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一、T神及该书历史定位。 乔尔·蒂林哈斯特自1980年开始在德崇证券做交易员。1986年偶然一个机会被林奇慧眼识中，加入富达基金，于1989年开始设立并管理富达低价股基金，其管理规模达400亿美元，累积创造了3200%的回报率（年化回报率为13.8%，远远超过同期其对标指数罗素2000小盘股的9.6%）。 林奇将其确立为接班人，并认为“足以与巴菲特、邓普顿等投资大师相媲美”。T神特别低调、内敛，媒体曝光较少，国内也对其鲜闻。 在我看来，若对乔尔定位，应是“崛起中的中生代投资家”。 自上世纪40年代创立的价值投资学派，一般被分为三个派别： 1、以格雷厄姆为代表的古典价投学派（也叫“价值投资原教旨派”）：忠实地践行“以远低于内在价值的价格购进优质公司的股票”。 2、以巴菲特、芒格、林奇等为代表的价投创新发展派：是“以合理的价格购进优质公司的股票”为宗旨。这一派系内部存在众多特色鲜明的细分派别，如逆势投资派、秃鹫投资派等。 3、以巴西3G资本为代表的并购整合派：崇尚并购整合巨头形成全球巨无霸企业，通过赋能投资来实现降本、增效，并进而实现价值释放、价值增长和价值实现。 乔尔虽然诞生并成长于林奇门下，但其投资思想更接近格雷厄姆。其投资的核心思想“从冷门低价股中翻石头”（低市值、低市盈率、小盘股、低波动）。他也被誉为“投资界的地质学家”。 据笔者揣测，因为林奇光芒四射，T神还没有机会正式走向T台、站在舞台的中央。《大钱细思》是其过往30年投资经验的汇集，也是其处女作。从林奇所撰写的序言来看，为接班人拉抬造势、帮助其逐步走向前台的倾向很明显。 另外，T神的核心投资理念“冷门低价股”投资策略、“翻石头”投资思想，也尚未大行其道。 也许，未来几年，T神很有可能会熠熠生辉，甚至有可能会开创自己的投资学派。但，就目前而言，T神确实还与巴菲特、芒格、罗杰斯等一线投资大师有一定的差距，《大钱细思》一书是价投领域T神之“一家之言”。 二、全书框架及脑图。 由于T神是基金经理出身，《大钱细思》又是其30年投资经验及投资哲学的系统化集成，所以该书有大量的投资案例。 由林奇、丘栋荣、杨天南、朱昂、陈达所作的序言及导读，以及第1章“1个疯狂的世界”基本上囊括了全书的精华。该书P18-19页有全书各章节核心摘要。 全书按照五大投资原则分为5部分：投资心理、投资盲点、诚实和有能力的受托人、赚得多不如活得久、价值几何。 笔者用一句话概括：要以正确的心态、聚焦能力圈、选好赛道（即行业）、赛车手（即受托人）和赛车（即公司），以合理的“配速”（即估值和价格）完成比赛。 在笔者看来，全书有几大亮点： 1、对投资、投机与赌博的阐述。 对投资与投机的区别，有无数的投资大师们都有过精彩的阐述。 目前，最正统的阐述是格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中应用的。 T神根据是否有研究为标准，将赌博与投资、投机区分开来。又从是“对事件的研究”还是“对整体的研究”为维度，区分为投机与投资。又从研究的深入程度，将投资分为投资和高风险的投资，将投机分为精明的投机和轻率的投机。
