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ZHIYAN ｜ 耿直研究 研 究 创 造 价 值 投资视角的舞弊识别，主要通过对财务报表和其他公开信息的分析来发现异常。 因此，在聊舞弊识别之前， 需要简单了解一下，财务报表是如何记录企业经济活动的： 企业的经济活动从股权、债权融资开始，购建固定资产、购买原材料、雇佣工人、生产产品、销售产品、取得收入，之后再投入再生产。也就是说，是一个从钱开始，到钱结束，循环往复的过程。 会计上用两个恒等式，清晰的表示这个过程： 资产=负债+所有者权益 收入-费用=利润 由于利润，在报告期末通过未分配利润转入所有者权益。因此，公式可以合并为： 资产=负债+所有者权益+收入-费用 上述等式只有5大会计要素，为了更加精确地计量企业经济活动，会计要素还要分为若干个会计科目，会计科目遵循借贷记账规则记录企业的经济活动，在编制财务报表时会计科目又会合并成一个个报表项目，从而通过财务报表反映企业的经济活动。 企业经济活动实质上是，通过运营资产，赚取利润的过程。 资产质量分析，是判断利润质量的基础，也是识别财务舞弊的关键。 很多经济活动都需要和货币资金打交道，货币资金像一个中转站，不断获得，又不断变成其他资产。 排在资产负债表第一项的货币资金，又是判断资产质量，识别财务舞弊的第一步。 那么如何分析货币资金？又如何识别货币资金造假呢？ 随着货币资金舞弊案例的高发，大家常听到一个概念：存贷双高 存：广义的概念包括，货币资金、应收票据（银行汇票)、其他流动资产（理财产品）等。 狭义的概念，一般特指货币资金。 贷：广义的概念包括，短期借款、应付票据、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券等。 狭义的概念，一般特指短期借款、长期借款、应付债券三个报表项目之和。 存贷双高：是指账面上货币资金与有息负债同时处于较高水平，且高于营运资金及资本支出需求。 存贷双高，本身就是一个悖论。可存贷双高，就一定是财务舞弊吗？ 要讲清楚这个问题，就必须从货币资金说起…… (一）货币资金 1、概念 货币资金是指企业生产经营过程中，处于货币形态的资产。 主要包括，库存现金、银行存款、其他货币资金三类：
通过报表附注，很容易了解货币资金的构成及受限情况。如果货币资金注释，没有披露受限资金情况，可以在报表附注中搜索“所有权或使用权受限制的资产”注释，里面会详细列示受限资产的数据。 2、举例说明 （1）泸州老窖  在泸州老窖2019年年报货币资金附注中，详细的列示了货币资金明细数据，还对存放在境外的款项总额及受限资金情况做了说明。 其他说明： 注1：存放在境外的资金款项总额61,031,136.88元，其中：本公司之控股子公司泸州老窖国际发展（香港）有限公司的资金款项总额58,205,456.37元，本公司之控股子公司明江股份有限公司的资金款项总额2,825,680.51元。 注2：其他货币资金期末余额系本公司之全资子公司泸州老窖旅游文化有限责任公司根据旅游局规定向指定银行存入的旅游服务保证金1,400,000.00元和本公司之控股子公司泸州老窖电子商务股份有限公司在第三方电商平台自有账户的结余资金7,994,524.45元。  在报表附注“所有权或使用权受到限制的资产”注释中，同样列明了受限资金的原因和金额。 （2）五粮液 五粮液2019年年报中，详细列示了货币资金的明细及受限资金的原因和金额。在“所有权或使用权受到限制的资产”注释中也对受限资金情况进行了说明。  （3）牧原股份  牧原股份2019年年报货币资金注释中，没有对受限资金情况进行说明，而在“所有权或使用权受到限制的资产”的注释中列明了受限资金的原因及金额。  （二）货币资金，常见的造假手段 库存现金金额较小且容易核查，其他货币资金主要为受限资金，是大家关注的焦点，因此，如果货币资金有问题，往往是银行存款出了问题。 