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冯柳，现任高毅资产（资金管理规模较大）董事总经理。过去17年持续获得较高投资回报，高毅资产任职期间，获得中国证券报“金牛奖”、中国基金报“英华奖”、证券时报“金长江奖”等奖项。 对于投资人来讲，只有依据企业内在价值这一度量衡，才能相对准确地评估出企业的真实价值，才能坚定地低买高卖或长期持有，而且，既能稳定经济，又能获得收益。
——福格书院贾阳阳 高毅资产冯柳： 市场研究需要借助多种工具，对工具的态度和使用能力也直接影响到我们对市场的理解。如果把基本面（内在价值分析）比作路况、情绪控制能力比作胆量的话，再路熟胆大也没手持电筒的陌路胆怯之人行走的轻松，加上每个人在情绪控制上都有其生物局限，尊重而非挑战这种局限才是智慧之举，这就需要借助工具的力量。综合来看，内行的机会是最多最大的，只要能看清事实，大部分时候都可以参与市场，可以低买亦可高买，所以扩大能力圈让自己成为更多领域的内行是投资最关键之处；而外行只能放弃思考，尽量跟随市场做中短线，在估值反常时下手，低于合理位卖、高于合理位买，同时需要一整套的舱位及交易策略和趋势判断能力为辅助，以此对冲掉归纳逻辑下所必然导致的较高失误率；至于内行与外行中间状态的机会则最少，只能耐心等到边界处下手，极低位买合理处卖，且需对极端情况有足够的理解和重视，通过与市场的心智较量获得中线机会，同时在过程中加快熟悉以便得到更长期的理解。你问投资时买的是什么，我可以告诉你，买的是赔率，不是什么研发、品牌、管理层，这些都是书生之言，我们是投资者，性价比及投资回报率及风险考评才是关键，而研发、品牌、管理层只是提升赔率的要素而已。定性分析非常关键，这需要行业知识和积累，但对投资数据及时机的评估同样重要，而大部分专业人士往往过于看重前者，导致其能找到行业最好的公司却总在不能产生高回报的时候进入。 查理·芒格： 对于我们来说，投资等于出去赌马。我们要寻找一匹获胜几率是两分之一、赔率是一赔三的马。你要寻找的是标错赔率的赌局。这就是投资的本质。你必须拥有足够多的知识，才能知道赌局的赔率是不是标错了。这就是价值投资。伽利略说，惟有数学才能揭示科学的真实面貌，因为数学似乎是上帝的语言。伽利略的看法在乱糟糟的日常生活中同样有用。如果缺乏数学运算能力，在我们大多数人所过的生活中，你们将会像一个参加踢屁股比赛的独腿人。 鼎晖资本吴尚志： 基本面判断并不复杂，但在基本面维度之外，存在一个“扭曲维度”——在这里价格和价值出现背离，而“扭曲因素”带来的机会才是获利的关键——这意味着鼎晖要在不可能之处挖掘交易，提供独特价值，以合适的价格投资优秀的项目。 易纲《中国的货币化进程》： 货币学派的代表弗里德曼讲过一条定律：使市场稳定者赚钱，使市场不稳定者赔钱。因为使市场稳定必须在价格高时卖出，在价格低时买进，从而使价格趋于均衡价格，这样既稳定了市场又赚了钱。相反则一定赔钱。因此从长期来看，国家不可能总是“逆市场而行”。 司马迁《史记· 货殖列传》： 昔者越王勾践困于会稽之上，乃用范蠡、计然。计然曰：“知斗则修备，时用则知物，二者形则万货之情可得而观已。故岁在金，穰；水，毁；木，饥；火，旱。旱则资舟，水则资车，物之理也。六岁穰，六岁旱，十二岁一大饥。夫粜，二十病农，九十病末。末病则财不出，农病则草不辟矣。上不过八十，下不减三十，则农末俱利，平粜齐物，关市不乏，治国之道也。积着之理，务完物，无息币。以物相贸，易腐败而食之货勿留，无敢居贵。