这年头上市难，难于上青天。但在金融市场上，天无绝人之路。这不，最近特别缺钱的 Airbnb，其创始人兼 CEO Brian Chesky 透露，收到了一家“空头支票公司”的收购邀约。如果收购成功的话，Airbnb 将能够通过一种名为 SPAC 的方式，实现快速上市，募集到能够帮助其扛过疫情的资金，实现生死存亡的惊天大逆转。不熟悉金融市场的朋友可能懵了：怎么上市手段这么五花八门？先是有寻常的传统 IPO 模式；不走寻常路的还可以“直接上市”(direct listing)；现在这个 SPAC 又是个啥？？相信读者朋友们应该都比较熟悉“借壳上市”这个概念了，正式名称叫做反向收购，指的是拟上市公司通过收购一家（通常表现较差）的已上市公司，实现上市。简单来说，SPAC 就是把“借壳上市”再反过来，由一个已经上市的壳公司，去主动收购另一家公司。SPAC 的全称是 Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收购公司，或者“特别并购上市”——顾名思义，SPAC 存在的使命就是上市，然后在18到24个月内找到一家标的物，完成收购。当然，这里的标的物，并不一定是准上市公司，也可以是管理团队认为表现优秀、有前景的公司。在借壳上市中，壳公司本身有业务。而在 SPAC 架构中，壳公司是没有任何实际业务的，按照业内人士的说法，是一家“干净”的壳公司：
SPAC 的简要架构图
问题来了：一个没有业务的壳公司，又凭什么能上市呢？SPAC 通常由PE、资产管理公司这样的大金主出资，由三五个可信赖的资深业内人士出任管理团队。只要有钱，有人，可以注册公司开搞了。SPAC IPO 同样需要经历路演，因为出资方通常只出5%，剩下95%要从上市投资者案例募集。但是区别在于，SPAC 路演比传统 IPO 路演要省时、省事的多。整个路演环节基本就是围绕管理团队，狂吹其经验之丰富、能力之强大、资源之广范就行了。也正是因此，资深投资人马睿评价：SPAC IPO路演，没有业务，不需要解释，也没有财务报表可看，是真正的“PPT 路演”。“主要就是介绍团队，我们很牛，我们以前做过什么事，（上市之后的事情）就拭目以待吧。”
所以如果把 SPAC IPO 比喻成一场买卖，买方这边完全是没有货可以看的，给钱基本上是出于对卖方的信任，相信他们能够兑现开出的“空头支票”——这也是为什么 SPAC 也被称作“空头支票公司”……当然，这个“空头支票公司”也有一些法律要求的指标，例如 IPO 之前的净资本达到500万美元以上，至少有1500万普通股和100万优先股，发行的单位价格折合不低于每股$5（通常定价是$10）等。这张空头支票也并非完全空白，SPAC 总得做些事情让外部投资者放心买单。这也是为什么 SPAC 通常会专注其管理团队最擅长的领域，寻找收购标的物。比方说三个硅谷高管或者 VC 开了个 SPAC，收购对象就是科技公司；如果是几个制造业的资深人士，那么标的物怎么也得是相同或者他们熟悉的相近领域的公司。更反常识的来了：要收购什么公司，SPAC 在做 IPO 的时候，管理团队并不知道！还是比喻成一场买卖，至少对于参与 SPAC IPO 的外部投资者来说，他们下单的那一瞬间，甚至之后的相当长的一段时间（一般是一到两年）里，根本不知道自己买到了什么……
《硅谷早知道》播客主理人丁教对此有个非常精妙的总结：这不就是盲盒嘛！SPAC 怎么赚钱呢？里面细节比较复杂，但总体上是这样的：好的情况：成功收购，股价上涨，各参与方都能不同程度赚到钱。出资方持有的干股从上市时的5% 提升到收购完成后的20%，这部分称为干股（稍后会提及）SPAC IPO 的承销商能拿到 IPO 5-6%的承销商费用，管理团队仍能从出资方那里拿到工资，
承销商仍能拿到2-3%的费用，
出资方支付管理团队工资和承销商费用，但因股权提高套现仍能赚钱，
由于回报和股价直接关联，主要亏的是外部投资者……
外部投资者和出资方都可以赎回资金，
管理团队未完成任务，拿不到工资……