有人会说，银行存款存放在银行里，怎么会有问题？ 那只能说明你太天真了。 众多舞弊案例，都与货币资金造假有关，而康得新更是采用“资金归集”的“现代化手段”将货币资金造假和控股股东占用上市公司资金的行为提升到新的高度。开户银行更是创新出“应计余额”的方式，来帮助企业逃避审计和监管。 原本我们认为流动性最好，最安全的资产却成为“藏污纳垢”的高危项目。 常见的货币资金舞弊手段有哪些呢？ 货币资金造假，主要分为两种模式： 1、余额模式 余额模式:是指上市公司虚构财务报表中货币资金余额隐瞒控股股东及其关联方的资金占用，或不披露货币资金受限情况以隐瞒违规担保，进而直接影响财务报表使用者对货币资金项目真实性和流动性的判断。 主要包括：
2、发生额模式 发生额模式是指控股股东及其关联方利用上市公司直接或间接（如通过关联方、第三方、员工设立的公司等）的资金拆借、无商业实质的购销业务或票据交换、对外投资、支付工程款等形式占用其资金。 资金占用具体体现在上市公司财务报表的往来款项、应收账款、长期股权投资、在建工程、长短期借款等项目中，货币资金项目通常不存在直接虚假。 主要包括：
简单来说，余额模式就是账面上的货币资金都是假的或者已经受限而未披露，发生额模式就是货币资金已经通过往来款、应收账款、长期股权投资、在建工程、长短期借款等方式将资金转出。 货币资金造假方式，五花八门。很多造假，在会计师审计时都很难发现，更何况我们无法获取原始凭证，就更难判断货币资金是否造假了。 但是，通过公开资料，判断货币资金是否异常，还是有一定规律可循的。 （三）货币资金，舞弊识别 真相只有一个，任何财务造假都会留下蛛丝马迹。 1、控股股东资金紧张迹象 控股股东资金紧张（如：高质押率，大规模变卖资产）是违规占用上市公司资金的重要动机。 另外，主要股东及管理层异常减持股票、董监高及审计师异常变动，主要供应商和客户异常变动及其他财务指标异动等异常信息，同样应该引起我们的警惕。 2、长期较低的货币资金收益率 上市公司一般会和存款银行签订协议存款或其他方式的协议，来提高货币资金的收益率。如果货币资金真实存在，货币资金综合收益率应该至少在1%以上。  如果平均货币资金收益率长期处于活期存款利率附近，甚至低于活期存款利率，并且还用较高利率对外融资，就应引起足够的警惕。 我们去年分析康得新时讲到，康得新的货币资金收益率常年处于0.4%-0.7%的水平，2017年上升至0.99%，2018年前三季度高一些为1.58%。但是违约的两只超短融利率为5.5%、5.8%，2017年货币资金高达185.04亿，有息负债高达110.05亿，财务费用高达5.53亿，有如此高的货币资金还支付高额利息去借贷，显然不符合常理。 浑水在做空辉山乳业的报告中，同样提到辉山如何在购买大额理财产品的同时以更高的资金成本融资等悖论：辉山乳业成立于2011年，2013年于港交所上市，主要从事奶品及婴幼儿配方奶粉生产及销售，是辽宁省最大的液态奶生产商。2016年12月16日浑水公司发布了对辉山乳业的沽空报告，报告中提到，根据其过往经验，公司伪造现金余额最常见的迹象之一是其借入资金明显高于其表现出的融资需求，且利率高于现金收益，浑水公司据此对辉山乳业的财务状况提出质疑。2016年初辉山乳业投资8.45亿元利率为3.2%-3.8%的理财产品，但是同年4月，其试图通过奶牛售后回租获得10亿元融资，利率为6.2%。该项融资计划失败后，公司又宣布以相同的利率和方式再次融资7.5亿元，并且当时辉山还计划以7.2%的利率发行高利润理财产品（WMP），为期183天。 2、货币资金远超正常需求 货币资金是收益率最差的资产，过多的货币资金反而会拉低ROE、ROIC等资本收益率。 