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昨天龙哥给大家分析了高瓴资本对国内医药行业的投资，高瓴资本投资的标的中大多数其实我们都有深度分析过，今天龙哥就再来讲一家高瓴资本投资的A股医药股——金域医学。 从公开披露的财报显示，高瓴资本在2019年四季度成为金域医学的前十大流通股东，从2019年的年报开始就是575万股的持仓并且没有过买卖，如果其是通过大宗交易买入，按照当时的大宗交易成交情况拉看价格应该在53元/股左右，如果是直接通过二级市场买入，则成本价应该在50-55元/股之间，不论哪种方试买入，至今也基本都有接近一倍的浮盈，要知道高瓴的这笔投资时间应该只有3个季度左右。 金域医学自2017年于A股上交所主板上市以来，累计涨幅超过10倍，从2018年10月份的低点至今涨幅接近7倍，是近年医药行业股价回报率最高的公司之一，那么金域医学到底有什么样的魅力呢，接下来龙哥带大家一探究竟。 01 公司概况 金域医学成立于2003年，专业从事第三方医学检验和病理检验业务，历经16年的发展，目前已经成为行业规模最大、市场网络最广、检验项目及技术平台最为齐全的市场领导企业，并于2017 年 9 月在上海证券交易所上市。 公司的业务包括普检和特检两大部分，其中特检业务又包含六大类检验项目，包括基因组学检验、病理检验、理化质谱检验、生化发光检验、免疫学检验、综合检验等，公司业务范围覆盖全国90%以上人口所在区域，国内市场份额超过三分之一，服务2.2万家以上的医疗机构，拥有2000多个物流网点，在第三方医学检验领域有较强的先发优势和技术、渠道积累。 从公司的股权结构看，实控人、创始人梁耀铭持股直接持股15.52%，通过多个员工持股平台间接控股21.88%，截至2020年中报北上资金持有金域医学总股本7.49%，如果仅考虑流通股本，北上资金对金域医学的持股比例在昨天继续创下新高，占流通股比例达到13.48%。 除了实控人、员工持股计划和北上资金（持续增持）以外，公司前十大股东中有多个 原始股东（创投基金）在减持退出；而除了以上股东外，没有持股比例2%以上的股东，实控人对公司的掌控能力相对较强。 财务状况来看，金域医学2019年实现营收52.69亿元同比增长16.44%，实现归母净利润4.02亿元同比增长72.44%，实现扣非归母净利润3.19亿元同比增长67.29%。 根据公司最新披露的半年报，由于上半年受益于疫情带来的新冠检测服务增加，上半年实现营收34.75亿元同比增长36.63%，实现归母净利润5.56亿元同比增长223.71%，实现扣非归母净利润5.38亿元同比增长231.39%。 02 行业分析 第三方医学实验室（Independent Clinical Laboratory, ICL），主要指从事临床检验或病理诊断和服务、并能独立承担责任的医疗机构，其检测范围包括临床血液与体液检验、临床化学检验、临床免疫检验、临床微生物检验、临床细胞分析遗传学检验和临床病理检查等，检测后将结果返回送检医疗机构，应用于临床服务。 就像我们计算CRO行业规模是药企研发投入规模*渗透率，ICL行业的规模同样是有一个计算公式，ICL行业规模=检验行业规模*ICL渗透率，对ICL行业规模的分析，就要考虑检验行业本身的增长，以及渗透率提升的趋势两方面因素。 检验行业本身来看，又可以做进一步的拆分，检验行业规模=检验人次*人均检查费用，检验人次的增加和人均检查费用的提高对于检验市场规模会起到正面的推动作用： 由上图可见，2017年国内公立医院检查收入2806亿元同比增长11.4%，其中门诊检查收入1463亿元同比增长9.5%，住院检查收入1343亿元同比增长13.6%，整体呈现出住院检查收入增速高于门诊检查收入、人均检查费增速高于检查人次增速两大趋势。 