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1.电子合同：企业数字化转型重要一步 1.1. 纸质合同电子化，节约成本提高效率 电子合同是纸质合同的电子化，大大提高了工作效率，节约了纸张和耗材。简单来说，电子合同就是现有纸质合同的一种电子替代解决方案，用电子文档取代了纸质文件。因为传统纸质合同的法律效力主要靠人工手动签名，所以合同的来回传递就浪费了大量时间和成本。显而易见，电子合同在时间和资源节约上有巨大的优势。但是大部分企业会担心电子合同的法律效力以及存储可靠性，毕竟纸质的东西是实实在在看得见的。电子合同的有效性和合法性来自于电子签名，《电子签名法》第十四条规定：可靠的电子签名与手写签名或者盖章具有同等的法律效力，同时该法第十三条解释了什么是可靠的电子签名：电子签名制作数据用于电子签名时，属于电子签名人专有；签署时电子签名制作数据仅由电子签名人控制；签署后对电子签名的任何改动能够被发现；签署后对数据电文内容和形式的任何改动能够被发现。电子签名的以上四点是电子合同有效性的基础和成立条件，简称为“真实身份、真实意愿、签名未改、原文未改”，是进行产品设计时要考虑的首要因素。    中国发放电子签名是要有电子证书的，而发证书的机构需要牌照。每个省都有自己的CA机构（电子证书持牌机构），有些垂直的部委也有自己的CA机构，差不多四十几家，还有一些大的互联网公司（三六零等），联通、移动都有牌照。这里面除了CA服务以外，还有软硬件服务，比如格尔软件，吉大正元。这个行业属于toG和toB的市场，高速成长是比较难的，整个行业也就20%-30%的增长。电子合同是电子证书行业的下游，所以中国做电子合同的创业公司还需要向有牌照的CA机构采购电子证书，法大大直接收购了一家CA公司（山东云海）。    中国的电子合同（电子签名）行业经历了三个发展阶段。
1.2. 电子合同潜在市场空间测算：数百亿市场等待开拓 从市场空间看，电子合同市场是一条巨大的赛道。按照海外对标公司DocuSign在招股书里面的估计，美国电子合同市场空间高达250亿美金，当然，由于商业模式不一样，中美的市场空间会有些差异（中国市场有大量单位选择项目制私有化部署），但总的来说比较乐观，因为电子合同跟电子发票一样，属于通用型产品，各行各业都要用。 中美电子合同公司商业模式的差异，决定了市场空间的不同。中美电子合同公司的商业模式存在差异，美国以订阅费为主，而且主要收入来自大企业。 ——美国电子合同公司收入主要来自订阅费。以DocuSign为例，它的收入主要是收取订阅费（收入占比93%），还有部分实施和部署费用（大企业可能需要跟内部的管理软件集成）。可以看到，DocuSign的收费模式跟合同签署量无关，跟订阅的人数、API数量和订阅时间正相关，也就是说，大企业因为需要的API接口数量多 API的客单价高（是个人订阅费的48倍），将成为它的主要收入来源（2018财年平均合同额超30万美元的企业客户累计有200多家）。  ——在中国，创业型公司和CA机构的商业模式又不一样。创业公司（比如法大大、上上签、E签宝）会分公有云和私有云两种方案，公有云直接按合同签署量收费，有一个套餐包，主要针对小微企业；私有云方案一般会先收取一个实施部署费用（20万人民币左右），然后再按照每年的合同签署量收费（现在头部公司价格战激烈，如果签署量在10万份以内可能会免费，看跟销售谈的结果）；对于CA机构而言，在长尾市场其实竞争不过这些创业公司，因为CA机构有业绩要求，创业公司可以打价格战拿客户，客户数量上来以后进行下一轮融资，类似互联网公司的打法），所以专注于大客户（比如万科、SOHO、平安保险、京东等）。但CA机构收取的是数字证书的费用，而不是按照合同用量收费，所以极大的限制了其客单价，因为一个数字证书可以开出无数张电子合同。当然，对于toC的公司而言，由于每个顾客都要一个数字证书，所以体量会跟按照合同量收费接近，但是对于toB的公司而言则有巨大的差别。比如数字认证的大客户里，万科一年带来的收入贡献大约500万元左右。 商业模式差异的背后，是公司基因和证书成本的差异。 ——从公司基因上说，分为持牌CA机构和互联网公司两类。上海CA、北京CA（数字认证）本身是CA机构，原来有牌照优势，有大量的存量政企客户，因此现在还是以项目制为主，目标是大型企业，采用的销售方式还是以前针对国企预算报价的方式，客户有100万预算，就报价100万。