货币资金占比多少合适，往往与公司所处行业特性及自身经营策略有关，一般认为只要满足日常经营及资本支出需求即可；而且上市公司的融资渠道很多，通过银行等渠道的授信、发债等方式，完全可以解决资金的需求。 （1）营运资金需求测算 营运资金需求，是指企业满足日常经营所需的最低资金需求。 根据银监会发布的《流动资金贷款管理暂行办法》附件中明确了具体的测算方法。 营运资金量＝上年度销售收入×(1－上年度销售利润率)×(1＋预计销售收入年增长率)/营运资金周转次数 其中：营运资金周转次数＝360/(存货周转天数+应收账款周转天数－应付账款周转天数＋预付账款周转天数－预收账款周转天数)  上图是，康得新在回复2017年半年报时，测算2017年营运资金需求为50-60亿，但此时康得新货币资金高达168亿，剔除披露的6.2亿受限资金后，仍然超过营运资金需求100亿。 （2）资本支出 资本支出，主要包含固定资产、在建工程、无形资产、长期待摊费用等长期资产的支出，对于制造企业而言，资本支出一般与营业规模呈正比，可以通过历史数据和营收增速来预测资本支出需求。 如果管理层披露的资本支出数据比较详细，且更为可靠，则用明细数据进行预测。 货币资金超出营运资金需求和正常的资本需求，虽然从资金收益率角度而言不划算，但这并不能判断企业存在舞弊行为。 像茅台、五粮液等真正不差钱的企业，货币资金远超营运资金需求，但这类企业有个共同的特点，有息负债为0，而且常通过大额现金分红，提高资本收益率。 有钱不是问题，“有钱”还去“借钱”，就有问题了。 但有一些特殊情形，也会造成存贷双高。 4、存贷双高的特殊情形 （1）合并报表原因 上市公司合并报表，一般包含多个子公司，有的子公司经营情况良好，积累的大量货币资金；而有的子公司经营困难或者处于初创期需要大量资金投入，于是产生大量有息负债，那么理论上，在合并报表层面，会出现存贷双高现象。 但是上市公司资金一般采用集中管理，很少因合并报表原因，产生存贷双高现象。即使真实存在，也是公司管理效率低下的表现。 （2）期末资金到账 报告期末理财产品到期（从其他非流动资产转入货币资金）、筹资款到账、加大回款力度等因素，会导致报告期末货币资金短时间内增多。 如，牧原股份2019年年报同样存在存贷双高的现象：货币资金余额109.33亿，有息负债余额71.63亿元，利息费用5.66亿，利息收入0.42亿。 在回复交易所问询函时，牧原股份表示，存贷双高的主要原因是，2019年11月、12月共收到华能贵诚信托有限公司70亿元投资款（其中11月27日收到19亿元，11月28日收到16亿元，12月13日收到18亿元，12月19日收到17亿元），2019年12月31日收到限制性股票激励计划激励对象投资款20.51亿元，共计90.51亿元，占2019年末货币资金余额的82.79%。由于是期末到账，除造成存贷双高现象之外，也造成利息收入远低于利息费用。 上述解释是合理的，因此我们仅凭存贷双高无法判定是否存在舞弊行为，但是有媒体报道牧原股份在全国疯狂扩建养猪场的承建方是其关联方，是否存在通过在建工程转出资金的行为，就不好判断了。 （四）货币资金异常识别指标 大股东股权质押率高、不合理的货币资金收益率、远超正常需求的资金储备、存贷双高都属于异常因素，但不能断定一定存在舞弊行为，因为也确实存在一些特殊情形。 如果将大股东质押比例、长期较低的货币资金收益率、存贷双高这三个异常现象，进行简化并设定阈值，就可以得出几个简单的筛选指标：
用上述指标，用2019年年报数据，筛选全部A股上市公司（剔除银行、非银、综合金融等金融机构），统计结果如下：  共有16只个股进入“异常名单”，当然这只是通过存贷双高悖论设定的简单指标，进行的筛选，不能判定一定是舞弊，但出现如此异常信息，就需要引起足够的警惕，如果有重仓个股，则要进行更加深入的综合分析或者直接排除。 |
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