集团四强”。

2013年收购控股股东在深圳南山区的土地开发权，使得房地产业务收入得以快速增长。除了在粤港澳大湾区在地产项目外，还扩展到京津冀、长三角等地区布局。

2019年新增土地储备624.7万方，建筑面积1208万方；截止2019年底，累计土地储备共2463万方，总建筑面积4605万方，其中，剩余可开发面积2533万方，按2019年252万方的销售情况看，可供未来10年的销售所需。

看到新增土地储备，估计很多关注过华侨城A的人会来一句：终于开始囤地了，10年前干啥去了？完美错过了房地产的黄金十年。

这个问题还得再回到上市公司的业务模式上来。

相对地产企业简单的项目开发，华侨城把文旅功能与地产相结合，综合开发模式使得项目内各业务板块相互融合，文化旅游景区、酒店、住宅和商业地产以多种形式组成有机整体，产生明显的协同和集群优势，实现了比单个业务板块单个运营更好的溢价效应，这也是其地产业务毛利率明显高于国内头部房企的重要原因。

一、收入构成：文旅与地产业务

华侨城的业务收入构成主要是房地产业务和旅游综合业务。

2012-2018年，房地产业务收入占比超过50%，并且有小幅上升态势；而2019年因为北京欢乐谷五期、深圳欢乐谷“西部矿镇”、南昌玛雅乐园和顺德欢乐海岸PLUS等多个文旅项目开业迎客，使得旅游综合收入大幅增长，并超过地产业务收入。

从净利润和扣非净利润看，2019年扣非净利润首次突破100亿元，净利润则大幅增长至143亿元。2011-2019年，华侨城A的年均复合增长率分别是19.8%、14.7%，高于营业收入的15.2%。

（一）文旅业务

很多人对华侨城的认知是从“欢乐”系列主题公园开始的。

文旅业务是华侨城重要的品牌支撑，在全球主题公园大型企业集团排名中，华侨城连续6年位居亚洲第一、全球第四（主题娱乐协会公布的排名）。业态上包括主题公园、酒店、旅行社、旅游综合体等，自成立以来相继开发建设了锦绣中华民俗村、世界之窗、欢乐谷等文化旅游景区。

2011年建设都市娱乐商业模式的欢乐海岸，随后推出欢乐港湾，两大系列产品成为华侨城“文化+旅游+城镇化”战略的具体形态。

业务收入包括公园门票、酒店住宿餐饮、旅游综合体租金收入以及相关物业的销售收入。该业务收入增长很快，从2012年101亿元增长到2019年的302.6亿元，年均复合增长率达17%。

文旅业务的游客接待量也同步较快增长，2019年全年超过5200万人次。截止2019年底，华侨城是A股中文旅业务收入最高的公司。

华侨城的综合旅游业务的毛利率保持在40%-50%之间，与同属于文旅业务的岭南股份、中山金马、丽江旅游、云南旅游相比，居中位数水平。见下图：

（注：上述5家公司的旅游综合业务毛利率依据上市公司财务数据计算而得）

整体来看，华侨城在旅游综合业务毛利率低于丽江旅游和中山金马，与岭南股份相当，但高于云南旅游。

悄悄告诉各位老铁一个玩法：市值风云吾股大数据可以看同一领域中的年报评分和市盈率（PE）情况，通常而言，年报评分越高，PE越小，即越近左上角的企业安全边际越高。

（市值风云APP截图）

（二）地产业务

华侨城的地产主要定位是中高端，主要集中在珠三角地区和新一线以及部分强二线城市。

2019年明显加快的土地储备步伐，全年新增房地产开发项目47个，土地面积624.7万方，计容建筑面积1208万方，截止2019年底，累计可开发的项目有85个，可开发建筑面积合计2533万方。

（来源：上市公司官网 华侨城别墅天麓）

值得注意的是，地产及旅游综合项目占房地产项目比重4成以上，这也就使得其地产项目的毛利率较高。

综合比较来看，“招保万金”等国内头部房企的毛利率在30%-40%低于华侨城50%-60%。

同样，用吾股大数据也可以查看华侨城在地产界的年报评分与PE情况，老铁们自己动手试试。

二、以“成本法”入账的核心资产

华侨城的长期股权投资和投资性房地产均采用成本法核算，而其核心的文旅资产在2005年之前获得，并且集中的经济发达地区，因此，就有着巨大的增值空间。

而其投资性房地产大幅增长主要集中在最近5年，相对而言，增值空间并不算高。

截止2019年底，华侨城旗下有18家景区、24家酒店、1家旅行社、2家开放式旅游区，景区主要集中在深圳、长沙、三亚等地。

华侨城持有深圳欢乐谷75%股权，该项目1998年建成开园，占地面积35万方，总投资35亿元。该项目位于深圳主干道深南大道边上，并且靠近深圳湾，该区域是深圳的低密度高端住宅区，以深圳目前的市价测算，仅土地市场价值就已超百亿。