乔尔的这一区分，在我看来，超越目前所有的投资大师。 当然，乔尔也提出，投资过程中免不了投机，但作为优秀的投资者必须知道什么值得去投机？值得花精力去投机的三种情况： （1）管理层能否在关键时刻做出英明的决策。 （2）行业是不是将遭遇或正遭遇估值杀手——大宗商品化、杠杆高企。 （3）股票的合理内在价值区间。 2、书中罗列的4个清单：更深层次的知识、投资投机与赌博、值得投机三种情况、价值陷阱四问。 3、笔者认为，“第13章企业的生命周期”极具价值。从价值四要素的维度对1900-2016年表现最好的行业、最差的行业、典型公司分别进行了阐述。 4、“第19章 判断价值的艺术”一章中结合投资案例对价值四要素的阐述。 5、书中包含了乔尔的大量投资案例和投资错误反思，专业的金融投资人士可“以资镜鉴”。 6、本书花了很多笔墨讲解“决策偏差”，很有意思，但碍于篇幅只是蜻蜓点水，“决策偏差”属于金融行为学范畴，在这一领域最有造诣的学者是耶鲁大学经济学教授罗伯特·希勒。 三、“对我之启示”。 所有投资大师的“投资圣杯”都是在学习、实践和思考中历经几十年的市场检验及投资经验的积累而铸就的。 中国有句古语“弱水三千，但取一瓢”。对本人而言，三点启示： 1、投资者要养成做投资笔记的习惯。 在笔记中不断地对投资初心、业绩及经验等进行记录和总结，不断地去学习、总结、思考与践行，在实践中逐渐形成具有自己特色的投资哲学（包括投资理念、投资原则、投资纪律和投资禁忌等）。 2、不管是一级市场投资还是二级市场投资，投资的基本核心理念都是相通的，过去几年来，特别是一级市场私募股权投资领域在2013-2019年经历了一波又一波“追风口”的时代。雷军的名言“站在风口上，猪都能飞起来”，影响并祸害了一大批盲目追风口的天使投资人、风险投资机构和创业者。在“资本寒冬”及新冠疫情的双重冲击下，市场逐渐回归理性。在中国创业投资领域，浮躁的“赚快钱”、“做局”、“讲故事”、“击鼓传花”等思维严重，而乔尔本人自下而上的一块块“翻石头”的工作态度和勤奋精神值得我们学习。 3、清单式的尽调和决策习惯。 在投资业务中需要考虑的问题和考察的维度太多，很多年轻的投资经理在尽调投资时，手上拿有尽调清单，按照清单开展工作，固然是对的，但懵懵懂懂、似是而非，对清单上的每一个问题“知其然不知其所以然”，不知道清单上每一个问题的重要性，不知道问题背后的系统底层投资筛选逻辑。 在书中，我们看到乔尔在思考和决策一些重大问题时，往往会罗列精选出问题清单，并将清单上的问题优先次序与分量细作权衡。清单使得决策流程系统化、简明化。 除乔尔外，巴菲特、芒格都有自己的一些清单，不妨将投资大师的投资决策清单拿来研究透彻，为我所用。 4、从别人的成功和失败中去学习。 “天底下没有新鲜事”。 在投资领域工作久了，会发现接触的创业项目和公司，有着诸多共同的特质。投资乃大道至简。看国外顶尖级投资大师投资的心路历程，看他们的投资备忘录、投资笔记、复盘总结，对普通的投资经理本身也是极宝贵的“镜鉴”。但，当然在做借鉴时，还要考虑到国情不同、时代变化等因素，也不能完全照搬照抄。 疫情尚未完全结束，一级市场投资尚处于寒冬，此时反而是从业者们学习、总结、思考，踏踏实实“翻石头”的时候。 最后，援引两句话，与苦逼的一级市场投资者们一起共勉。 第一句，乔尔在解释自己的“翻石头”策略时，“翻千块石头，买百家公司，重仓其中几十家”。 第二句，圣雄甘地曾说“信念决定思想，思想决定语言，语言决定行为，行为决定习惯，习惯决定性格，性格决定命运”。 附：《大钱细思》全书精华摘要 一、序言和导读 1、一位成功的投资者必然要学会长期坚守价值，并根据基本面的变化持续调整预期价值，而不是将股票价格的变动幅度作为买卖决策的依据。如果股票仍有价值，投资者就应该继续持有，知道没有价值时才离场。 （仁明武注：彼得林奇阐述T神投资上的过人之处，讲大多数投资者在股票上涨15%-30%时，就迫不及待抛售了，而乔尔擅长长期坚守价值） 2、乔尔分享了五大原则： （1）不要情绪化、凭感觉地投资，要耐心、理性地投资。 （2）不要投资不懂的领域，要投资熟知的领域。 （3）不要与不够诚实和精明的人合作，要与诚实、有能力的人合作。 （4）不要投资过时的、易变的、高负债的商业模式，要投资具有强劲资产负债表的、有业绩弹性的公司。 （5）不要投资爱“讲故事”的公司，要投资那些价格低估、有价值的公司。 （仁明武注：彼得林奇阐述全书梗概，这五大投资原则，分别对应全书的五个部分。五大投资原则在全书中共计出现五次。） 3、投入大量的时间与精力勤勤恳恳地研究和跟踪公司的基本面。当你涉猎研究的公司越多，那么你发现好公司的概率就越大。在投资这个行业想要成功，一定离不开勤奋。 4、投资成功所必需的基础要素： （1）理解投资心理认知，避免投资误差以及能够在艰难的环境中做出尽可能接近正确的决策； （2）理解行业基本面研究以及企业基本面的生命周期，投资作为具有挑战性的活动，在此过程中投资者要避免不切实际的期望； （3）理解定价和保守收益率间的关系。 （仁明武注：丘栋荣序言中阐述乔尔的这本书凝练了投资成功的三大基础要素） 5、最底层的内核在于如何能持续盈利的价值观，比如“找到货真价实的公司”“找到诚实、有能力的受托人”以及投资道德（警惕欺诈和会计操纵）等，这些都是保障价值投资能够取得成功的关键基础和要素。 （仁明武注：丘栋荣序言中阐述乔尔的这本书凝练了投资成功的关键基础要素） 6、在低估值策略体系下，短暂不被人关注甚至被短暂“遗忘”的公司并不必然代表高风险，很有可能风险是更低的。 7、真正的难处不在于找到被低估的投资机会，以及识别出被高估的泡沫，而是在市场持续偏离合理定价的过程当中坚持下去的勇气。坚持这些基本面的常识、逻辑与判断的勇气，才是价值投资者最难以修炼的。 8、真正的“安全边际”，是基于对公司内在价值的深度研究。太多人过于关注变化，而忽视了比变化更重要的内在价值。 9、关于价值投资，我们需要关注的是价值本身，而不是标签。不是买大盘就有价值，也不是买小盘就是投机炒作。真正的价值，来自企业自身的基本面和现金流。 10、投资就是一场修炼，需要持之以恒地学习、思考和实践。 11、马后炮认知偏差，就是很多事情你在事后看都会有一种无可避免的宿命感。 （仁明武注：导读中阐述认知偏差时） 12、锚定效应是说人类在做判断时会极其看重某些初始位置的信息碎片或者参照界点，并将自己的认知小船沉锚于此。比较常见的就是对成本下重锚---不涨回成本坚决不卖。此时成本之锚就变成了决定卖与不卖的最重要的信息，而不是股票此时此刻的内在价值。 （仁明武注：导读中阐述认知偏差时） 13、哪些方面值得你花精力去投机（预测）呢？T神认为是这些方面： （1）管理层能不能在关键时刻做出英明的决策。 （2）行业是不是将会遭遇或者正在遭遇这些估值杀手···大宗商品化、行业过时淘汰、杠杆高企。 （3）股票的合理内在价值区间。 14、控制风险基本上有两种方法：多样化和精选化。多样化就是通过配置相关性较低的资产来降低组合的波动性，成本最低的方法是投资低收费的指数型基金。组合精选化可以降低买贵了的风险。 15、更深层次的“研究”是什么？T神认为你至少应该能回答这么几个问题： （1）客户或者消费者为什么会购买这家公司的产品或服务？ （2）什么情况会使客户停止购买或者变节于竞争对手？ （3）这家公司与其竞争对手相比到底好在哪里？ （4）公司如何盈利？ （5）有什么会让这家公司的盈利能力增加或减少？ （6）是什么推动了这家公司的业绩增长？ （7）关于这家公司5年内的业绩增长？ （8）关于这家公司5年内的前景，我有多大把握？ （9）我能否在该行业里发现一个绝佳的机会？云云。 （仁明武注：林奇对丝袜产业完全不了解，但林奇妻子非常熟悉，林奇投资了丝袜企业，获取丰厚利润。乔尔阐述，仅仅靠熟悉去投资远远不够，必须要具备更深层次的知识。那么，什么是更深层次的知识？） 二、第1章 一个疯狂的世界 16、大多数投资者常常问自己两个问题：“接下来会发生什么”和“它价值几何”。 （仁明武注：“接下来会发生什么”，是在预测，“价值几何”是在判断内在价值，对两个问题的关注程度不一样，是区分投机和投资的关键点。） 17、在大多数情况下，价值要在买入或卖出很久后才能被证明，而且不会以直接的方式来显现，因为价值的基础是公司的预期收入，以及无法准确预测的现金流。 18、事实上，公司的真实经营情况是在不断变化的，绝大多数人没有耐心去等待这种变化。市场最大的危险来自投资者对现实的误解。 19、股票市场，胜利只属于那些坚持真理的少数，那些盲目跟风的大众最终都会遭受痛击。 20、五类投资错误： （1）因为感性而做出的投资决定； （2）自以为是； （3）将资本托付给了错误的人； （4）选择了因业务模式过时、恶性竞争和过度负债而容易破产的公司； （5）追逐高价股，这种交易经常发生在那些具有生动故事的股票上。 （仁明武注：“五大投资错误”分别反向对应“五大投资原则”，即本书的五个章节） 21、资产的内在价值决定了公司的收入规模、成长性、企业生命周期和发展的确定性。 22、为了确定一只股票的贴现率，我们会用充足的历史数据来进行估算；为了更加确定公司未来的现金流，我们要对该公司的盈利能力进行深入研究。 三、第2章 决策偏差 23、对于小盘股和成长股来说，拿今天的市盈率和过去五年的市盈率做比较，并无意义。相反，你更应该做的是基于已知信息，计算当下的市盈率，并把该市盈率与相同情况下其他股票的市盈率进行比较。这种方法更为客观，它能让我们在杂乱的数据中找到方向，而不会以单一逻辑来做决策。 24、成长型公司要比夕阳产业的公司更有价值，好公司估值的确定性要比垃圾公司高很多。其实，好公司也要有好价格才有投资价值。即使找出一家好公司，也并不意味着投资者可以在任何价格买入这家公司的股票。 25、确认偏差是指当你认为某件事情是事实时，你会寻找所有能够证明它是事实的证据，并且忽略否定它的证据。所以，试试逆向思考，也许会有奇效。去寻找反驳自己观点的证据和理由，再仔细想想这些证据和理由是否有其合理性。 正是由于确认偏差的存在，我们会主动回避与自己相左的观点，所以就特别容易过度乐观，误以为自己选的股票一定会大涨。 26、理智的投资者需要一直秉持怀疑精神，将过去预测的结果与事实进行对比，时刻提醒自己不要过度自信。 27、只有波动性不大的股票才能使投资者保持耐心。从历史表现上来看，走势稳定、风险较低的股票收益往往超出预期，而那些看上去很美、很会讲故事且波动性比较大的股票，其表现总会令人失望。 28、历史数据表明，昂贵的股票，其表现不及市场平均水平。通常来说，公司得到市场认可，一般是因为其经营确实很好，股价运行也不错，但如果股价长期处于高位，投资者便很难一直持有它，那么接下来股价下跌便不可避免。 29、投资者如能在股票价格低迷时把握机会，承受短期煎熬，拿他的收益表现一定会比市场平均水平高很多。 30、从理论上来说，我们应该以合适的价格买进看得明白、运营良好、能够永续经营的公司，但当现实中真的出现这种机会时，往往会缺少一些关键因素，使大众错失良机。 31、投资，需要人们对信息进行严格的筛选。既要听取大众的意见，又要有自己独立的判断。你决定交易的依据应该是你对这只股票的研究和估值判断，而不是其他的原因。 32、尽可能用长远眼光看待股票的走势，要胆大心细，尽量减少交易频次、税收费用和交易成本。 33、心理学家建议投资者要拓宽视野，不要被容易获得的信息限制了思路，如社会背景、历史数据和其他常识也要纳入思考。 四、第3章 赌博、投机和投资 34、客观地讲，每一个投资行为或多或少都带有投资成分。投资者区别于投机者的主要特征就是，投资者会用手机信息、管理风险以及应对未来的不确定性。 