论其有馀不足，则知贵贱。贵上极则反贱，贱下极则反贵。贵出如粪土，贱取如珠玉。财币欲其行如流水。”修之十年，国富，厚赂战士，士赴矢石，如渴得饮，遂报强吴，观兵中国，称号“五霸”。范蠡既雪会稽之耻，乃喟然而叹曰：“计然之策七，越用其五而得意。既已施於国，吾欲用之家。”乃乘扁舟浮於江湖，变名易姓，適齐为鸱夷子皮，之陶为硃公。硃公以为陶天下之中，诸侯四通，货物所交易也。乃治产积居。与时逐而不责於人。故善治生者，能择人而任时。十九年之中三致千金，再分散与贫交疏昆弟。此所谓富好行其德者也。後年衰老而听子孙，子孙脩业而息之，遂至巨万。故言富者皆称陶硃公。 管子《国蓄》： 夫物多则贱，寡则贵，散则轻，聚则重。人君知其然，故视国之羡不足而御其财物。谷贱则以币予食，布帛贱则以币予衣，视物之轻重而御之以准。故贵贱可调，而君得其利。 所以，在福格书院看来，对于投资人来讲，只有依据企业内在价值这一度量衡，才能相对准确地评估出企业的真实价值，才能知道市场上的价格到底是高还是低，才能坚定地做出低买高卖或长期持有的决策。而且，这一决策，既稳定了经济，又获得了收益。 但是企业内在价值怎么计算呢？又是由什么决定的呢？ “一个公司的内在价值是其存续期间所产生现金流的折现值，是股东盈余这个数字，而不是GAAP的数字，才是与估值目标相关的因素。”沃伦·巴菲特： 50年前，约翰·伯尔·威廉姆斯（John Burr Williams）在其著作《价值投资理论》（The Theory of Investment Value）一书中提出了价值方程式，我们在此精简如下： 任何股票、债券或公司今天的价值取决于，在可以预期的资产存续期间，以合适利率进行贴现的现金流入和流出。 注意，这个公式对于股票和债券通用。即便如此，对于两者而言，这里有一个重要但难以处理的地方：债券有明确的票息和到期日，能够确定未来的现金流；而对于权益资产，投资分析师必须自行分析估计未来的“票息”。 内在价值是一个非常重要的概念，它提供了评估投资和企业相对吸引力的唯一逻辑路径。内在价值的定义也很简单：一个公司的内在价值是其存续期间所产生现金流的折现值。 
沃伦·巴菲特： 股东盈余的内在含义：（a）财报盈利（财报上的净利润）加上（b）折旧、损耗、摊销，以及其他非现金成本（例如：特殊非现金存货成本、非现金跨期分摊调整），减去（c）每年平均的工厂和设备等资本化开支，这些是维持其长期竞争地位和单位产量所需要的。 如果公司需要额外的资本投资以维持其竞争力和单位产量，那么这些额外的资本也应该计入资本支出。然而，如果产量不变的话，采用LIFO存货方式的公司，通常不需要额外的资本投入。 尽管牙医总是说，如果你不关心你的牙齿，它们都会掉光的，同样的情况也适用于（c）。以（a）+（b）忽略（c）这种方式，衡量一家公司的负债能力或为公司估值，持有这种想法的公司或投资者肯定会遇到一些麻烦。 我们的“股东盈余公式”无法提供像GAAP（美国公认会计原则）一样具有欺骗性的、精确的数字，因为资本支出一定是猜测，而猜测有时是非常困难的。尽管存在这样的问题，股东盈余这个数字，而不是GAAP的数字，才是与估值目标相关的因素。无论是投资者买股票，还是公司管理层考虑买下整个公司，都应该参考股东盈余这项指标。 但是，股东盈余又是怎么创造的呢？
