广发证券资深宏观分析师 盛旭
报告摘要
第一，库存周期和产能周期的本质是什么？
第二，这一轮库存周期表现出哪些宏观特征和行业轮动特征？哪些行业库存已经见底?
第三，这一轮产能周期表现出哪些整体特征与中观特征？目前产能周期处于什么样的位置?
详细摘要
库存周期和产能周期的本质是什么？
库存周期的本质是企业供给（短周期生产函数）对经济需求的滞后响应。在宏观层面，库存周期的四个阶段大致对应着美林时钟的复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段。在微观层面，库存周期的四个阶段大致对应着量价关系的四个阶段。
产能周期的本质是企业的产能（中期生产函数）对盈利变化的滞后响应。如果说库存周期的运转涉及到需求与库存两个环节，那么产能周期的运行则与资本开支（资金）、在建工程（建设）、固定资产（投产）三个环节有关。
这一轮库存周期表现出哪些特征？
一）这轮库存周期特征与2013-2014年库存周期有明显区别。与2013-14年库存弹性高于需求弹性相比，这一轮中上游行业乃至全行业库存周期的弹性受供给侧改革抑制，库存周期不再表现为之前几轮周期的“三角形态”而是表现为“梯形形态”。
2013-14年库存周期始于政策对基建投资的刺激，但主要动力来自于消费；而这一轮库存周期的动力则主要来自于固定资产投资，尤其是房地产投资。
库存周期动力与供给侧政策决定了大型企业与中小企业的生存状况，供改过程中逐渐由“百花齐放”过渡到“龙头为先”，未来随着“稳增长”政策升温与中小企业生存环境持续改善，可能再度过渡到“百花齐放”。
二）目前处于库存周期尾部阶段，下一轮库存周期的补库存阶段可能即将开始。9月产成品库存增速已回落至1%，10月数据估计会更低一些，距离经验底部（2016年那轮是-1.9%，2009年那轮是-0.8%）已经较近。目前经济处在主动去库存尾部阶段，本轮库存底部可能出现在2019年Q4。
三）目前中游一些比较重要的行业比如汽车、化工、通用设备、电气机械、电子通信等库存都处于底部区域。从经济主要驱动因素的周期轮动规律来看，各自的步调并不一致：基建已处于新一轮上升初段，房地产上一轮周期尚未结束，但竣工分项已见底回升，汽车消费与出口周期正在寻底。
这种周期轮动必然反映在库存周期的中观行业层面。出口、汽车消费等领域已见底或大致处在寻底阶段，因此汽车、化工、通用设备、电气机械、电子通信、纺服制造等重点行业处在库存底部区域；房地产投资的韧性与持续性超预期，与之相关的黑色、有色、建材、专用设备等库存尚未确认触底，其中黑色系的库存已大致或接近于持平于2006年、2013年低点，高于2008年危机、2015年通缩时低点。从产业链角度，已经处于底部右侧、进入库存回补阶段的二级行业多存在于基建产业链、竣工产业链、电子产业链等，这与我们在终端需求层面的观察与判断相互印证。
这一轮产能周期表现出哪些特征？
2017-18年产能周期表现出三个特点：滞后性、置换性与低弹性。尽管如此，由于新增需求与设备更新需求相互叠加，这一轮产能周期仍然强于2013-14年。
这一轮产能周期主要以中上游企业作为主体，原因在于利润分配更加倾斜于中上游企业，而利润较薄的企业则很难主导产能周期的开启。
一）目前大致处于新兴产业周期的底部（领先）与传统行业的顶部右侧（滞后）。这一轮产能周期中传统行业与新兴产业节奏不同。在以往周期中，传统行业往往同步或者领先于新兴产业；但本轮周期以来，由于供给侧改革抑制了产能投放需求，传统行业的产能周期滞后表现。因此目前大致处于新兴产业周期的底部（领先）与传统行业的顶部右侧（滞后）。
二）产能周期正在经历自身动力偏弱与政策托底作用之间的对冲。从资本支出-在建工程-固定资本形成这个顺序来说，我们目前正越来越接近于一轮制造业投资周期的底部。目前的投资偏弱反映的是前期的盈利下行，单纯制造业自身产能周期对制造业投资需求的提振作用可能有限，因此经济特征也会表现为需要政策一定程度逆周期。
三）新兴产业可能成为新一轮产能周期开启的先导。由于这一轮新兴产业先于传统行业见底，也将大概率先于传统行业开启新一轮产能周期，这一方面是经济分项轮动在中观行业上的映射，同时也是供给侧政策在制造业供给层面上的反映。随着逆周期政策的起效与中小企业经营状况改善，新兴产业可能成为未来一轮经济回升的主力。
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正文
库存周期和产能周期的本质是什么？