法大大、上上签是互联网创业公司（E签宝是老牌的电子签章企业，现在也转成互联网模式），以公有云打法为主，也可以提供私有化解决方案。 ——从证书成本上讲，CA机构明显成本低，因此光卖证书就够挣钱了。中国和美国的电子合同制度不太一样，美国一直就没有公章这个东西，签名就有法律效力。中国推出了一个数字证书，做电子合同的企业还得向CA机构采购数字证书。所以法大大、上上签这些公司也是上海CA和北京CA的下游（法大大后来收购了云海CA），成本上不具备优势，所以没有办法采用卖数字证书的商业模式。但从产业链角度说，一家互联网电子签名公司的上游可以是多家CA，不存在受到上游钳制的可能。     在中国，电子合同应该是一个数百亿人民币级别的市场。我们大致是这么测算的，中国大企业数量可以用友的大中企业客户数量来估计（根据用友网络年报电话会议，2018年大中企业客户数量6.2万家），用友的市占率大概14%，那么中国大中企业数量约为44万，按照每年客单价10万元的保守数字计算，这个市场440亿人民币。此处的测算完全没有考虑小微企业的长尾市场（我们认为付费能力有限），如果加上可能会更大。 1.3. 电子合同市场渗透率仍在早期 从渗透率看，美国和中国皆不足10%。可以通过DocuSign的收入体量对美国电子合同的渗透率进行大致估计，目前的渗透率并不高，但提升速度非常快。按照DocuSign招股书里对美国电子合同市场空间的估计，大约为250亿美元。据Forrester Research统计，2017年DocuSign占据电子签名市场的40％份额。假设DocuSign每年的市场占有率保持稳定，以及DocuSign过去几年的收入，可以计算出美国电子合同行业的渗透率，截至2018年10月底，美国电子合同的渗透率大约为6.8%，这是从市场规模的角度。从企业数量的角度，招股说明书里面DocuSign总的企业客户数量为35万家，美国的企业总数约为3000万家，按照DocuSign 40%的市占率，则电子合同已经渗透的企业有87.5万家，渗透率约为2.91%。 中国电子合同的渗透率也不高，从市场规模的角度计算，甚至不到5%。我们首先算一下企业数量渗透率，再算一下市场空间渗透率。先看企业数量渗透率，中国的电子合同行业由于没有上市公司，行业领军公司上上签、法大大、E签宝等收入不可知（2018年8月，上上签完成3.58亿元C轮融资，老虎基金领投；2019年3月，法大大完成3.98亿元C轮融资，老虎基金和腾讯领投；2019年10月，E签宝完成6.5亿元C轮融资，蚂蚁金服领投。这三家公司的资金实力最为雄厚），所以我们大致通过头部公司客户数量与中国总的企业数量的比值进行估计。按照艾媒咨询的数据，市占率前三名的分别是上上签、法大大和E签宝，根据上上签的宣传数据，截至2019年9月底，上上签平台付费合同签署量已经累计达到 63.7亿次，服务超过433万家企业用户；根据法大大的宣传数据，截至2019年11月，法大大企业用户超过2000万家（考虑到宣传时可能有夸大，我们保守按1000万算）；根据E签宝的宣传数据，截至2019年6月,E签宝已经服务超过289万家企业用户，中国总的企业数量约为3000万家（2015年12月商务部数据2185.82万户），则渗透率为57.4%。当然，这个数据只是企业的渗透率，不包括大企业内部各个部门的渗透率（比如采购、人力、财务等），一般来说大企业会分成好几期来把不同的业务对接电子合同（万科给数字认证的项目已经做到第三期），如果考虑大企业的各个部门，渗透率应该不足20%。从市场空间渗透率来看，目前头部创业公司的收入在亿元级别，CA机构电子合同的收入估计也在这个量级，全国电子合同目前的市场规模估计不到20亿元，市场空间渗透率仅为4.6%。 2.传统计算机公司向电子合同的进发 2.1. 泛微网络：投资契约锁，发力电子合同 泛微网络在传统OA基础上，投资上海CA和契约锁，全面布局电子合同产业链。泛微网络是中国OA行业龙头，在行业增速放缓的背景下，积极布局电子合同产业，我们认为会在未来给泛微网络提供新的成长性。早在2016年，泛微网络就前瞻性的投资了契约锁（天使轮，900万元），后来又在2018年参与了第二轮投资；2017年12月，泛微网络及其控股子公司点甲创投以现金支付的方式对上海CA进行增资，增资后合计持有其27.25%的股份。