特别是第三条，这也是为什么有些 SPAC 找不到合适的收购对象，就会退而求其次，找个非专业领域的公司，或者随便找家公司收购，也是为了避免出资方亏损。当然，外部投资者作为 SPAC 的股东，也享有投票权。说到底，出资方和管理团队做 SPAC 就是为了稳赚不亏，而外部的上市投资者则需要在参与 SPAC 的时候谨慎评估风险。但诚如前面提到，SPAC 上市的信息的确非常有限。外部投资者再怎么理性，买的仍然是个盲盒……SPAC 架构最初是在上世纪90年代被发明出来的。在90年代—00年代初这段“史前时代”里，SPAC 的数量非常有限，相比常规 IPO 而言量级很小，一般在几千万到最高一两亿美元之间，也没爆过什么雷。到了2003年，由于一级市场机会短缺、华尔街不景气、中印为代表的海外市场公司高速增长等诸多原因，实力雄厚的机构投资者开始更加频繁的运用 SPAC 架构，以实现更高的回报。美国证券交易委员会的默许，花旗、原美林、德银等顶级投行的参与，让 SPAC 被彻底合法化了。根据咨询服务网站 SPAC Research 的统计，2014年起 SPAC 再次迎来爆发，在美国完成的 SPAC IPO（仅是 IPO，而非成功收购的案子）从数量和总募资金额上呈现逐年上升的趋势，在2020年规模更是翻了一番：2014年，12个，总金额18亿美元，平均1.5亿美元
2015年，20个，总金额39亿美元，平均2亿美元
2016年，13个，总金额35亿美元，平均2.7亿美元
2017年，34个，总金额100亿美元，平均3亿美元
2018年，46个，总金额108亿美元，平均2.3亿美元
2019年，59个，总金额136亿美元，平均2.3亿美元
2019年，平均每4个美股 IPO 中就有一家 SPAC。仅2020年前八个月就已经有79个 SPAC 在美国完成 IPO，总募资金额高达322亿美元，平均规模4.07亿美元。目前有153家 SPAC 处于活跃中，其总信托金额高达476亿美元。正在准备 IPO的有29家，成功IPO后正在寻找标的物的有121家，今年内已经宣布收购对象的有32家。最近几年的 SPAC 爆发，大背景和上次有很多相似之处，但有一个值得提及的特点，就是成功收购的案子里，有越来越多的标的物本来就是拟上市公司。1）业绩达不到传统 IPO 的要求；
2）知名度不够高，没法直接上市，
3）甚至有的公司太过于早期，产品还没见到，但碍于现实因素融资需求太高无法在私募市场获得满足，等等……
此时 SPAC 就给他们提供了一条非常值得考虑的出路。近两年 SPAC 领域确实出了不少惊天动地的大案子。包括梦幻体育博彩业的巨头 DraftKings，私营航天巨头维珍银河 (Virgin Galactic，稍后详述)、电动车公司 Nikola 等，都是通过 SPAC 上市的。国内公司方面，共享办公公司优客工场和私立医疗机构和睦家，分别通过纳斯达克上市的 Orison 和纽交所上市的新风天域这两家 SPAC，完成了赴美上市。
最近硅谷的一些大佬也开始神吹 SPAC 了。其中最高调的两位应该就是 Chamath Palihapitiya 和 Bill Gurley.Palihapitiya 是 Facebook 早期员工，后改做风投创办了 Social Capital，是 Palantir、Slack、Box、SurveyMonkey 等公司的投资人。即便如此，Palihapitiya 还是决定 all in on SPAC，并在2018年把 VC 业务停掉了。他在2017年上市了第一家 SPAC，亲自上阵管理，并在限期内完成了对维珍银河的收购。维珍银河股价最高位超$37，今天的股价在$17.31，较 SPAC IPO 价格上涨73%——这毫无疑问是一次成功的 SPAC 收购，为所有人都赚到了钱。今年四月，Palihapitiya 又成功在纽交所上市了两家 SPAC，其中一家募资7亿美元，目标为科技独角兽公司，最终估值超过10亿美元，另一家募资3.6亿美元，目标中型公司。Palihapitiya 本人已经成为传统科技 VC 模式的批评者了，表示做 VC 很累，还要跟 LP（基金本身的出资者）打交道。SPAC 的架构更好管理，不那么累，更多精力可以放在寻觅收购标的上。传统 IPO 的整个流程往往长达一两年，根据募资规模不同可能要花费一两千万美元，需要跟承销商打交道，跟各路机构投资人讨价还价，费钱还操心。走 SPAC 架构，流程更简单、痛快、有效率，个把月就能搞定。
至于最近从硅谷老牌基金 Benchmark 淡出的合伙人 Bill Gurley，他已经是整个硅谷最热衷于推销直接上市模式的投资人。可现在，SPAC 俨然已经成为 Gurley 的新欢。他在 Twitter 公开表示，传统 IPO 抑价现象愈发严重，让 SPAC 的融资成本优势更加明显，“看到 VC 做 SPAC，不要感到惊讶。”Gurley 在自己的博客（点击文末“阅读原文”）上进一步阐释了 IPO 抑价问题的严重性：从上世纪80年代至今，美股 IPO 首日抑价比例越来越高，到2020年上半年已经达到了31%，抑价的总金额已经达到78亿美元。