2015年以来，检查人次的增速已经将至2.5%-5%，而人均检查费的增速还在6%-8%的水平，二者相乘就使得整个检查行业维持11%-13%的行业增速，其中客单价的提升可能贡献了60%甚至更高的增速，而预计未来随着人口老龄化和检验技术的进步，检查人次和人均检查费用还会持续增长。 我们从需求和供给两个角度来看检验行业： 需求端来看，目前的国内医疗行业仍然有巨大的未满足需求，同时随着居民人均可支配收入的提升，行业也存在非常明显的“消费升级”的趋势，个性化和精准化检验的需求与日俱增，误诊等风险持续降低的同时，对于微创/无痛的疾病早筛等需求也非常旺盛。 供给端来看，检验行业技术的进步、尤其是成本相对较低的国产厂商的崛起，使得医疗机构能够提供的新的检验项目不断涌现，作为医院全成本收益率最高的科室之一，医院有比较强的动力去把检验科做大做强。 我们预计，未来几年人均检查费用和检查人次分别可以以6%和3%的复合增速增长，合计可以贡献检验行业9%以上的年化增速，2021年国内检验行业规模有望超过3600亿元。 在2013年以前，我国的ICL行业发展相对缓慢，自2014年开始整个ICL公司的数量呈现井喷式增长，主要原因是ICL需要大量的前期资本开支，2014-2015年的货币宽松背景使得大量资本涌入，促成了行业的快速发展。 但是即使经历了2014-2015年的行业爆发式增长，目前ICL行业在国内仍处于成长期，2018年国内第三方医学检验行业的市场规模大概在140亿元左右，也就是医学检验的外包渗透率只有5%左右，而我们看到如美国、德国和日本的三方检验外包率分别是36%、50%和67%，相比欧美日的发达国家，国内外包渗透率仍然较低。 当然，不同国家的医疗体系有着巨大的差异，因此不同国家的外包渗透率也并不完全具有参考性，我们还是要基于国内医疗行业的情况，来看未来外包率的趋势如何。 先说一下结论，龙哥认为未来随着医保控费和分级诊疗的推动，检验外包渗透率会持续提升，原因可以归结为以下几点： （1）分级诊疗的推动：对于低级别和基层的医疗机构，很难实现对多数检验项目的覆盖，尤其是特检项目，很多医院本身做不了（包括一些三甲医院），对于三方检验实验室有直接的需求； （2）医改进入深水区，医保控费压力持续提升：未来在检查费用固定的情况下，该项目属于医院的成本项，医院考虑到费用的节约，会更多的选择有规模效应的第三方检验，甚至未来即使医院有能力自己做特检项目，考虑到如果外包成本更低，可能也不会收回； （3）行业内已经有金域医学、迪安诊断等龙头公司走出来，行业龙头公司的技术优势和口碑、品牌优势等都在持续的积累，尤其是今年新冠检测给ICL公司带来的了更多的接触到医院的机会，使得大量的医院了解到ICL企业的服务质量，未来可能会分更多业务给ICL公司。 也就是新冠检测对ICL行业的影响并不仅限于短期提供了新冠检测服务，而是会有更长期的影响，类似的情况我们也有分析CRO行业，海外疫情的蔓延使得部分CRO/CDMO的订单转向国内，这些海外药企未来必然会有一部分在了解到国内CXO企业的质量和性价比后，会留下来甚至给予更多订单。 （4）政策面来看，对于三方检验机构的支持性政策也频频出台，2017年以来高层相关部门就明确提出鼓励和支持社会力量举办医学检验机构、大力发展第三方服务，而在今年的疫情中，第三方医学检验行业也的确发挥了重要作用。 