天眼查工商登记信息显示，华侨城A持有1992年开工建设的深圳世界之窗49%股权。该项目占地48万平方米，与欢乐谷隔着深南大道相望，这部分土地的市场价值又会有多少呢？

此外，华侨城A还持有深圳锦绣中华49%股权以及长沙世界之窗有限公司25%股权。

值得注意的是，对世界之窗、锦绣中华的投资均为长期股权投资。对该部分投资采用成本法核算，长期股权投资按初始投资成本计价，追加或收回投资调整长期股权投资的成本。

（来源：天眼查、上市公司公告）

几大核心项目都是在2005年之前获取，因此项目的增长空间很大；但其绝大部分新增的投资性房地产是2015-2019年，见下表：

（注：按每年6%的增值率测算）

截止2019年底，华侨城投资性房地产的账面价值是133亿元，其中，绝大部分从2016-2019年新增，而这部分新增的投资性房地产的增值空间并不大，而2011-2015年新增的投资性房地产只有25.7亿元，占账面价值133亿元的19%。

值得注意的是，2017-2019年，华侨城A增加了102亿元的投资性房地产，短期内的大幅增长对其负债端必然产生明显影响，下文的财务分析也体现这一大变化。

从另外一个角度看，华侨城A失去了房地产黄金发展的10年（2005-2014），在本应该大量跑马圈地的时代却几乎没屯地。

三、量力而“不行”的投资收益和厚道的控股股东

2017-2019年期间，华侨城通过转让子公司获得非常可观的投资收益。

跟各位老铁分享其中几个案例比较有意思的案例。

简单回顾下几笔交易。

（一）量力而“不行”的北京侨禧

2015年，华侨城拉来了招商地产和华润曙光，组成“地王三人组”参与北京丰台区的一大地块的竞拍。

结果呢，华侨城如愿拿到了那个地块，不过价格稍稍有点高——83.4亿元！对，没错！是83.4亿人民币。

如此整下来，项目总投资往150亿以上跑了，折合楼面价去到了5.6万一平，照这个价格，得卖8万才有钱赚。

要知道，那可是四环外啊，离天坛小姐姐！不对，是天坛公园有十几公里，5.6万一平的楼面价显然有点高。

当天晚上，华侨城和另外两个小伙伴连夜开会，结果两个队友都决定抛弃华侨城，不再参与这个项目的开发。

次日，招商局地产和北京华润曙光双双以项目地块最终成交价格超出授权价格为由，决定撤伙。

自己约的P！不对！自己拍的地，含泪也要干下去啊。

于是，2015年12月16日，北京侨禧投资有限公司（以下简称“北京侨禧”）成立，注册资本1000万元（认缴、未实缴），负责运营丰台槐房项目。与其说是运营，不如说是找买家。这铁定亏本的项目肯定不能自己干啊。

从成立到2017年8月，将近2年时间北京侨禧均没有实际经营。

功夫不负有心人、铁杵磨成针、多看市值风云能成精......

终于，在2017年的那个夏天，找到了北京泰禾锦辉置业有限公司（以下简称“北京泰禾置业”）来接盘。

这家公司可是大有来头，它就是当年一个牛逼让市值翻了1.5倍、但如今深陷债务危机的泰禾集团（000732.SZ）的全资公司。

华侨城于2017年8月、2018年1月分2次将北京侨禧的100%股权转给北京泰禾置业，两笔交易合计拿到15.04亿元的转让款。炒了小两年的地皮，赚了一大笔。难怪某超人喜欢囤地炒地皮，这赚钱比盖楼再卖楼快多了。

至于，泰禾集团在这个项目赚没赚到，赚了多少，它如今的境遇或许已经是答案。

这个事情告诉我们，把妹可以，不对！搞房地产开发，得量力而行。

（二）厚道的控股股东：文旅科技与泰州华侨城

另外两笔交易一定要说说——，目的是羞死那些想方设法、千方百计掏空上市公司的老板。

2017年4月，上市公司发布公告称，向控股股东及其全资子公司分别转让深圳华侨城文化旅游科技股份有限公司（以下简称“文旅科技”）、泰州华侨城有限公司（以下简称“泰州华侨城”）。

1、文旅科技

文旅科技成立于2009年12月09日，经营范围包括游乐项目技术开发、策划和设计；数码影视及动画的设计；广播剧、电视剧、动画片、专题、专栏、综艺的制作、复制与发行；游戏软件的设计与销售等。被转让是拥有发明专利、实用新型专利权以及软件著作权等130多项目。

上市公司通过增资方式持有文旅科技的60%股权。

2016年底净资产2.60亿元，2014-2016年净利润分别是5915万元、6775万元、8948万元。

采用收益法评估，其100%股权价值16.95亿元，增值率551.62%，按市盈率测算是18.94倍。

最终，华侨城的控股股东华侨集团以收益法评估值收购文旅科技的60%股权，即以现金10.17亿元受让后者60%股权。

由此，使得上市公司当期转让文旅科技获得8.42亿元的投资收益。

2016年以来，风云君累计研究过的上市公司超过1800家，控股股东收购上市公司资产基本都是想方设法、千方百计折价或低价收购，像华侨集团这样大幅溢价收购资产的情况，基本还没遇到。