他估计整个2020年的美股 IPO 抑价将会导致150亿美元流向华尔街投行和它们的客户，大部分的上市公司员工持股20%左右，也就是从员工的口袋掏走了30亿美元。Gurley 认为，SPAC 架构本身更加灵活，再加上现在 SPAC 数量很多，竞争激烈，到了 SPAC 大限将至的时候，条款甚至可以更加灵活。几乎每一个条款在流程中的任何时间都可以改变，甚至连出资方的干股比例都可以协商（比如著名私募大佬 Bill Ackman 的新 SPAC，一上来就说不要干股，稍后详述……）从西海岸转到东海岸，华尔街的大投行近年来也非常热衷为能源、工业制造、金融、医疗、TMT领域的 SPAC 做承销商。从2015年至今，承销 SPAC 规模前五（排名从前靠后）分别为花旗、瑞信、建达 (Cantor Fitzgerald & Co)、高盛、德银：除了当承销商，这些投行也喜欢自己下场搞 SPAC。每家每年能做两三个，虽然案子数量还不敌那些 SPAC 界的老前辈，但这些投行对 SPAC 的青睐是有目共睹的。它在今年新注册了一家 SPAC，六月完成 IPO，募资7亿美元，预期收购对象800万股，每股折合$11.5。高盛为该 SPAC 将要获得的收购对象20%干股部分支出的费用仅为$5,000美元——是的你没有看错，5,000美元！据 CNBC 报道，在未来的两年内，高盛一旦锁定收购对象，按照其设定好的价格完成收购，$5,000立即能够折合1.4亿美元的账面回报——2.8万倍的账面回报率……让我们回到开头提到的 Airbnb 传闻中的 SPAC 上市消息。外界普遍认为，接触 Airbnb 的“空头支票公司”的背后，正是私募股权基金大佬 Bill Ackman. 作为顶级对冲基金 Pershing Square 的老板，Ackman 不是 SPAC 圈的陌生人了。他的首战是在2012年，和另外两位圈内老主顾共同出资一家 SPAC，收购了汉堡王29%的股权，并推动其和加拿大国民连锁咖啡店 Tim Hortons 并购。算上新冠疫情期间损失的30%市值，新公司的合并年收益仍然有19%。
今年7月22日，Ackman 撼动了整个华尔街：十年过去了，他旗下的顶级对冲基金 Pershing Square 完成了第二家 SPAC 的 IPO，每单位股价$20发行2亿股，募资高达40亿美元，创造了 SPAC 圈的纪录……新的 SPAC 名叫 Pershing Square Tontine，也有着不少创新的新玩法：1）根据需要，Ackman 还可以继续为 Tontine 增发大约10到30亿美元左右。也就是说当这家 SPAC 找好标的物展开收购的时候，将会有至少50亿至多接近70亿美元的资金可以动用，可以等同理解为该 SPAC 的 IPO 募资额——今年上半年美股最大的 IPO 华纳音乐也才募集了19亿美元。2）和刚才提到 Ackman 十年前的第一家 SPAC 类似，他这次的计划仍然是占标的公司的少数股权，而非全面收购——这一战，他就是瞄准了估值超过10亿美元的独角兽大公司去的；
3）最有趣的是正如刚才 Gurley 提到的：Ackman 这次打算彻底颠覆 SPAC 的标准玩法，表示 Tontine 不要干股，也即放弃标准 SPAC 模式赋予出资人的财务权益；同时，它会保留折合20%投票权的超级投票股，加上 IPO 发行权证对应的约6%普通股。“我们认为这种激励机制对于投资者和并购伙伴是最有利的，”Tontine 的招股书如是写道。
4）对于标准 SPAC 规则里外部投资者可以赎回投资的设定，Tontine 也做了很大的更改，设立了新的制度：一是设立财务激励，不鼓励外部投资者在 Tontine 对收购标的公司完成交易的时候赎回投资；二是当有人赎回投资的时候，其放弃的权证会进入一个池子，按比例分配给其他继续持有的投资者的权证。（这也是名称里 Tontine 的来源，一个17世纪被意大利政客和银行家发明出来，今天在法国依然存在的寿险理念，一群人一起投资，死者的收益就会分给其他在世者。）和满街趴趴走的“盲盒”式 SPAC 相比，Tontine 的视野更加聚焦了——毕竟一款高达50亿美元，还只占少数股权的投资工具，潜在的投资标的物也就那么些了。CNBC 统计符合标准的公司总共150家左右，而 Airbnb 显然会是 Ackman 想要拿下的投资对象。主要是 Tontine 成功 IPO，和 Airbnb 的 Brian Chesky 透露收到 SPAC 投资邀约，都是在7月22日——也太巧了吧？（本文部分内容引用自《硅谷早知道》播客第四季第37期，你可以通过下方小程序收听。）
交易担保 声动活泼 SPAC —— 是割韭菜还是初创公司募资救星 小程序