对于ICL行业的市场规模，我们预计随着外包率提升，预计ICL行业可以保持快速的增长，按照上文我们预计未来整个检验行业保持9%左右的复合增速，同时预计外包比例每年提升0.5个百分点，未来10年ICL行业有望实现5倍以上的空间。 03 公司业务分析 截至2019年，我国ICL行业各类机构已超过1500多家，但是排名前三的金域、迪安、艾迪康合计占据行业市场份额的接近70%，其中仅金域医学一家2019年市占率接近34%，寡头垄断的格局已经基本形成。 金域医学在截至2013年共有20家实验室，但是我们看到截至2018年公司的自建 收购实验室数量累计达到39家，对于2013年已经实现翻倍。 这39家大型的中心实验室，基本实现了全国每个省份1-2家的布局，也就是全国范围内的布局投入基本已经结束，未来一方面是将中心实验室做大做强，另一方面是做一些偏基层的、投入更小的合作实验室（现有500家），这部分则是和中心实验室做差异化竞争。 再具体来看公司的业务，可以分为常规检验和特检业务。 （1）常规检验 金域医学的常规检验业务基本全覆盖、检测方式一致，并在三甲医院常规检验的基础上升级了一些检验项目，如测量血脂的检测项目，通常我们在三甲医院做的测血脂只包括常规五项，而金域则有血脂二、三、四、六项来评估心血管的疾病。 此外，金域还尝试做了诸如阿尔兹海默相关神经丝蛋白、大麻检测等三甲医院样本缺少的创新项目，产品的开拓范围广。 普检作为普适性较强的检测项目，覆盖面相对较广，二级医院和基层医院以普检为主，虽然普检业务的收入增速偏低且容易受到医保控费的影响，但是属于比较好的“现金牛”业务。 （2）特殊检验 公司收入中特检业务比例已经从2017的42%提升到接近47%的比例，与常规检验不同，特检走的是差异化、高端路线，如基因检测、病理检验等，定价和毛利率都会更高，上文我们也列举了公司的六大类特检项目。 对于公司的特检业务可以总结如下： ①过去四五年金域医学以领先的战略眼光率先把特检业务发展起来，除了华东部分区域当地已经有了比较强的实验室，公司在全国大多数省市都是第一梯队进入的公司； ②特检业务40%以上在三级医院，二级医院和基层分别占30%和20%左右，由于二级和基层医院以低毛利率的普检业务为主，公司也已经砍掉了一些毛利率过低的业务； ③高端检验很多都是以LDT的模式来做，刚引进的时候医院无法作为独立产品，所以大多是三方检验服务公司来做，预计特检业务未来几年可以保持30%以上的行业增速，以此可以带动公司整体业务收入高增长。 接下来再对金域医学的核心竞争力做一个分析。 ①金域医学行业内市占率34%，17年深耕ICL行业，目前在管理经验、成本管控、规模效应、经营效率和客户口碑等方面都有绝对的优势。 例如金域医学服务2.2万家以上的机构，拥有2000多个物流网点，而规模化、平台化和专业的冷链物流是第三方医学实验室发展的重要支撑。再比如我们看到公司收入/人均薪酬逐年走高，说明公司的经营和管理效率持续提升。 ②金域医学研发投入力度大，拥有技术壁垒。2019年金域医学的研发费用是3.24亿元，2020年上半年研发费用1.79亿元，略高于华大基因，是迪安诊断的近1.5倍，研发投入甚至已经高于纯粹的IVD厂商如安图生物、新产业等公司。 公司搭建了三级平台，通过创新研究院、转化研究院和集团研究中心分别制定不同时间维度的研发目标，紧跟国际前沿开展诸如罕见病研究、LAM疾病检测等重点项目。 同时公司也有比较强的学术基因，内部人才培养和外部人才引进双管齐下，公司副总、首席科学家于世辉拥有丰富的日本和美国检验行业研究和管理经验，对外则是与钟南山院士等顶级专家有紧密合作。 