  在这次新冠疫情中，第三方医学实验室贡献了不可忽视的检测力量，今天带大家认识另一家独立检测实验室龙头——迪安诊断。 1 投资逻辑 2 公司简介 代理商起家，转型ICL机构：迪安诊断的前身迪安实业自1999年起成为上海罗氏浙江区域的代理经销商，经销产品主要包括生化免疫分析仪器和配套试剂。2004年公司开始转型检测服务外包业务，杭州迪安是公司开设的第一家独立医学实验室。公司于2011年7月在创业板上市，是国内领先的以提供诊断服务外包为核心业务的第三方独立医学诊断服务机构。 股权结构稳定，股权激励稳定人心：公司的实际控制人为陈海斌先生，其直接持有迪安诊断31.2%的股权，并且他还通过持有杭州迪安控股有限公司60%的股权间接持有公司2.26%的股权。公司曾于2013年实施股权激励计划，共向激励对象授予300万份股票期权，股权激励的实施绑定了公司与核心成员之间的利益关系，有助于公司的长期发展。 3 行业分析 ICL数量快速上升，市场规模逐步扩大：2015年ICL行业出现发展拐点，由于国家鼓励社会办医的政策出台，ICL的实验室数量迅速上升至2018年的1495家，2014-2018年的复合年增长率达到47.24%。 行业呈现寡头垄断，CR3超过70%：目前国内ICL市场由金域医学、迪安诊断、艾迪康和达安基因四家公司占据了大部分的市场份额。截止2019年底，CR3超过70%，随着行业规模进一步扩大，龙头市占率也将有所提升。 4 主营业务 诊断产品、诊断服务是公司营收重要组成部分：迪安诊断的主要业务包括诊断产品、医学诊断业务、健康体检、冷链物流以及融资租赁五个板块，其中诊断产品和医学诊断服务两大板块是公司营收的主要来源。 医学诊断服务毛利率普遍较高：公司医学诊断服务业务的毛利率要普遍高于诊断产品的毛利率，受益于2016年公司对于经销渠道的整合并购，公司诊断产品业务的毛利率出现明显的提升；医学诊断业务方面，由于公司近年来保持“普检为主，特检快速增长”的医学诊断服务结构，受限于普检业务的激烈竞争以及政府指导价的下调，迪安诊断的医学诊断服务业务毛利率也有所下滑，但是随着特检项目营收的快速增长，高定价的特检项目将给公司带来毛利率提升的空间。 医学诊断业务由跑马圈地进入稳定发展阶段：截至2019年，公司已经设立40余家医学检验中心/检验实验室，前期跑马圈地的时期基本已经完成，2018年公司已经有18家医学诊断实验室实现盈利，随着扭亏为盈的实验室数量逐步增加，公司的营收利润有望进一步增加。近年来，迪安诊断在医学诊断业务方面迅速增长，单项业务营收从2011年的2.72亿元增长至2019年的28.09亿元，复合年增长率达到29.6%。 打造“诊断+”生物圈：迪安诊断也依托目前所拥有的连锁实验室业务平台，打造上下游产业链生态圈：公司通过业务合作、控股收购、成长期投资等多元的投资组合模式，参与冷链物流、生物样本库、遗传咨询等细分领域的优秀企业，形成了以诊断服务及IVD代理产品为主，司法鉴定、冷链物流和健康体检为辅的“诊断+”生物圈。 诊断产品业务整合渠道，实现营收高增长：公司代理的诊断产品以罗氏为主，是罗氏在亚洲最大的体外诊断产品代理商。2015年之后公司开始大规模收购商业公司，截至2019年公司拥有参股商业公司45家，已在浙江、北京、云南、内蒙古、新疆、山东、陕西等地完成渠道商的股权融合。受此影响，公司诊断产品业务的营收自2016年起出现了大规模的上涨，并且最近几年以20%以上的速度实现增长。
密切关注商誉减值：但是如此大手笔的收购并购行为，也导致公司的账面商誉迅速增加，截至2019年末，公司账面商誉原值为16.94亿元，占公司总资产的15.76%，已经计提减值准备的子公司有4家，其中3家企业已经没有商誉账面价值。根据公司在2019年年报中披露的数据显示，子公司新疆元鼎商誉减值准备约1.8亿元，此次商誉减值计提完成后，也需要密切关注子公司的经营情况。