2019年6月，契约锁与泛微OA、上海CA联合举办的“电子签章体验大会”在上海正式启动，携手共推“电子签章助力业务全程电子化”的多个应用场景，帮助客户深入体验电子签章的安全和快捷，全面加速组织的全程电子化进程，泛微网络在数年以前就埋下的布局终于开始发挥重大作用。 契约锁提供三种部署方式和电子签章一体化管控解决方案。契约锁提供公有云（SaaS）和私有云（包括混合云和完全私有化）部署方式。私有化的逻辑是本地有证书服务器，本身有一万个证书，但是有自己证实自己的嫌疑。契约锁不光能作为电子签章输出，还多了一个功能是防伪打印。因为线下依然有20%的场景必须用实体签章的，契约锁提供了一个硬件，叫智能印控仪。核心部分就是契约锁的电子签章，防伪彩打技术是控制文件打印份数，文件有防伪码，复印的话防伪码就会消失，提高了用户的造假成本，契约锁会在纸质文件上生成二维码。通过平台把电子合同传给公证处，系统可以免费下载存证报告。 因为部署方便，能够持续贡献收入，契约锁业务非常受泛微一线销售欢迎。目前泛微网络旗下有专门的契约锁团队（只能卖契约锁，还是亏损的，不是EBU制度），但是泛微的EBU也可以卖契约锁。根据我们的产业调研，契约锁的实施部署复杂程度远远低于传统OA，并且能够持续贡献收入。电子合同系统第一次部署完，第二次就不用改了。大客户需要实施一两个月，但是派一个人就搞定了——只需要提前调研一下合同模板。根据我们的测算，对于EBU领导来说，契约锁业务的净利率要远远高于传统OA业务，估计能够做到30%左右。 2.2. 数字认证：产业链纵向一体化，延伸电子合同 作为中国老牌CA机构，数字认证发展电子合同业务是产业链延伸，可谓顺理成章。根据我们的产业调研，数字认证电子合同团队大概百人左右，2011年产品成型，手写签名有两项专利技术。数字认证侧重于定制开发，服务机构遍及全国。数字认证电子合同签署提供四种不同方式——KEY，事件性证书，手机证书（协同签名的技术，秘钥协同，一半放在服务器端，一半放在手机端），服务器证书（服务器作为数字证书载体，机构证书托管在平台，机构用户登录以后要求输入验证码，允许它从后台调用证书去完成签署过程）。 大型保险公司已经成为数字认证的标杆客户，数字认证的国资背景更容易获得大企业信赖。大的保险公司，客户投保的时候要在pad上签名，后台都有电子签名做保证，太保第一年建设的时候，电子合同签署量级只有1200万，现在每年签署量超过1.7亿次，平安现在一年也有2亿签署量级。电子合同大大降低了保险公司成本——以前一张保单成本二十六七块钱，现在签一张保单，电子合同签署费就几毛钱，加上运营成本也就两三块钱。以太保为例，90%的业务都是走电子签约，每年成本节约就有两千万。 万科与数字认证合作的电子合同项目已经做到第三期。万科是17年开始的一期项目，18年做了二期上线，目前业务已经开展到第三期。一开始仅仅是采购系统，用来给供应商签合同。后来上线了管理、产值、付款单、催款单、通知、维修单、入驻协议等10余种业务。万科北京周围供应商来自河北、唐山，以前签纸质合同，唐山和北京签合同至少要一周时间，有了电子合同系统以后，签合同变得非常方便，可以瞬间完成。 加上设备，数字认证的电子合同收入已经达到大几千万的水平。就像上面提到的那些大企业（太保、万科等），虽然蕴含了很多商业机会，但是目前还在推广阶段，价格没有形成体系，单个客户贡献的收入有限。数字认证从电子合同业务中获得的另一方面收入是卖设备，根据我们的测算，如果把签名设备算进来应该有大几千万的收入规模。收费模式上，有的客户愿意按签名次数付费，一次几分钱到一毛钱，有的是愿意打包，一次购买五十万次签名，或者按年收费。随着客户用量的持续提升（类似我们前文提到的太保），我们认为，数字认证在电子合同业务上的收入增速会快速提高。 3.互联网创业公司引入巨头资本，群雄逐鹿 从市占率角度看，美国已经一家独大，中国还在群雄混战。在美国，目前DocuSign一家独大，唯一可能的威胁是Adobe，但目前来看威胁不大。前面已经说了，DocuSign市场占有率超过40%，而且收入还在高速增长，由于电子合同具有一定网络性，产业链上强势的企业可能会要求下游采用同样的电子合同平台，所以未来应该不会有其他电子合同公司威胁到DocuSign。唯一的例外是Adobe，它在自己的PDF软件中集成了电子签名功能。