“股东盈余是通过更高效地为客户提供相对竞争对手而言更优的产品与服务实现的” 任正非：从企业活下去的根本来看，企业要有利润，但利润只能从客户那里来。华为的生存本身是靠满足客户需求，提供客户所需的产品和服务并获得合理的回报来支撑；员工是要给工资的，股东是要给回报的，天底下唯一给华为钱的，只有客户。我们不为客户服务，还能为谁服务？客户是我们生存的唯一理由。既然决定企业生死存亡的是客户、提供企业生存价值的是客户，企业就必须为客户服务。因此，企业发展之魂是客户需求，而不是某个企业领袖。 任正非：客户的本能就是选择质量好、服务好、价格低的产品。而这个世界又存在众多竞争对手，我们质量不好，服务不好，就不讨论了，必是死亡一条路。如果质量好、服务好、但成本比别人高，我们可以忍受以同样的价格卖一段时间，但不能持久，因为长期消耗会使我们消耗殆尽。所以，在传承福格书院看来，所有企业的股东盈余创造路径都是一样的——通过更高效地为客户提供相对竞争对手而言更优的产品与服务来获得股东盈余。福格企业价值管理模型1.0——企业在全球消费市场、生产要素市场上的竞争格局示意图
注：绿色代表客户需求及现金流，红色代表企业自身，蓝色代表竞争对手企业创始人，在大的时代背景下，传承自上一辈人的爱与美好，基于为客户创造价值的使命、愿景、价值观，选择志同道合的人成为股东，组成股东会，选举产生董事会、监事会。在监事会的监事下，由董事会基于使命、愿景、价值观，结合实际制定战略，设计组织流程、管理制度，选择、邀请、激励优秀管理者，综合运用人才、资金、合作方资源，为客户提供相对竞争对手而言更优的产品与服务，获得客户支付的资金，在支付人才、资金、合作方费用之后，预留应对竞争及生存发展必要的资本化支出和营运资本，剩下的即属于股东的盈余，即股东盈余，即相对于股东而言的企业内在价值。在企业不同的发展阶段，因受限于资金、人才、竞争等因素，虽然并不一定均真实存在明确的股东会、董事会、监事会、战略、组织流程、管理制度，各企业参与者也可能是身兼数职、没有明确的部门权限设计，但，必定存在着必不可少的各职责思维及责任人。 行走在企业价值评估的“陌路上”必不可少的手电筒具体长什么样？这就是，我们尝试给大家的一个企业价值评估的“度量衡”、“手电筒”：
福格企业价值=2019年的股东盈余*福格企业家格局系数*福格企业治理系数*福格企业盈余占比提升潜力系数*福格企业环境支持系数*福格企业折现系数接下来，为了便于大家更好的使用这一评估企业内在价值的手电筒、度量衡，我们尝试，在9步之内为大家推演一下，福格企业内在价值的管理/评估公式是怎么得出来的——虽然9步也显得有点多、不容易理解，但是，每一步都不能缺少：“一切应该尽可能简单——但不能过于简单。” 以及这个公式跟高瓴资本张磊总2020年6月21日，在高礼价值投资研究院在线公开课上提及的高瓴投资分析框架“好人”、“好组织”、“好生意”、“好环境”存在的逻辑相似性：GTV，Gross Transaction Volume，商品成交总额。在本文中，我们把GTV作为“为客户提供相对竞争对手而言更优的产品与服务”的数字表述，定义为：客户购买企业产品与服务所产生的真实交易总额，即:GTV=客户价值=客户的真实交易总额=总用户数*平均每用户购买企业产品与服务的消费金额GTV在福格企业价值管理模型1.0中的位置，如上图所示：企业的产品与服务通过在消费者市场上与竞争对手的产品与服务竞争“客户需求匹配度”，获得消费者支付的资金——现金流归集——GTV。在本文中，我们把股东盈余占GTV的比例，作为“更高效地为客户提供相对竞争对手而言更优的产品与服务”中的“更高效”的“效率”的数字表述。即，企业每产生1元的GTV——客户每通过企业产生1元的真实消费——企业能获得多少金额的股东盈余。