35、通过一些简单的信号，就能辨别出你的交易是不是赌博，比如你是否在毫无关联的事情上连续下注、交易周期是否太短、是否过度使用杠杆、是否过分迷信于某一虚假描述，以及是否能量化获胜的概率。 36、从某种意义上来说，经营企业的一大核心便是预测市场上的客户的消费偏好、原材料成本以及销量等。成功投资的必备要素与之雷同。 37、趋势交易是一种复杂的、快节奏的游戏，它取决于你对市场的理解，以及对投资大众的认识。长期投资者会着眼未来，超前思维。 38、当投资者群体被过度强迫灌输某一被夸大的投资逻辑时，股票市场便会出现泡沫。投机者会因为股票价格上涨，认定他们的逻辑是正确的。只有拉长时间周期，错误才会显现出来。投资者在尝试了所有的投资方式之后，才会选择理智地看待投资。 39、如果我能知道未来几十年的经济状况，那我会寻找对未来判断没有明显错误的行业进行投资，并且会避开投机者扎堆的领域。 40、投资初创的生物技术和互联网公司，如果不考虑技术是否可行、客户对产品的接受程度以及评估潜在市场的大小，那就肯定无法获得成功。 41、企业整个生命周期中的分红现金是价值投资者关注的重点，投机者则更看重企业身上发生的各种离散事件。如果一只股票对任何事件的反应都很大，那么请远离这只股票。 42、价值投资之父格雷厄姆曾说：投资是经过深入分析，在确保本金安全的前提下，收获满意的回报的活动。这为我们带来了三点反思，第一，满意的回报指的是什么？第二，我们如何判断本金是否安全？第三，怎样的研究才算深入研究？ 43、不要投资竞争残酷且更新速度非常快的行业，也不要投资依靠慈善的银行家才得以生存的公司，投资者应该去寻找更加安全的投资标的。 44、所以对于投资股票的本金来说，安全的真正含义应该是企业财务严格遵守会计准则，基于会计报表中的数据谨慎地预测未来，并计算出足够的安全边际。 45、这里有一份清单，可以快速辨别你是在投资，还是在赌博。 （1）你是否会一直考虑被投资企业整体的盈利状况？ （2）你是否对你思考的结论进行了深入可靠的调查？ （3）公司业务的稳定性是否足够支持你的本金安全？ （4）你是否有适当的理由确信可以获得满意的回报？ 五、第4章 成功投资者的心理特质 46、如果你把投资看得如此重要，那一定会制定严苛的选股标准，并耐心等待机会降临。 47、耐心是投资者的优秀品质，但对投机者来说，它代表要承受过程的不安和信息过时的风险。对那些具有长期优势的企业来说，耐心是有价值的。 48、在投资世界中，大众的情绪往往脆弱敏感，容易冲动。投资者需要具备一种长期稳定的决策能力，而投机者则需要具备一种灵活应变的心理状态。 49、好的分析师倾向于忽略情感因素，理智的思考问题。他们既会有选择地看待事实，也不会过分夸大某一事实的重要性或全面性。如果条件允许，他们会假设性检验，不会固执地认为自己的预言一定是事实。 50、巴菲特所说的人生20次大机会表明，投资者应该放弃那些看似有吸引力实则一般的机会。 51、当自己的观点与投资大众相悖时，优秀投资者不会人云亦云，而会坚持己见。 52、如果在投资过程中拒绝承认错误，那你注定会失败。只有主动剔除投资过程中的运气成分，你的投资水平才会提高。 53、投资应该避开那些容易出现竞争和过时的行业。在投资中要做一个吝啬鬼，不要支付过高价格购买股票。我在低价买入那些业务简单易懂、管理层诚实可信、产品具有垄断性的公司股票。 54、投资中唯一确定的就是不确定性。只有优秀投资者才能长期对不确定保持应对自如。 55、当你的收益已超过预期时，也请及时控制自己的激动情绪，将精力转移到研究企业的财务报表上。 六、第5章 投资的常识 56、低价股的表现要好于市场中其他股票，无论是从收益角度，还是从现金流或是资产角度。投资失利的通常原因，或是由于“黑天鹅事件”，或者没有把不确定性因素从确定因素中剥离，或是没有全面细致地考虑风险。 