5 财务分析 毛利率较低，控费能力优秀：由于毛利率水平较低的IVD产品代理业务占据了迪安诊断的营收的大部分百分比，迪安诊断的毛利率水平整体上低于金域医学的毛利率水平；在净利润率方面，迪安诊断的表现一直高于金域医学，体现出迪安诊断优秀的控费能力。但是2019年迪安诊断的净利润率出现了大幅度的下滑，由于新疆子公司商誉减值准备将近1.8个亿，一定程度上对于公司的净利润产生了影响，因此净利润率也有所下滑。
盈利质量优秀，关注营业周期变化：公司提供劳务和销售商品得到的现金基本可以覆盖公司的营业收入，公司的现金回流情况良好，由于公司下游的客户大多数为医疗机构，一般来说还款期会在1-6个月，存在坏账的风险比较低；随着公司业务规模的扩大，下游应收账款也相对应增加，密切关注应收账款周转天数；另外随着IVD行业竞争愈发激烈，需要关注公司存货周转天数的变化。
短期偿债风险较小，发展平稳后资产负债率将有所回落：公司的流动比率和速动比率近年来一直保持在1以上的水平，证明公司的流动性良好且短期偿债风险比较小；自从迪安诊断2015年开始大规模并购收购渠道代理商之后，公司的资产负债率持续上升，随着公司目前两项主营业务进入稳定发展期，公司的资产负债率也将逐步回落。
权益乘数较高，总资产周转率下滑，ROE相应下滑：公司的权益乘数在扩张期开始后有所升高，且一直保持在较高的水平，杠杆的风险比较大；从2015年起，公司大规模的扩张并购造成公司的总资产迅速增加，因此导致公司的总资产周转率持续下滑；综合来看，受到总资产周转率持续下降和2019年商誉减值1.8亿的影响，迪安诊断的ROE自2015年之后一直呈现下滑的趋势，未来随着商誉影响的减少以及公司医学实验室盈利数目增加带来的净利润率提升，公司的ROE仍旧有向上增长的空间。
6 历史表现与盈利预测 2015年是股价表现分水岭：迪安诊断于2011年上市，作为当时国内唯一一家上市的第三方独立医学实验室，市场给予了较高的PE估值，因此迪安诊断的PE一直保持在60倍以上，叠加2015年的牛市，公司股价一路上涨，达到历史最高值86.77元；2015年后，由于公立医院具有较大的话语权，ICL行业市场规模的发展增速不达预期，叠加2017年另一ICL领域龙头金域医学的上市，迪安诊断的市场估值也持续下跌，公司股价也开始了大幅调整。
分部加总，盈利有望稳中有增：按照公司历年分业务板块的历史营收增速，结合ICL行业的快速发展，给予公司诊断服务业务营收未来三年20%/22%/24%的增速；而随着公司对于渠道整合的基本完成，公司诊断产品业务也将稳步增长，给予未来三年诊断产品业务营收18%/20%/20%的增速；而冷链物流业务和健康体检业务公司的营收基数比较小，因此给予相应业务板块的营收增长速度较高；根据以上假设，公司未来三年的营收及净利润预测情况如下：
因此公司未来三年的EPS为0.9/1.16/1.49元，未来随着公司独立医学实验室和代理产品业务的稳定增长发展，给予公司未来三年50/40/30的PE估值，则对应股价为45/46.4/44.7元。
综合来看，随着前期跑马圈地的发展阶段趋于平缓，公司的业务模式逐渐走向稳定增长的水平，未来随着ICL行业渗透率的提高，公司第三方实验室业务的净利率也将进一步增长。预测公司未来三年的股价为45/46.4/44.7元，从当前股价来看迪安诊断仍旧有一定上涨的空间，但是需要密切关注公司下属子公司的盈利情况，注意商誉减值计提的风险。 多点在看多浇水，不点在看会枯萎 |
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