《证券法专题》：欺诈发行中控股股东和实际控制人的回购责任

北京大学金融法研究中心

编辑说明：

新修订的《证券法》自2020年3月1日实施。

在刚刚过去的2020年春季学期，我给研究生开设了《证券法专题》课程。因《证券法》修订涉及了很多新条款，如何理解，尚无定论。我安排学生对于此次《证券法》修订的相关条款进行了专门研究，将研究成果作为期末论文提交。对于最终成果，我并不满意。虽然我对每篇论文都进行了指导，但就结果来看，除了少数几篇之外，绝大部分尚不能达到学术发表要求。但大部分文章较为全面地收集了材料，有些也体现了一些有意思的想法。

利用暑假空闲期间，我们将大部分期末论文用北大金融法研究中心的公众号发布，希望对未来研究者有所帮助。

学生习作，错误在所难免，欢迎读者指正。

本次发布的所有文章，均得到了作者授权，在此一并表示感谢。

彭冰

欺诈发行中控股股东和实际控制人的回购责任

作者：梁菁

北京大学法学院2018级非法本法硕

摘要：新《证券法》第二十四条第二款规定了发行人和负有责任的控股股东、实际控制人欺诈发行的回购义务，由此该制度成为了法律层面的强制性义务。欺诈发行责令回购虽然会减少公司资产，但与《公司法》第一百四十二条的公司回购仍有区别。目前责令回购制度仍需要在期限、责任承担、回购范围、回购价格等方面进行明确。该制度与其他投资者保护制度如何衔接以更好平衡广大中小投资者、债权人、中介机构及其他各方的利益，仍有待未来在实践中予以观察。

关键词：欺诈发行、责令回购、股份回购

一、立法规定：从承诺回购到责令回购

2013年《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》规定了欺诈发行需要承诺回购[①], 但该规定下的回购义务仅落实在了由发行人、控股股东作出书面承诺的层面，约束性相对较小。例如2016年“创业板退市第一股”欣泰电气欺诈发行后因为生产经营步履维艰、资金紧张，无法履行其《首次公开发行并在创业板上市招股说明书》中关于股份回购的承诺。

为加大证券监管力度，保护投资者合法权益，《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下称“《管理办法》”）从科创板角度规定以欺骗手段骗取发行注册的，可以责令上市公司等回购。[②]此次新《证券法》也在第二十四条第二款中申明发行人和负有责任的控股股东、实际控制人欺诈发行的回购义务[③]，在上位法层面进行了进一步明确。由此，欺诈发行回购义务从书面“承诺”转变为了法律层面的强制性义务。

欺诈发行往往导致强制退市情形，公司股票被强制退市后，中小股东很难获得主动赔偿，而单独诉讼又会使中小股东付出巨大时间和经济成本。欺诈发行的处理在于处罚和赔偿两方面，而责令回购制度可以有效惩罚剥夺欺诈者的非法利益，同时为投资者提供了直接经济赔偿的行政监管手段，在一定程度上节省诉讼费用、减轻投资者举证责任负担，并且缩短投资者获得赔偿的时间。从上市公司角度由民事自愿行为转变为了行政强制制度，而从股票持有人角度是否选择接受回购仍属于民事自愿行为，因此欺诈发行责令回购制度是一种“公法目的下有限私法自治”的特殊法律责任方式。[④]

二、欺诈发行责令回购与《公司法》股份回购

（一）两种股份回购的区别

《公司法》第一百四十二条规定了公司股份回购的六种情形，而公司中回购自身股票的目的无外乎以下的目的：适时调节资本总量，优化公司资产结构；传递利好信号，稳定股票价格；遏制敌意收购，维持公司控制权；分享经营成果，实现激励机制；回购公司股份，保护少数异议股东；替代红利分配，增加股东收益的正向目的。[⑤]然而第一百四十二条的原则性规定只是开启了完善公司收购本公司股份制度的大门，目前欺诈发行责令回购制度并不属于这六条规定情形中。

欺诈发行责令回购的本意是通过发行人回购来保护中小投资者利益，虽然会向股东返还财产，加速了公司的资产减值，但这种“被动的减资”不属于公司选择主动调节资本结构。故责令回购无法囊括在《公司法》规定的情形中，《公司法》与《证券法》规范的公司行为的范畴不同，无需将欺诈发行责令回购机械对照适用《公司法》规定的情形。

