再融资政策松绑后，市场表现研究

2020年2月14日，证监会修订《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》、《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》等再融资规则，修订内容包括提出了更多发行对象、更低折扣率、更高融资规模、更短锁定期等，具体如下：

新规回顾——再融资规则修订要点：

一、 发行条件降门槛

1、 发行对象数量增加

非公开发行对象由不超过10名（创业板5名），提升至35名。

2、 定价机制更加灵活

发行价格由“不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90%”调整为“80%”。

若，上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且属于“（1）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；（2）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；（3）董事会拟引入的境内外战略投资者”情形之一的，定价基准日可以为本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。即上述情形上市公司的定价基准日可在三个日期中自主选择。但认购的股份自发行结束之日起十八个月内不得转让。

二、发行规模放宽松

《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》修订时，发行规模的限定从之前不得超过发行前总股本的的20%提升至30%。

三、 不适用减持规则限制，缩短锁定机制期限要求

锁定期，由原来的“发行股份自发行结束之日起十二个月内不得转让”及“控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让”分别调整为“六个月内不得转让”、“十八个月内不得转让”。明确规定其减持不适用于减持新规的限制。

四、 延长核准文件有效期

核准文件有效期由六个月延长至十二个月。

市场普遍解读新政后将会有大量上市公司推出定增方案，同时将会影响再融资市场格局。到底市场表现如何？信公君研究发现：

一、 定增数量大幅增长

下图以“预案公告日”为统计口径，2020年，截止8月11日共有定增项目共652个，半年间定增的数量已超过前三年全年的年定增数量。其中2020年2月14日以来，定增项目有608个，占比93%，再融资新政带来的利好，正扭转2017年来定增持续低迷的现象。

图：近年定增市场情况

数据来源：choice

新政后发布预案的项目中，已有32家上市公司的定增方案得到发审委、证监会批准，其中3家上市公司已实施完成。这些公司中，有31家上市公司是以定价基准日前二十个交易日公司股票均价的80%作为发行价格。 

二、 以董事会决议公告日为定价基准的锁价优势更明显

信公君对新政后采用“定价基准日前20个交易日交易均价的80%”作为定价依据且实际发行价格相对定价基准日均价比例在80%-90%之间的共51家上市公司股价走势进行了分析：

1）其中有5家上市公司选择以“董事会决议公告日”作为定价基准日，其余均是以“发行期首日”作为定价基准日（且多数是以竞价方式确定）。

2）以“董事会决议公告日”作为定价基准日的公司定增股份上市日收盘价与发行价格相比，平均涨幅在81.77%；而以“发行期首日”作为定价基准日的公司平均涨幅在29.03%，并且有一家上市公司（司太立，603520.SH）出现了定增股份上市日收盘价低于发行价格的情形。

三、战投认定标准仍不清晰，多家公司取消原认购对象资格

基于定增规则修订后，如果是引入战投的，上市公司在选择发行基准日时可以有在董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日选择（即“锁价”）的优势，迅速受到市场关注。2020年3月20日，证监会颁布《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，对战投的要求进行了明确，一改长期以来，战投缺乏定义的局面。

新规回顾——战投认定

战略投资者，指具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值，具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任的投资者。

战略投资者还应当符合下列情形之一：

1.能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力。

2.能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。

那么新政后，上市公司利用定增引入战投的情况如何呢？

市场案例1：沪市主板某上市公司

方案概括：2020年3月27日，沪市主板某上市公司发布了《2020年非公开发行A股股票预案》，认购对象为李某、刘某等自然人。发行价格以发行期首日为定价基准日，最终价格以竞价方式确定，不低于定价基准日前20个交易日交易均价的80%。自发行结束之日起锁定18个月。2020年6月24日，公司发布了非公开发行申请文件的反馈意见的回复公告。

问询内容：请申请人按照《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》落实相关要求，请保荐机构及申请人律师核查，并就李某、刘某是否符合战略投资者认定发表明确意见。

答复：公司在回复证监会的同时，对非公开发行方案进行了调整，调整内容主要为李某、刘某放弃了非公开发行的认购。

市场案例2：深市创业板某上市公司

方案概括：2020年3月17日，深市创业板某上市公司发布了《非公开发行A股股票预案》，认购对象为米某、刘某等6名自然人。发行价格以董事会决议公告日为定价基准日，最终定价为发行价格为30.00元/股，自发行结束之日起锁定18个月。本次认购对象将对上市公司长期战略投资。2020年5月13日，公司发布了非公开发行申请文件的反馈意见的回复公告。

问询内容：本次非公开发行的发行对象米某、刘某等6名自然人以现金方式认购。请申请人补充披露：（1）引入战略投资者的原因、定价依据、是否符合相关规定；（2）认购协议等相关约定是否存在损害上市公司利益和中小投资者合法权益的情形；...（5）发行对象之间是否存在一致行动关系，本次发行后公司控制权是否稳定。

答复：公司在回复证监会的同时，对非公开发行方案进行了调整，称综合考虑监管问答的要求以及公司的实际情况，经与认购对象协商一致，公司决定终止与米某、刘某等6名自然人签署的附生效条件的《股票认购协议》。认购对象调整为尚未确定。

市场案例3：深市中小板某上市公司

方案概括：2020年5月20日，深市中小板某上市公司披露《2020年非公开发行A股股票预案》，拟引入XTSW（控股股东）、SHHH、LCZC管理的10号私募证券投资基金作为战略投资者，向其非公开发行不超过28,125,000股，募集资金不超过4.5亿元，用于偿还银行贷款和补充流动资金。发行价格以董事会决议公告日为定价基准日，最终定价为发行价格为16.00元/股，自发行结束之日起锁定18个月。2020年07月25日，公司发布了非公开发行申请文件的反馈意见的回复公告。

问询内容：本次非公开发行股票的上述3名特定投资者是否符合战略投资者的相关规定；是否按照《监管问答》落实战略投资者相关要求。

答复：公司及保荐机构从战略投资者认定的多个维度，如战略性资源、长期持股、参与公司治理等进行了回复，称上述认购对象符合战略投资者要求。

后续：2020年8月5日，公司发布公告称，公司董事会决定终止非公开发行A股股票事项，向证监会申请撤回相关申请材料，主要原因在于认为该次非公开发行股票董事会决议确定的认购对象不能满足关于战略投资者的相关要求。

自2020年3月20日起算，共有10家上市公司收到交易所“关于战投认定”的问询，其中9家上市公司回复了但并未对方案中战投的对象进行修改，1家上市公司对方案中战投的相关信息进行了补充；目前还未提交证监会审核或注册。共有26家上市公司收到证监会的反馈意见，其中25家已回复，其中14家上市公司修订了方案、取消了原战略投资者认购资格，另有3家上市公司向证监会申请撤回了材料。上述方案目前均暂未得到批复。

虽然新规对战略投资者认定进一步予以了明确，但认定标准仍停留在定性上，尚无定量标准，从近期市场案例来看，监管部门对引入战投的再融资业务的监管力度在收紧。上市公司现阶段通过定增引入战投需谨慎。

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