57、控制投资风险的方式主要有两种，一种是多元化配置，另一种是谨慎选股。 58、巴菲特拒绝投资于他不了解的领域、管理平庸的公司、具有很强周期性且快速变化的行业以及那些价格高昂的股票。 59、在价格竞争的压力下，即使行业整体销量增加，利润总额仍会降低。对于投资者来说，他们应该找到行业龙头，耐心等待合理的价位买入。 60、研究表明，市值小、低波动、高动能、高价值的股票，回报通常能超越大盘，虽然小市值公司在成长过程中的不确定性因素较多。 七、第6章 简化你的投资 61、投资你理解且熟知的领域，这个原则是你投资旅途中的护身符。当研究一个行业时，你需要明白行业中每个环节的作用，以及它们之间的相互关系。辨别它们未来对盈利的影响，并进行准确的预测，是投资者必备的技能之一。 62、当我发现一家公司的盈利已不再抢眼，没有办法在行业中脱颖而出时，我会选择略过它继续寻找更好的标的。 63、如果你一直投资于你所了解且熟知的领域，这些错误便永远不会发生。 八、第7章 自上而下，细微入手 64、大部分投资者使用自上而下的策略进行投资，但效果并不理想，只有少数投资者运用宏观策略在投资上获得了可观的财富。 65、经济学和投资中的事物均依赖于趋势、概率和环境，没有永恒和不变的事物。 66、长期来看，股票价格反映了市场盈利的预期。许多择时的投资者也会关注公司的利润状况。 67、自下而上的思考，从细微处出发，不仅可以减少犯错的概率和严重程度，还能让你有更好的心态去纠正错误。 九、第8章 中国的牛市 68、作为一名投资者，我希望利润能够持续、稳定地增长，又不会被快速超越。 69、沃伦·巴菲特的成功很大程度上是因为他坚持投资自己所熟知的领域，并做到了极致。 70、在进行全球市场投资之前，你应该想清楚自己的能力圈，并做好准备工作。 十、第9章 与众不同的公司 71、公司的价值取决于管理层的品质。我会侧重于关注两个特征：管理者的独特才干和资本配置能力。 72、我认为公司只有不断向客户提供具有独特价值的服务，才能够持续良好的运营。 73、如果成功策略的内涵是抓住整个行业或某一细分领域，以及追求品质和低价。那么综合来看共有四种可能的组合。 （1）谷歌：服务全世界 （2）沃尔玛：低价胜出 （3）政府雇员保险公司：低成本服务特定客户 （4）汉森天然饮品公司：小众市场，独特产品 十一、 第10章 货真价实的公司 74、衡量公司运营是否成功有两个量化指标：回报率和贴现值，两者都能够在一定程度上预测公司未来的发展。 75、公司利润与股票市值的比率是公司的收益率，反过来计算即是市盈率。这个指标对投资来说很实用，但对评估公司的管理决策的水平没有太大意义。 76、为了判断负的自由现金流是否应该担心，通常我会检查公司的营运利润与总资本，也就是它的已占用资本回报率（ROCE）。如果ROEC水平较低或下降，则表明管理层运营的项目比较一般，如果这种状态持续了数年，我会更加谨慎，担心公司可能会出现负的自由现金流或者持续上升的债务。 十二、第11章 警惕金融欺诈 77、事实上，有些投资者也绝不是无辜者，他们也曾有所怀疑，但认为自己可以随时脱身。 78、作为价值投资者，真正让我担心的是，如果投资者相信炒作，股价必将会被高估。 79、六件让我警惕的事 （1）撒谎的公司（陷入困境的公司） （2）失职的审计 （3）内部的董事会 （4）漂亮的汇总数据 （5）金融公司 （6）阳光灿烂的富人天堂 80、如果你想避开欺诈骗局，就要舍弃安然公司股票崩盘前的飙升。 从12章到21章，讲述的是行业分析和企业财报解读的技巧。在这里就不详细展开。 |
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