另外，关于责令回购的股份是否要进行减资注销，笔者认为按照《公司法》和证监会的规定，上市公司的注册资本需要缴足，不存在因被责令回购股份而继续维持注册资本的问题，回购后应予以减资撤销；且实行注销后，如果上市公司无法满足上市条件只得退市，有利于与后续强制退市制度相衔接。

（二）  欺诈发行责令回购与公司债权人保护

上市公司欺诈发行往往因为公司自身经营能力与盈利水平达不到合法上市的标准，揭露后公司因处理赔付事务会进一步削弱公司偿债能力，责令回购也会产生向广大中小股东返还财产的效果，加速了公司的资产减值；且因为其具有公法上的强制性，债权人也无法阻止责令回购的实施。因此欺诈发行回购虽然可以保护股东的权益，但客观上也会造成对债权人权益的潜在威胁。

银行属于机构资金交易债权人，往往是上市公司最大的债权人。欺诈发行责令回购因为其行政强制性，实施后再通知债权人的实际意义不大。上市公司责令回购后，银行通过担保并不能很好解决大规模长期债务的偿付问题，因为其对上市公司的债权缺乏流动性，也无法像债券持有人一样可以通过转让债券来化解风险；如果公司进入破产清算，很多时候资不抵债，银行获得偿付的概率更低，因此其受到的损害也是最大的。欺诈发行责令回购与一般的股份回购在法律性质、制度初衷、实施程序等方面存在根本差异，债权人较难通过现行法律规范中有关股份回购的制度安排实现维权目的，因此有必要实现债权人与中小股东权利的平等保护。[⑥]

为了保护银行债权人合法权益，避免发行人因责令回购而削弱对银行债权人本息偿付能力，其一可以从银行与上市公司签订借款合同时进行约束，例如规定发生责令回购时允许债权人追加担保、要求债务加速到期；其二根据利益相关理论，上市公司治理主体除了股东外还包括银行债权人，有学者指出在上市公司资产负债率达到一定标准时，可通过银行与公司约定的方式，允许银行派驻代表进入公司监事会，进行公司内部监督。在有造假欺诈等行为时及时停止贷款，或要求直接参与的股东或董事承担相应责任；其三明确上市公司对银行债权人的强制信息披露义务，因为公司可能因披露成本或担忧披露后银行调整贷款政策而不主动披露，但金融债权若得不到保障将无异于国有资产流失，因此需要规定上市公司强制信息披露以解决银企信息不对称问题；其四是若回购后上市公司无力偿还债务，应明确银行债权人的救济途径。例如明确过错股东和董事的责任，规定故意或重大过失损害债权人利益的应当承担民事赔偿或刑事责任，或规定由全体董事对回购导致不能偿还的债务承担连带补充责任；在公司进入破产程序时，还可允许银行债权人对破产管理人进行监督。

三、欺诈发行责令回购制度中存在的问题

欺诈发行责令回购制度作为一项新确立的制度，受市场和法治环境因素影响在某些环节上仍需确认考量。

（一）  责令回购的期限

首先关于证监会作出行政处罚决定的期限，《行政处罚法》第二十九条规定，“违法行为在二年内未被发现的，不再给予行政处罚。法律另有规定的除外。前款规定的期限，从违法行为发生之日起计算；违法行为有连续或者继续状态的，从行为终了之日起计算”，证监会《证券期货市场监督管理措施实施办法（征求意见稿）》也对此进行了相关规定。而上市公司欺诈发行后，始终未履行应尽的信息披露义务，且欺诈发行的后果持续在整个投资者交易股票的过程中，其违法行为处于连续状态，在行政处罚时应作为一个整体予以判断，不应认为欺诈发行发生超过两年就不予行政处罚。

另外需判断责令回购是否也属于行政处罚，进而是否也适用《行政处罚法》第二十九条规定的二年追究时效限制。行政处罚指特定的行政主体依法对违反行政管理秩序而尚未构成犯罪的行政相对人所给予的行政制裁，具有制裁性、处分性、不利性和法定性。[⑦]根据《行政处罚法》第八条规定，行政处罚的类型包括警告、罚款、没收违法所得、没收非法财物、责令停产停业、暂扣或者吊销许可证、暂扣或者吊销执照、行政拘留、法律及行政法规规定的其他行政处罚。《证券法》规定的欺诈发行责令回购属于外部责令行为规范，不属于明确规定的行政处罚类型，因此仍需判断是否属于“法律及行政法规规定的其他行政处罚”。