所以，生命周期内的总股东盈余=生命周期内总的GTV*生命周期内平均的盈余占GTV比生命周期内平均的盈余占GTV比，即生命周期内各年份的盈余之和/生命周期内各年份的GTV之和。因为，生命周期内的总股东盈余/2019年的股东盈余=（生命周期内总的GTV/2019年的GTV）*（生命周期内平均的盈余占GTV比/2019年的盈余占GTV比）注：这里选择2019年作为基础比对年份，即代表着进行企业价值评估时，选择最近一个完整年的盈余、盈余占GTV比、GTV作为评估基础。所以，生命周期内的总股东盈余=2019年的股东盈余*（生命周期内总的GTV/2019年的GTV）*（生命周期内平均的盈余占GTV比/2019年的盈余占GTV比）又因为：福格企业价值=生命周期内的总股东盈余*福格企业折现系数而，生命周期内总GTV/2019年的GTV=福格企业家格局系数*福格企业治理系数*福格企业环境支持系数
- 企业家心中的爱与美好=多少人*多久*多么幸福地生活
企业家心中的爱与美好，即：希望为多少人、多久、多么幸福地生活努力奋斗。这些人包括了：客户、员工、合作方。- 福格企业家格局系数=企业家心中的爱与美好*企业家实事求是程度/2019年的GTV
福格企业家格局系数，即：相对于当年已经实现的目标GTV，企业家还有多少个尚未被实现的GTV理想目标将被实事求是地逐步实现。福格企业家格局倍数也可以理解为：企业家理想相对于现实的张力倍数。- 福格企业环境支持系数=经济环境*基础设施*营商环境
福格企业环境支持系数，即：企业外部经济环境、基础设施、营商环境是否能支撑企业家及治理团队实现企业的理想目标。- 企业生命周期内的总GTV=企业家心中的爱与美好*企业实事求是程度*福格企业治理系数*福格企业环境支持系数
企业家生命周期内的总GTV，根本基于企业家心中的理想与求是精神，以及支撑起其实现的企业治理体系专业力、向心力与外部经济环境、基础设施、营商环境。所以，生命周期内总的GTV/2019年的GTV=福格企业家格局系数*福格企业治理系数*福格企业环境支持系数生命周期内总的GTV/2019年的GTV，即，相对于目前已经实现的GTV，未来还有多少倍增长空间。这一空间的实现，根本基于企业家理想对现实的张力倍数——福格企业家格局系数，以及，支撑起其实现的企业治理体系、企业外部环境。同时，生命周期内平均的盈余占GTV比/2019年的盈余占GTV比=福格企业盈余占比提升潜力系数所以，盈余占GTV比的提升受到“各业务占比变化”、“各项业务成本控制”、“品牌商誉提升（进而获得产品与服务的溢价）”3个因素的影响，即：即：生命周期内平均的盈余占GTV/2019年的盈余占GTV=福格企业盈余占比提升系数=1+福格不同业务占比变化系数+福格企业成本控制系数+福格企业商誉提升潜力系数
对于沃伦·巴菲特的观点，我们是认同的，所以，福格企业价值管理同样采取长期国债收益率作为折现率R。V为企业价值，t代表第T年，OEt为第T年股东盈余（Owner Earnings），R为贴现率——长期国债收益率，N为企业生命周期，单位：年。福格企业折现系数，是一个相对保守的企业价值折现系数。因为，在传承福格书院看来，企业每年的盈余增长率并不是固定的可预测的——这点我们在华为、小米、京东、阿里、亚马逊、苹果等，诸多优秀企业生命周期内跌宕起伏的发展历程中，均可以发现：预测其每年的盈余是多么的困难——而且，就连企业家本人也很难逐年预测盈余，甚至有时连下一年的盈余也无法准确预测。所以，在传承福格书院看来，逐年进行盈余估算、折现，也并不是一个准确的折现方式，而且，很容易将本可能属于未来才能实现的盈余用更近年份的折现率进行折现，从而高估企业价值。所以，基于“宁可少估预留惊喜，不可高估忽略风险”的福格企业价值评估原则，我们选用极限折现系数，即企业生命周期最后一年N年的盈余折现率1/（1+R）^N作为福格企业折现系数，进行企业全部生命周期内股东盈余的折现。R为贴现率——长期国债收益率，N为企业生命周期，单位：年。第八步
