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随着创业板注册制改革的脚步越来越近，市场近日也是连续缩量回调进入了观望模式。 回顾三次A股历史上发生过的交易机制变化，均引发了市场的剧震，分别是1996年12月13日发布、1996年12月16日开始实施的涨跌停板制度，标志A股涨跌停板制度的建立；2010年3月30日实施的融资融券制度以及2010年4月16日的股指期货上市，标志着A股做空机制的设立；2016年1月1日开始实施的熔断制度，后于1月7日取消。 涨跌停板制度初设立 据招商证券研究，1996年由于央行开启降息周期，流动性大幅宽松，全年指数大涨，为了规范市场机制， A股准备实施涨跌停板制度。涨跌停板制度，既然可以涨停，也可以跌停，因此，在此前讨论时，并未引起市场重视。 1996年12月12日，涨跌停制度公布前一天，就有投资者开始撤出市场。13日周五公布涨跌停制度，上证指数跌5.7%。16日周一开盘，上证指数无量跌停。 不过，由于1997年仍然处在降息周期，因此，短期巨震后，市场进一步大涨至1997年二季度亚洲金融危机全面爆发，市场才见顶。 用墨菲定律来说，“如果可以涨停也可以跌停”那市场一定会选择跌停。 融资融券和股指期货做空制度建立 2009年，由于次贷危机爆发，货币宽松周期开启，流动性大幅宽松，全年指数大涨。但到了2010年，货币环境出现了明显恶化，超额流动性自1月初开始转负。 2010年3月30日，讨论已久的融资融券终于面世，2010年4月16日股指期货上市。融资融券和股指期货的推出，使A股有了官方的杠杆机制。理论上，既可以融资买股指期货做多，也可以融券卖股指期货做空，因此推出杠杆机制并不一定是利空。 而2010年4月16日股指期货上市首日指数跌1.1%，次日跌4.7%。此时正好恰逢欧洲债务危机爆发，对金融危机的担忧再起，风险偏好大幅下降。全球股票市场同步大跌。 自2010年4月15日至2010年7月，各种因素共振上证指数跌24%。不过，由于经济预期恶化，央行重回宽松，2010年7月超额流动性再度转正，市场再度迎来大幅反弹并创新高。 用墨菲定律来说就是，“如果可以杠杆做多也可以做空”，那市场一定会选择做空。 熔断来袭指数惨跌 2015年，由于经济持续下行央行连续降准降息，市场流动性大幅宽松，带动上半年指数大涨。到6月，央行开始对场外杠杆资金进行严查，这触发市场进行了剧烈的调整，一个月内上证指数由最高5178点急跌至3421点，跌幅高达32%。后续政府组织救市，市场迎来短暂反弹。 后续由于“811汇改”导致汇率大幅波动，市场再度展开回调最低跌至2850点，直至8月末才完成调整。市场持续反弹至12月，超额流动性再次转负，流动性环境出现明显恶化。 2016年1月1日，熔断机制实施，1月4日，熔断试行后第一个交易日，指数跌6.8%。据统计截至1月7日熔断制度宣布结束上证指数合计跌超11%，2016年1月，指数跌幅高达25%。 这次墨菲定律就是，“如果可以向上熔断也可以向下熔断”，那市场一定会选择向下熔断。 招商证券研究发现，以上三次机制改变造成市场调整，都是建立在前期市场在流动性推动下明显上涨，后流动性边际恶化，同时估值在相对高位的情况下出现的。 机制的改变触发了市场波动加剧，触发了机制中向下动能，发生“墨菲定律”。在短期剧烈调整后，1997年和2010年下半年是流动性继续改善，市场沿着原来方向继续运行并创新高；2016年则是社融明显改善，流动性并未再明显改善，那发生了从流动性到基本面的风格切换。低估值板块开始逐渐占优。 机构观点 对于本次创业板规则的调整招商证券认为，前期由于流动性明显改善，创业板指大幅上涨，2019年涨幅达到43.8%，2020年至今涨幅为48.4%。创业板指静态估值达到72.6倍，处在历史最高的区间。同时，宏观流动性边际变为中性，超额流动性转负，本次机制改革与之前几次机制变动具有相似的背景。 如果按照墨菲定律的运行规则，那么就是，对于部分流动性比较差或者杠杆比例比较高的个股“如果可以向上涨20%也可以向下涨20%”，那市场有一定概率会选择向下跌20%。 但是我们认为这次改革，对市场的影响相对前三次可能是局部且可控，原因是： 第一，科创板已经有试行20%涨跌停板在先； 第二，本次改革仅限于创业板，其他板块交易机制保留； 第三，本次改革时，估值水平是结构性高估，创业板估值较高，主板和大盘指数估值相对适中甚至部分板块处在历史低位，继续杀跌的空间有限； 第四，2015~2016年后应对市场异常波动，监管层有了较为迅速和成熟的应对机制； 第五，当前居民资金仍在持续入市，场外等待入市的资金仍较多。 因此招商证券认为A股处在2019年1月以来的两年半上行周期大的判断没有变，宏观货币条件变为“超额流动性恶化而社融增速仍在高位，投资增速明显回暖”的组合，市场将会逐渐演绎“从流动性驱动到基本面驱动”的逻辑。由于创业板机制的变化，存在波动加大的客观条件。如果市场短期出现调整，投资者可按照“2020年上半年砸坑”的方向去寻找投资方向，以金融建筑建材为代表的顺周期低估值板块，汽车家居等可选消费、消费电子和电动智能汽车为代表的科技领域均是可以考虑重点调仓布局的方向。 |
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