外部责令行为规范可根据行政行为的形态分为行政命令性规范和行政处罚性规范。两者的区别在于行政命令旨在纠正违法，是一种等价的修复手段；而行政处罚作为一种制裁，具有惩罚性，对违法行为要求付出比修复更多的代价。[⑧]欺诈发行责令回购的触发条件在于证监会作出行政处罚决定，是行政处罚之外一项独立的措施。虽然回购可能导致回购义务主体资产减值，具有“处罚性色彩”，但责令回购主要目的是为了弥补投资者利益，不应认定为是原有行政处罚决定之外另行增加的行政处罚行为，应认定为行政命令，故证监会作出责令回购决定这一行为不适用《行政处罚法》规定的二年的追究时效。另外公司发行上市需要满足规定的条件，而欺诈发行本身就缺失合法基础，揭露欺诈行为的时间早晚不能影响责令回购的发生；真正决定责令回购是否发生的实际是证监会调查后基于欺诈发行的违法事实加以认定，并作出行政处罚决定。

其次关于实施责令回购的期限，由于责令回购是面向发行人、控股股东和实际控制人的法定义务，但投资者是否接受回购并非强制义务，而是基于民事自愿，因此以上述回购义务主体作为联合回购人，进行要约回购，赋予投资者接受回购的选择。由于不同公司存在差异，回购要约实施时间难以预计，故回购的期限可参照《证券法》第六十八条和《上市公司收购管理办法》第三十七条规定，期限不得少于30日，并不得超过60日。

（二）  责令回购义务人的责任承担

《管理办法》规定的回购义务人为“上市公司及其控股股东、实际控制人”，而《证券法》为“发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人”，可见《证券法》相比科创板制度进一步体现了过错归责的原则。由于控股股东和实际控制人对上市公司的发展有重大影响，有些还兼具公司董事等角色。上市公司欺诈发行往往需要经过控股股东或实际控制人的推动甚至授意，控股股东或实际控制人通过欺诈发行而获益，属于滥用了控股股东或实际控制人的地位，损害了公司、其他股东及公司债权人的利益，违背了诚信义务乃至勤勉义务，对违法行为负有责任，应与发行人承担连带的回购责任。

此外，责令回购的强制性基础在于违法责任的确定，因此非欺诈发行违法责任认定人（包括撤销违法责任指控）的控股股东和实际控制人不应承担回购责任；在欺诈发行后控股股东、实际控制人发生变更的，应由时任控股股东、实际控制人承担回购责任。

（三）  责令回购的范围

本次《证券法》并未规定股份回购的范围，回购范围可从持有端和发行端进行确认，且并非上市公司全部发行的股票一概都回购，而是应该回购与欺诈发行有关的股票；发行人存在多次欺诈发行的，还应区分各次发行的情形，以免加重发行人的处罚，并无法保护不同情形下的投资者。

持有端是以“首次公开发行至欺诈发行揭露日之间投资者买入并持有的股票”作为回购范围，该确定标准的问题在于揭露日后买入股票的投资者无法得到相应赔偿，且实践中对“揭露日”的认定存在争议。参考科创板《管理办法》（征求意见稿）将揭露日规定为“欺诈发行在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，或者在权威的网络媒体上首次被公开揭露之日”，而根据深交所、上交所《上市公司重大违法强制退市实施办法》的相关规定，停牌事由是“上市公司知悉相关行政机关行政处罚事先告知书或者人民法院作出司法裁判当日向交易所进行申请”，揭露日与停牌日之间可能存在时间差，投资者在揭露日后停牌前买入股票，他们的利益无法得到保护。

发行端是以欺诈发行的全部股票为范围，即“当次欺诈发行的股票”，因为如果发行人多次发行，但并非每次都是欺诈发行，回购全部发行的股票将导致对发行人处罚过重，也是不必要的。科创板《管理办法》也取消了持有端的确定标准，规定回购范围为“本次公开发行的股票”。另外针对非发行流通的股份如原始股东限售期解禁后出售的股份，由于后手投资人也有可能因为信赖虚假信息而承接这些股份，因此应当规定欺诈发行后解禁的限售股应当回购。

总体来说，发行端以当期欺诈发行的股票作为回购范围避免了因界定“欺诈发行披露日”这一未明确的概念而引发的歧义。虽然需要逐一识别众多投资者买入的是否是该次欺诈发行下的股票，但从举证和识别角度看，目前的技术条件可以实现。