所以，综上所述我们可以得到：福格企业价值=2019年的股东盈余*福格企业家格局系数*福格企业治理系数*福格企业盈余占比提升潜力系数*福格企业环境支持系数*福格企业折现系数福格企业价值管理公式，从直接含义上可以这样理解——企业内在价值是企业基于当前的GTV创造及对应的股东盈余这一现实存在，真实考虑到企业家对这一现实存在的理想张力倍数、企业治理体系对于企业家理想真实实现的支撑程度，以及企业商业模式本身特质决定的盈余占GTV比提升潜力，并综合评估企业外部环境对企业家、治理体系、商业模式的支持程度，在相对保守的情况下进行的企业生命周期内能产生的全部股东盈余的折现评估。这个公式，从逻辑思维上讲，与高瓴资本张磊总2020年6月21日，在高礼价值投资研究院在线公开课上提及的高瓴资本企业投资分析框架：“好人、好组织、好生意、好环境”存在相似性，具体在下图中进行了相应标示：但是，需要说明的是，福格企业价值管理公式是基于第一性原理——企业的内在价值是什么、怎么创造、怎么估算、怎么折现的基本数学关系与逻辑思维得出的，并不是基于对张磊总的既有观点分析得出的。不过，为了便于大家理解，我们也可以借鉴其提及的企业分析框架的四要素：“人”、“组织”、“生意”、“环境”，做相应的界定：我们可以把对“由企业家心中的爱与美好、实事求是程度共同组成的福格企业家格局系数”的分析，界定为：对“人”的分析； 把对“由企业治理者专业力、向心力共同组成的福格企业治理系数”的分析，界定为：对“组织”的分析； 把对“企业当年的股东盈余与盈余占GTV比例及未来提升潜力”的分析，界定为对“生意”的分析； 把对“由经济环境、基础设施、营商环境共同组成的福格企业环境支持系数”的分析，界定为：对“环境”的分析。
当然，本文属于抛砖引玉，欢迎大家关注传承福格书院微信公众号，共同探讨。另外需要说明的是，本文并没有跟高瓴资本或张磊总本人进行过沟通，仅代表传承福格书院的观点，请大家依据本文的逻辑分析对福格企业价值管理公式进行置信区间评估，勿将对高瓴资本的信任转移到本文。所以，如上，福格企业价值管理公式，即是我们理解的评估企业内在价值的“度量衡”、即是投资者在资本市场投资时的“手电筒”，供各位参考。
接下来我们以美团点评为例，用福格企业价值管理公式，尝试对美团点评的内在价值进行评估
截止2020年9月1日，美团当前市值1.5万亿，而如果要实现市值长期为1.5万亿或更高，就必须至少拥有1.5万亿的内在价值，而如果需要拥有至少1.5万亿的内在价值，基于本文的分析思维，就必须使美团能够基于福格企业价值管理公式估算出至少1.5万亿的内在价值。美团的福格企业价值=美团2019年的股东盈余*美团的福格企业家格局系数*美团的福格企业治理系数*美团的福格盈余占比提升潜力系数*美团的福格环境支持系数*美团的福格折现系数>=1.5万亿所以，王兴在这些方面是怎么做的，以致于美团能够实现至少1.5万亿企业内在价值的创造的呢？又或者，美团真实的内在价值到底是否能支撑得起其1.5万亿的市值呢？