上市公司治理如何、经营情况如何，从控股股东的作为上就能看出来。

2、泰州华侨城

泰州华侨城成立于2006年11月08日，经营范围包括投资经营湿地旅游项目、体育公园（包括水上运动中心、球类运动中心、体能拓展训练营等。

转让公告披露，泰州华侨城至2014-2016年以来连续亏损，净利润分别亏损1.78亿元、1.87亿元、2.00亿元，截止2016年12月31日，泰州华侨城已经资不抵债，账面净资产是-3240万元。

最终，华侨集团全资子公司华东投资以评估价值为5402万元受让泰州华侨城全部股权。

该笔股权转让使得上市公司在2017年获得2.11亿元的投资收益，同时，还收回了对泰州华侨城的10.8亿元的委托贷款和2亿元的往来款。

这笔交易使得亏损资产剥离上市公司，另外还回收了十多亿的资金，对上市公司而言自然是好事。

第二部分 财务简析：吾股排名前400

通过上部分的简单分析，各位对华侨城应该有基本的了解。

再来看看市值风云“吾股大数据”系统对华侨城A的年报评分。

2017-2019年，连续3年华侨城A的年报得分均高于行业中位数，在A股上市公司的排名中比较靠前。

进一步查看会发现它的现金流量和资产负债率相对是弱项，见下方截图：

因此，在本文的财务分析部分就只对其资产负债和现金流量进行分析。

一、资产负债

房地产是高负债的行业，华侨城A有一半的收入来自地产业务，此外，其还是不少自持的投资性房地产，因此资产负债率自然不低。

（一）资产负债率

华侨城A的资产负债率呈现逐年上升趋势，2019年达到75%，但略低于与“招保万金”。

（二）带息负债率

整体看，5家公司的带息债务都在较快增长，万科、保利均超过2600亿元的规模。从规模上看，华侨城A比万科、保利、招商蛇口低一些。

2017年以来，伴随规模的增长，华侨城的带息债务也快速增长，2019年已经接近1200亿元，与2017年相比，增长了近1倍。

值得注意的是，带息债务的快速增长，往往隐含另外一条重要信息：在净利润为正值的情况下，经营性现金流净值较差，甚至是负值。

再了看看带息负债率情况。华侨城A的资产负债率虽低于“招保万金”，但是，其带息负债率却基本高于后四者，2019年达到31.6%。带息负债率高往往意味着财务费用率也较高——高于比较的公司。

（三）财务费用率

与带息负债关联密切的是财务费用。

果然，华侨城A的财务费用率基本高于另外4家公司，2016-2019年尤其明显。

分析华侨城的经营情况发现，其地产业务主要是从2015年开始发力，随后4年加大了土地储备、项目开工相对集中，同时投资性房地产在2019年大幅增加，这些都导致其对资金的需求量巨大，因此，其财务费用率高于“招保万金”四家公司。

至于该财务费用率是继续增长还是回落，需要关注其综合经营情况。

综上分析可以得出，华侨城A的资产负债率略低于“招保万金”，但是，带息负债率、财务费用率均高于后四家公司。

二、现金流量

1、收现比

收现比，即销售商品提供劳务收到的现金与营业收入的比值，说明的是经营活动收到的现金与营业收入的匹配程度。

房地产行业存在预售与结转的时间差，短则半年，长期两年，因此，普遍存在经营活动收到的现金高于营业收入，比值上高于100%，华侨城A与“招保万金”的实际情况也反映出来确实如此。

2、经营活动产生的现金流量净额/净利润

经营活动产生的现金流量净额与净利润的比值，几家公司的波动都很大，而华侨城在该比值上连续多年出现负值，说明华侨城的经营性现金流是流出大于流入（因净利润始终是盈利的），似乎这正是其带息负债快速增长的原因。

第三部分 融资与分红

华侨城A累计股权募资137亿元，而累计派息约125亿元，相当于募资金1块钱，派息分红9毛1。

从募资与分红情况来看，华侨城A明显还没有达到另外4家公司的水平。

2020年3月21日，华侨城发布股份回购方案，拟回购不超过2.46亿股且不低于1.23亿股，回购价格不超过8元/股，预计回购金额不超过19.69亿元。

截至2020年6月30日，通过二级市场累计回购了14369.94万股，超过承诺回购下限值，回购总金额为约9亿元，成交均价6.26元/股。

最后啰嗦一句，今年的疫情对旅游业的冲击非常大，华侨城A有一半收入来自旅游综合业务的企业，因此，中短期看，经营业绩可能颇受影响啊。

免责声明：

本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。