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科创板因投资门槛高、破发率高等原因交易活跃度不如主板、创业板，今年年初中央巡视组对上交所的巡视检查中也说了科创板相关制度改革有差距，因此科创板做市制度来了。 1.做市商制度怎么来的？ 做市商是纳斯达克的经验，但国内理解有差异。纳斯达克最初是一群受不起纽交所高费率无法进场下单的中小券商组建出来的市，初期只要一年以上且有三家券商愿意做市的公司，就能挂牌上市、券商报价买卖，做出了个交易商驱动的市场。 做市，英文marketmaking，也就是原来没有这个市场，要有人出钱把市场做出来。这里面的market maker（做市商）要交份子钱入场，并承诺主动提供流动性。什么是提供流动性？就是没人买的时候出钱买，有人买的时候让别人先买。 在这个做市商做出的市中，各方在券商的交易柜台报价下单，若买卖方双方自己成交，券商只是做中介，收个佣金；若和券商做交易，不收佣金，券商赚的是库存股上股权优势上的钱或发行人补偿的钱。 对做市商而言，这个市场的门槛越低越好，这样能上市的公司会越多，投资人也增多，自发的流动性就越强，做市商主动提供流动性的责任就越小，自发、做市相辅相成。 随后纳斯达克投资人量大了，交易量甚至超过了纽交所，成为了全世界最活跃的股票交易市场，美国把这个1971年交易商做出来的市场，2006年正式转为交易所，逐步有了个正式、现代的场子，因此纳斯达克是先有“市”然后有了“场”，并在场中一直保留着最初这批交易商驱动的定价功能，即做市商机制。 可见，金融市场是有两类定价体系，一类是交易所驱动的定价，类似拍卖，看报价、看时间先后竞价确定；一类是交易商驱动的定价，通过提供流动性撮合形成报价。 其实，每个做市商实质上都是一个小交易所，这就是做市商的主要盈利和积极做市的动力。 两类制度相比，做市商制度在市场流动性和稳定性方面优于竞价制度，在市场交易成本和透明度方面劣于竞价制度。美国市场是在有流动性基础上逐步改善，改善透明度、提高交易效率、低交易成本等。 那国内差异是什么？国内是先开“场”然后想促成“市”，在交易所竞价机制上引入做市机制，在透明度之上提升流动性、稳定性。那在其中的做市商，权利与义务，先期会更偏重义务，义务当先，盈利其后。 2.引入做市商机制促成什么？ 科创板放宽发行门槛、注册制、融券机制等推出，对这个板运行状况还没有显著性特征，来做价值评价，这块要更多时间后验。做市商机制的引入，或许会形成一定差别。 一个板的气质差异，一看投资人和其他板块是否同质，二看流动性高低。 做市商驱动的市场与其他市场最大的差异就是引入了新的投资人，即做市商。 因为有了做市商参与交易，市场的交易模式会发生变化。原先券商在交易所竞价制中纯做中介，变成了可选择参与交易的中间交易商，从双边交易变成了多边交易，做市商越多，多边交易就越多，市场的流动性就越强。 另外，做市商还兼职了职业投资人，对风险判断和研究水平有要求，对新经济、科技企业的高风险高收益会有更好的理解，所以这个市场源于做市商的理解，可能给发展前期、高风险的公司一定机会，吸引更具长期意识、更有投机意识的投资人。 从美国经验来看，纳斯达克是流动性导向的股市，和纽交所相比可见，并非入市门槛高、上市公司成熟分红率高的市场就一定是有生命力的市场。股市的生命是投资的流动性。 3.做市商机制怎么做成功？ 做市商机制成功与否，是看竞价机制+做市机制下做市商的做市动力和义务的平衡，简单说，就是做市商的盈利问题。 因为电子交易系统的创造，弥补了做市商以前缺乏大规模集中撮合功能的缺陷，但是呢，也把做市商场外市场的“分散成交”过渡成“集中成交”，客户交易订单直接撮合交易，摆脱了做市商的人为干预，意味着做市商盈利模式受到打击，做市商由中间人蜕变为“双边报价商”或“流动性提供者”，纳斯达克、德交所等都有这个特点了。 因此，做市业务从券商的一项较独立的业务转变为综合性业务的一个重要环节。交易所怎么选择做市商的盈利模式问题，决定了券商做市的积极性。 从国际经验看，能选择的解决方案主要有： 一是股权安排的盈利模式。特点是，做市商是交易市场的主要股东。他们报价提供市场流动性，扩大交易额，根据对市场流动性贡献高低分享利润。这个模式并不排斥做市商利用订单信息和自主成交控制权优势获取利润，以此提高做市动力。 二是发行人利益补偿的盈利模式。特点是，交易所与发行人达成协议，要求流动性低于一定指标时，发行人必须引入做市商，它的报价价差、报价回应时间和报价回应率必须符合交易所的规定。做市商可因此向发行人索取一定费用。德交所的指定保荐人制度和纽交所的指定做市商（DMM）制度都是该模式的典型代表。 三是降低做市商的准入条件和做市义务。特点是，做市商权利和义务的对称平衡，交易所通过降低准做市商的准入条件和做市义务来实现，比如采用注册制；放宽做市商做市的退出和再准入条件，券商可自愿注销某券的做市；给做市商大量的做市豁免条款，出现做市商系统硬件故障、假期等一些客观情况，仍保留做市商身份；或者考核里看中做市的报价质量，而非主要看量。 欧美国家一般都有一些安排，包括特惠措施安排，如国债承销资格、IPO 承销资格、新产品开发优先权、一级市场证券优先购买权； 或者融资融券便利，不仅是由市场提供的证券借贷、证券回购等工具，而且还有政府机构提供的融资融券便利； 或者交易和结算费用的减免，因为做市交易相对多，比如当天A客户和B客户做市了10万和20万金额，取孰高收交易费； 或者做空和避险工具的支持，利用期权、互换、远期等衍生品，为做市商提供避险工具； 或者信息优势，比如德交所允许指定保荐人获知集合竞价阶段未成交的委托数量和延迟披露大宗交易信息等等。 就盈利问题，我看了上交所的几个细则，对豁免条件、减免交易费有说明，然后其他措施用一个“等”字结束了。 同时，这个市场是否活跃也影响了盈利性，这就回到了新三板的经验反思，投资人结构要多、数量要多，企业质量好坏、估值高低，股权集中度、公众持股的量等等。 4.哪些券商做市能力不错？ 即便当前做市权利与义务安排下，还是可以做到扩大业务链实现做市盈利，东边不亮西边亮嘛，哪些券商这种做市能力还可以呢？ 下篇写吧，最近没啥写文章的动力，立个flag。 |
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