（四）  责令回购的价格

《证券法》也没有就股份回购价格进行规定，2012年我国香港洪良国际欺诈发行股份回购案中的回购价格定为被香港联交所冻结日的收盘价格，但本案较其他欺诈发行案相对特殊，由于欺诈持续时间短，查处程序顺利，香港证监会可以及时启动停牌避免案件复杂化，但在其他复杂的欺诈发行案例中，该回购价格方案并不能一概适用。

科创板《管理办法》（征求意见稿）中以投资者买入价与市场交易价格孰高来定价，如果市场交易价格低于投资者买入价，应按照买入价并加算银行同期存款利息购回股票。此时每个投资者买入价格不一，需要分别计算每位投资者与市场价格的高低。如果市场交易价为每股20元，四位投资者甲乙丙丁的买入价分别为10元、15元、30元、50元，则投资者甲乙的回购价格为20元，投资者丙丁的回购价格分别为30元与50元并加算银行同期存款利息，看似每位投资者的回购价都是买入价加算一定赔偿，但不同投资者实际得到的赔偿数额不同。具体而言，投资者甲获得的赔偿比投资者乙高，且投资者丙丁以银行同期存款利息进行补偿也难以证明与投资者甲乙的赔偿是否近似，故该定价方式虽然在恢复原状上达到一致，但在赔偿上可能略失公平。另外股票交易价大于发行价时，已经抛售的投资者获得了收益（这部分收益不被发行人所享有），而仍持有股票的投资者将按照股票交易价回购，发行人是在没有获益的基础上赔偿投资者，难免处罚过重。

因此以孰高来确定回购价格会面临因每位投资者买入价的不同而略失公平，有些投资者甚至可以额外获得收益。因此将回购价格设定为固定的计算方式更为合理，也更容易实施。例如美国1933年《证券法案》第12条（a）款第（2）对投资者“撤销交易”进行规定，如证券发行人或者卖方在针对买方的招募说明书或者口头信息中有虚假陈述或重大遗漏，买方有权起诉要求卖方向其返还购买证券支付的对价及相应利息减去因买入证券获得的收入，而买方则应向卖方返还证券，这样就将撤销交易的返还价格固定为以投资者买入价为基础。

由于责令回购价格需要考虑合理性、正当性，且如果存在多次欺诈发行的，也需依据不同标准和区分不同类别的投资者。如何对这些投资者进行保护，需要具体规定的进一步出台。

四、欺诈发行责令回购制度与其他投资者保护机制的衔接

欺诈发行责令回购制度旨在保护投资者，与其他投资者保护制度有一定的顺序上的衔接，且当责令回购难以实现时，仍需其他制度予以补充。

首先在退市制度上，在违法责任认定的前提下，责令回购与强制退市都是基于证监会下达认定上市公司具有欺诈发行情形的行政处罚，两种制度同样作为保护中小股东的制度，互相配合衔接，因此以何种方式、何时退市相较于保弥补投资者损失来说，都是次要的。但实践中监管机构着力点在退市上，也导致了部分公司更关心避免退市，而尽不到对投资者赔偿的义务。

另外民事赔偿、先行赔付制度与责令回购制度相互补充，当上市公司无力进行回购时，投资者仍可向法院提起民事诉讼或通过中介机构先行赔付来保护自身权益。需要注意先行赔付制度并未剥夺欺诈发行责任人的非法利益，且中介机构也可能面临与公司债权人同样难以追偿或偿付的问题。因此如何综合运用、衔接这几种制度以更好平衡广大中小投资者、债权人、中介机构及其他各方的利益，仍有待未来在实践中予以观察。

注释

[①] 《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》规定：发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。

[②] 《管理办法》第六十八条规定：对发行人存在本办法第六十七条规定的行为并已经发行上市的，可以依照有关规定责令上市公司及其控股股东、实际控制人在一定期间从投资者手中购回本次公开发行的股票。

[③] 新《证券法》第二十四条第二款规定：股票的发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。

[④] 孙秀振：《欺诈发行责令回购股票制度:目标定位及现实构建》，载《证券市场导报》2019年第5期。

[⑤] 张勇健：《股份回购制度的完善与司法应对》，载《法律适用》2019年第1期。

[⑥]于萍：《论上市公司因欺诈发行被责令回购股份制度的完善——以债券持有人权益保护为视角》，载《债券》2020年第2期。

[⑦]胡建淼：《行政法学》，法律出版社2010年版。

[⑧] 胡建淼,胡晓军：《行政责令行为法律规范分析及立法规范》，载《浙江大学学报(人文社会科学版)》2013年第43期。