库存周期的本质是企业供给对经济需求的滞后响应。企业通常根据需求变动而调整生产与出货行为，但这种供给变化往往具有滞后性，导致供给与需求不能完全同步，形成了库存周期以及它的四个阶段：被动去库（需求改善/库存未响应），主动补库（需求改善/库存响应），被动补库（需求恶化/库存未响应），主动去库（需求恶化/库存响应）。
在宏观层面，库存周期的四个阶段大致对应着美林时钟的四个阶段。在经济体的运行过程中，存在着复苏、过热、滞胀、衰退四个经济阶段，大致对应着库存周期中的被动去库、主动补库、被动补库、主动去库。
在微观层面，库存周期的四个阶段大致对应着量价关系的四个阶段。市场往往认为企业根据价格来调整出货行为，因此工业生产中价格变化领先于生产变化；但实际上价格并不是需求变化的原因，而恰恰是需求的一种外在反映结果，生产中的现实情况是量在价先，而量与价之间的距离也就对应着库存阶段的距离。
产能周期的本质在于企业的产能行为滞后于盈利变化。产能周期比库存周期更为复杂。如果说库存周期的运转涉及到需求与库存两个环节，那么产能周期的运行则与资本开支（资金）、在建工程（建设）、固定资产（投产）三个环节有关，原因在于产能的建造过程比库存的回补过程更复杂也更耗时，不仅涉及到自身与投入产出意义上的上下游企业，还关联到固定资产的生产方如建筑企业、机械企业、交运与汽车制造企业等。
这一轮库存周期表现出哪些特征？
与2013-14年库存周期中库存弹性高于需求（企业收入）改善相比，这一轮库存周期表现出更低的库存弹性。如果以经济周期弹性而论，从名义GDP与工业企业收入增速来看，2016年至今这一轮周期的复苏力度显然要强于2013-14年；但若以库存弹性的角度进行观察，结论则恰好相反，目前这一轮周期尽管表现出更强的经济需求，但库存弹性整体偏低，并没有达到应有的高度。
供给侧改革抑制了中上游行业以及整个库存周期的弹性与形态。2016年以来的供给侧改革政策对工业的生产端形成抑制，产能并没有得到充分释放，直接导致2017-18年的库存回补并不充分，去化也不明显，形态上表现出“顶部削平”的特征，不再表现为之前几轮周期的“三角形态”而是表现为“梯形形态”。这一点在对各大类行业的库存周期进行拆分后可看得更为清晰。
2013-14年库存周期动力主要来自于消费。尽管每一轮库存周期规律类似、长度相仿（以往平均为38个月左右），但受到经济需求的拉动力不尽相同。回看2013，经济复苏的政策发力点在于基建（2013年9月国务院《关于加强城市基础设施建的意见》），但房地产投资全年整体趋势以下滑为主，基建投资回升（表现为土木建筑业总产值改善）并没有改变投资整体放缓的趋势，固定资本形成增速由2012年的11.35%回落到2014年7.06%，因此当时经济的核心拉动力可能不在基建，而在于消费，尤其是居民消费。
2012-14年，居民消费增速尽管也有放缓，但在经济中所占比重持续上升；同期以生活资料为主要产品的轻工业中长期贷款增速显著高于以生产资料为主要产品的重工业。从中观行业来看，无论是补库动力，还是融资情况，消费制造业的表现都显著好于投资相关行业。
而这一轮库存周期的动力则主要来自于投资。我们在上一篇专题《怎样理解这轮房地产周期》中指出，房地产周期是这一轮经济需求回升的最主要动力，经济表现出的种种特征都可以在房地产周期的特征中寻找答案。从经济增长拆分的角度，固定资本形成增速从2015年3.95%大幅回升到2018年的8.99%，同期最终消费增速却小幅放缓。这一轮库存周期的动力则无疑来自于固定资产投资。
库存周期动力与供给侧政策决定了大型企业与中小企业的生存状况。2016年这一轮库存周期的主体是大中型企业，而2013-14年库存回补的主体则多为中小企业。从经济形态来看，投资产业链的主体多为大中型企业，而消费产业链则多以民企、中小型企业为主，消费强劲也往往意味着中小企业的繁荣。从供给侧政策来看，2016年以来钢铁、煤炭、建材、化工等中上游原材料行业受到供给侧改革的影响非常深远，“行政化出清”效应显著，大中型企业成为经济主体，也成为了补库主力。
库存周期逐渐由“百花齐放”过渡到龙头为先，未来可能再到“百花齐放”。库存周期也是生产活动景气度的标志之一。政策往往选择在经济过热时开始收紧，而“需求旺盛”与“政策收紧”并存是最有利于行业龙头的格局（见我们的报告《怎样理解这轮房地产周期》）；经济下行周期中，政策则一般会进行逆周期调控，但此时需求已经相对疲弱。无论哪种经济环境，如果缺少对中小企业的融资、生产的利好政策，则中小企业的生存都将会比较艰难。目前政策已经采取一系列措施改善中小企业的生存环境，未来由“龙头为先”再次过渡到“百花齐放”。
表现在数据上：其一，上市公司工业企业作为大中型企业的代表，其补库力度表现偏弱，并没有显著强于包含中小企业的规模以上工业企业。其二，从PMI大型企业与PMI小型企业的表现来看，2016-17年大企业景气度更强，而上一轮周期小型企业改善弹性反而偏高；但从BCI指数来看，中小企业的景气度已经出现改善。