接下来我们将尝试结合市场上公开的信息，逐步分析美团的2019年股东盈余、福格企业家格局系数、福格企业治理系数、福格企业盈余占比提升系数、福格企业环境支持系数、福格企业折现系数，并依据对这些系数的分析估算美团点评的内在价值，并对此内在价值进行敏感性分析、未知惊喜分析，进而尝试来回答上述两个问题：王兴怎么打造拥有万亿内在价值的美团？或者，美团的内在价值是否能支撑得起其万亿的市值？当然，更希望每个同学能参考本文分析思维，基于自身的理解，尝试给出自己的分析。美团2019年的股东盈余是多少？是怎么创造出来的？美团的使命、愿景、价值观是怎样的？战略、组织与管理、财务、人事、市场、研发、生产、审计、法务、智能中台分别是怎么做的？王兴心中的爱与美好是什么？王兴的实事求是程度是怎样的？以及，美团的福格企业家格局系数是怎样的？即，相对于已经实现的GTV目标，未来还有多少个理想GTV目标有望被实事求是地实现？美团的治理体系是怎样的？董事会、监事会是怎样的？治理者是怎样的？其专业力是怎样的？向心力是怎样的？以及，对应的福格企业治理系数是怎样的？即，美团的治理体系对于上述理想GTV目标的实现支持程度是怎样的？美团的盈余占GTV是怎样的？美团是怎么进行成本控制的？成本控制潜力系数是怎样的？美团是怎么关注商誉的？商誉提升潜力系数是怎样的？美团各业务情况是怎样的？未来变动趋势会是怎样的？以及，美团的福格企业盈余占比提升潜力系数是怎样的？即，未来每创造一个现在同等体量的GTV，能创造出多少个现在的股东盈余？美团的外部经济环境是怎样的？基础设施是怎样的？营商环境是怎样的？以及，对应的福格企业环境支持系数是怎样的？即，环境对美团理想目标的实现，是有加倍的助推力，还是折扣效应？美团适用的长期国债收益率是怎样的？美团的最低生命周期预估是怎样的？以及，对应的福格企业折现系数是怎样的？即，美团适用的一个相对保守的折现系数是怎样的？美团官方年报里提及的潜在风险有哪些？这些因素将怎样影响美团的企业内在价值？美团未来是否存在不能预测的未知惊喜？这些未知惊喜，将会怎样影响美团的内在价值呢？基于上述九步分析方法的详细论述，大家可以订阅如下，这份我们用时近3个月撰写的：共计19.69万字、310页的研究报告——《王兴怎么打造万亿美团》为你系统解读：到底是什么样的底层思想在支撑着王兴万亿美团的价值创造与管理——也可以通过本篇报告掌握“评估企业内在价值的手电筒”、企业内在价值评估的度量衡。限时仅需69元！即可获赠310页电子版（腾讯文档）资料！仅需99元！即可获赠310页电子版（腾讯文档）+纸质版资料！包邮！订阅此报告即可免费获赠《7万字|今日资本徐新的投资思想研习笔记》或《7万字|高瓴资本张磊的投资思想研习笔记》的PDF电子版资料（腾讯文档）！但是，对于内在价值的计算并不简单。正如我们定义的那样，内在价值是一个估计值，而不是一个精确的数字，此外，这个估计值应该随着利率的变化或未来现金流的预期修改而改变。不同的两个人，比如芒格和我，即便看到的是同一个东西，也会得到不同的内在价值数字——至少是略有不同，总之，不会完全一样。所以，本文与其说是提供了一个美团内在价值管理分析的结果，不如说是提供了一个针对所有企业内在价值管理分析的思维路径——供大家参考、自行估算企业内在价值。欢迎大家关注我们公众号：传承福格书院，与我们共同探讨企业内在价值的管理与分析。
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