但目前来看威胁不大，理由是2011年Adobe就收购了电子签名创业公司EchoSign，而2018年DocuSign才上市，可见Adobe并没有能够真正抑制DocuSign的崛起。在中国，福昕软件同样在PDF软件中集成了DocuSign的电子签名，但丝毫没有影响到上上签、法大大、E签宝等创业公司兴起。我们认为，电子合同产业的核心是SaaS服务，各家企业之间的技术差别并不大，最终较量的是服务能力和商业运营能力。对于PDF公司而言，在产品中集成了电子签名功能，并不代表其具备全国服务网络，以及提供法律服务的能力，产品型公司和服务型公司的架构和战略上存在重大差异。 在中国，上上签、法大大和E签宝的客户数量占优，而且已经站队IT巨头，未来可能通过并购整合，形成类似DocuSign这样的巨头。在中国，电子合同企业包括电子合同创业公司（上上签等公司都属于此类），以及传统CA机构（比如数字认证）或其旗下独立的电子合同服务商。这两类公司的竞争优势各不相同。从业务扩展速度来看，创业型公司已经全面胜出，互联网的打法（低价拓展客户，通过客户数量高增长进行融资，短期不考虑盈利）是传统CA机构不具备的。传统CA机构具备产业链一体化的优势，在CA证书上能够实现低成本，但因为CA行业以往是依靠牌照吃饭（类似于法人一证通这种躺着挣钱），能否看准电子合同这个大型市场，迅速转身成为服务型企业，是对企业掌舵人的考验。下面从几个角度对这几个公司进行分析。 ——人员数量。根据我们的产业调研，目前上上签、法大大人数约为400人，E签宝的人数350人左右。数字认证总人数超过1000人，金融事业部人数超过40人，但业务也包括电子证书。 ——融资速度和额度。2018年8月，上上签完成3.58亿元C轮融资，老虎基金领投；2019年3月，法大大完成3.98亿元C轮融资，老虎基金和腾讯领投；2019年10月，E签宝完成6.5亿元C轮融资，蚂蚁金服领投。 ——重要客户。一家客户不一定只采购一家电子合同公司的服务，有时候为了保险起见，会采用多家服务。 ——与ERP系统的集成。目前法大大在SAP中提供了集成接口，上上签在微软Netsuite中提供了集成接口，有利于借助ERP公司的流量来拓展客户。数字认证没有和ERP公司签订合作协议。 ——特殊优势。法大大线下有100多家合作律师，可以为客户提供充分的法律支持。数字认证本身是CA机构，CA证书成本较低。E签宝以前是电子签章企业，成立接近20年，有大量的存量客户可以拓展。 ——区块链存证。2016年，法大大与微软(中国)、Onchain共同发起了名为“法链”的数据存证区块链联盟链。2017年，上上签与俄罗斯区块链技术服务公司BitFury达成战略合作，BitFury为上上签注入一定的资金和区块链技术。2018年蚂蚁金服联合E签宝共同探索区块链技术场景落地。 渗透率角度看——美国、中国电子合同市场渗透率目前不足10%，而且都在快速提升中，从头部公司的逐渐出现，我们认为可能已经越过了拐点。主要的驱动因素是企业的数字化进程以及对业务效率的追求，粗放式的发展已经无法适应当前的商业环境。市占率角度看——美国已经形成了寡头垄断格局，中国还需要上上签、法大大和E签宝之间互相合并才能够打破现有跑马圈地的格局（2019年7月31日，上上签宣布与另一家电子签名平台“众签”战略合并）。数字认证等传统CA机构通过稳扎稳打做项目的方式攻城略地，随着电子合同的高速渗透，也会有很多大企业考虑到它CA机构的权威性和稳定性而采用其服务，它的业务也会迎来一个高增长时期，但由于单个客户贡献的营收有限，业绩的弹性需要客户数量上实现快速爆发。 4. 投资建议 电子合同行业方兴未艾，处于高速成长中，推荐产业链上进行布局的上市公司，推荐数字认证、泛微网络。我们认为，电子合同市场空间大，渗透率低，正处于投资的黄金阶段，相关上市公司通过电子合同业务能够获得新的成长动力，提升自身业绩增速。推荐数字认证、泛微网络。 5. 风险提示 1）行业增速下行 电子合同的最早应用在互联网金融行业，目前已经渗透率很高，如果其他传统行业渗透速度不及预期，将影响行业增速。 2）经济周期影响 由于电子合同下游客户行业分布广泛，所以经济增速下滑会对行业增速造成负面影响。 |
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