需要说明的是，尽管大小企业在库存周期中出现分化，但这一分化仍然是不显著的，原因在于补库对企业来说壁垒相对偏低，在壁垒更高的产能周期层面，企业之间的分化更为显著。
目前处在库存周期的哪一阶段，哪些行业的库存周期已经开启？整体来看，目前工业产成品库存增速已回落至1%，非常接近于历史低位水平（-1%左右），库存周期处于主动去库存尾声阶段，本轮库存底部可能出现在2019年Q4。在细分行业角度，制造业中部分行业已经进入库存回补阶段，率先开启库存周期，而目前中游一些比较重要的行业比如汽车、化工、通用设备、电气机械、电子通信、纺服制造等库存仍然处于底部区域。
经济的不同分项正在发生怎样的周期轮动？基建已开启新一轮周期，房地产上一轮周期尚未结束，但竣工分项已见底回升，汽车消费与出口周期正在寻底。对经济需求的不同分项而言，各自的步调并不一致：基建已经走完2016-18年一轮周期，目前已率先开启一轮新的基建周期；房地产的韧性与持续性都很强，目前正逐渐接近于上一轮周期的尾声阶段，因此施工周期正在寻顶，而一轮竣工周期已开启。此外，在海外与贸易政策因素的影响下，出口周期目前也正处于寻底阶段。
这种周期轮动必然反映在库存周期的中观行业层面。出口、汽车消费等领域已见底或大致处在寻底阶段，因此汽车、化工、通用设备、电气机械、电子通信、纺服制造等重点行业处在库存底部区域；房地产投资的韧性与持续性超预期，与之相关的黑色、有色、建材、专用设备等库存尚未确认触底。从产业链角度，库存出现见底的行业包括基建产业链（电源设备、通信设备、高低压设备）、竣工产业链（玻璃制造、白色家电、家用轻工）、猪肉产业链（农产品加工、食品加工）、电子产业链（工业金属、半导体）以及黄金等，这与我们在终端需求层面的观察与判断相互印证。
这一轮产能周期表现出哪些特征？
2017-18年产能周期表现出三个特点：滞后性、置换性与低弹性。尽管如此，这一轮产能周期仍然显著强于2013-14年。制造业投资逻辑的本质在于产能投放滞后于盈利周期在过去两年中制造业投资具有三个特征：一是滞后性，即供给侧改革抑制了中上游原材料行业的产能投放需求，直到供给侧改革边际放松，相关行业的产能周期才表现出一定的弹性；二是置换性，即供给侧政策要求与设备更新换代周期的双重作用之下，相当一部分资本开支用于产能置换而非新增；三是低弹性，即金融去杠杆政策对企业加杠杆与扩产能的需求在一定程度上形成抑制。
这一轮产能周期的壁垒高于以往周期，大型企业成为产能投放的主体，而中小企业参与力度很弱。2013年产能投资周期的弹性虽然比较弱，但大型企业与中小企业均有参与；宏观指标（制造业投资）与微观指标（上市公司相关数据）相关性比较高。2017年产能周期则恰好相反，宏观指标显示制造业投资虽有反弹，但力度很弱；而上市公司在2017-18年的产能投资力度则显著高于2013-14年。这说明供给侧改革使得不同行业之间、以及行业内部不同企业之间的利润分配更加倾斜于中上游的国有企业，而利润较薄的企业则很难主导产能周期的开启。
这一轮产能周期中传统行业与新兴产业节奏不同，新兴产业率先开启产能周期，传统行业反而滞后。在以往周期中，传统行业往往同步或者领先于新兴产业；但本轮周期以来，由于供给侧改革抑制了产能投放需求，传统行业的产能周期反而表现得更为滞后。从上市公司的资本开支-在建工程-固定资产指标来看，传统行业的资本开支与在建工程回升均晚于新兴产业与消费产业，特别是固定资产增速，新兴产业已走完一轮周期并表现出见顶回落，传统行业最近几个月才开始向上。因此目前大致处于新兴产业周期的底部（领先）与传统行业的顶部右侧（滞后）。
整体而言，产能周期正在经历自身动力偏弱与政策托底作用之间的对冲。从资本支出-在建工程-固定资本形成这个顺序来说，我们目前正处在一轮制造业投资周期的下半场：资本支出增速已走完一轮周期，目前处在历史底部位置；在建产能与固定资产投放则处在顶部右侧的周期下半场。简单来说，目前的投资偏弱反映的是前期的盈利下行。若没有政策逆周期，单纯制造业自身产能周期对制造业投资需求的提振作用可能有限。
新兴产业可能成为新一轮产能周期开启的主导。由于这一轮产能周期的特殊性，新兴产业先于传统行业见底，也将大概率先于传统行业开启新一轮产能周期，这不仅是经济分项轮动规律变化在中观行业上的映射，也是供给侧政策在制造业供给层面上的反映。此外，8月底金融委会议政策升温后，景气好转开始传递至中小企业，经营状况逐渐改善。随着逆周期政策的起效，预计新兴产业可能成为未来一轮经济回升的主力。
风险提示：经济下行超预期；工业生产超预期