持续的高研发投入是金域医学最重要的核心竞争力之一，这也使得公司的先发优势得以延续，检验项目可以持续迭代升级，从而具有强大的差异化服务能力，燃石医学和泛生子等仍在巨额亏损的新生代企业即使不计利润的发展特检项目，金域医学的先发优势也很难被追赶上来。 ③第三方医学实验室具有非常明显的资本开支壁垒，新建实验室需要2000万左右的固定资产投入不说，建成后需要200多人的人员配置，人力成本 固定资产折旧意味着新实验室前面五六年都很可能无法实现盈利，对于后排的小公司而言，在早期如果没有资金长时间的持续注入，资金压力将会相当大。 在金域医学等龙头公司已经形成了明显的先发优势以后，新进入者要想实现与龙头公司正面竞争的难度也只会越来越大，更多的可能是如燃石医学、艾德生物等差异化竞争。 除了以上三点以外，金域医学还在很多领域形成了强大的优势，例如很多公司都没有病理检验的团队，而金域医学在病理方面积累深厚，病理诊断的人才培养就要5年以上的时间，需要顶级的行业专家资源，金域的病理业务可能毛利率并不算高，但却是打入三甲医院的“敲门砖”。 另外金域还进行了一些对行业顶级专家团队的公司的股权投资和合作，先发优势下带来公司庞大的数据优势，借助AI智能化检验、与华为合作进行AI辅助筛查宫颈癌等，都是后来者不可能具备的。 总结来说，我们认为金域医学在ICL领域的资本优势（更容易融资和扩张）、先发优势、技术优势、规模效应、数据优势和品牌口碑等都是构成公司核心竞争力的重要部分。 04 看未来 公司的实验室根据盈利状况可以分为核心实验室和非核心实验室，广州、四川、昆明、贵州和长沙5家店龄在9年以上的自建核心实验室盈利周期非常长，5家店的收入占比达到50%，利润占比达到100%，也就是说另外的30多家实验室整体盈亏相抵，虽然贡献一般的收入，但是并不贡献利润。 除了最核心的广州实验室由于承担一些费用，整体净利率在10%左右，四川净利率可以做到15%-20%，公司商业模式的可复制性已经得到验证，如广州一家实验室可以贡献16-17亿的营收和1.7亿元的净利润（2019年合并报表扣非净利润3.2亿元），未来全国各地其他实验室经过培育和逐步进入盈利周期后，金域医学的业绩增长也非常可期。 金域医学店龄结构 金域医学自建实验室盈利周期 从金域医学自建实验室的盈利周期分析来看，到第5年、营收做到1亿元以上的时候才基本可以开始贡献利润，且6-10年的利润增速会远高于收入增速。 我们看金域医学自建实验室的增长期集中在2014-2017年，也就意味着2020-2027年间可能都是金域医学业绩持续释放（利润增速高于收入增速、净利率持续提升）的时期。 最后我们看一下金域医学的股权激励计划，股票期权的行权价是91.23元，也就是说在股权激励条件达成后，公司股价也只有在91.23元/股以上，员工才有可能获利，该定价远高于一般公司股权激励时选择直接将股价打对折给员工的行为，可见公司管理层的信心和决心。 另外公司股权激励的业绩考核目标是2020-2023年的净利润复合增速要达到20%以上，不过通过我们上文的分析，预计金域医学近三四年的业绩增速应该会高于25%，甚至可能达到30%左右的增速。 今天用了5000多字，给大家展现了一家确定性较高的细分行业龙头公司。对于大多数机构和个人的投资，找到好公司和敢于长期、耐心持有大概率是加分项，而频繁的择时和换股大概率是减分项，龙哥希望可以给大家分享更多可以创造价值的公司，希望对大家的医药行业投资有所帮助。 最近是中报密集披露的时间，有大量的工作内容，不过龙哥还是坚持为大家分享精彩的内容，今天就开一次赞赏，希望大家多多支持和鼓励，丰简随意，金额无所谓，关键是想看到大家的支持~ |
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