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今天开始我们进一步开聊国内糖尿病市场上市公司，从国产胰岛素龙头甘李药业谈起走。 1. 关于甘李药业 本篇我们开聊的对象是国产胰岛素龙头甘李药业，公司两次冲击上市宣告失败后，在多番努力下，终于在今年6月底登陆上交所。有“药中茅台”之称的甘李药业市场给予了足够高的期待，但近期由于集采、高管离职等各种因素，硬生打破了新股爆炒的高预期，开板后价格持续低迷。 接下来我们便开始梳理甘李药业股价低迷背后潜在的风险与机会。参照之前分众传媒的节奏，本文继续分三篇来聊甘李药业，从业务聊到核心竞争力，再从估值聊到风险。
2. 甘李之由来 说起我国的胰岛素市场，绕不开两个人，一个是通化东宝实控人李一奎，另外一个是甘李药业的实控人甘忠如。巧的是两人是北大生物系的同学，后来成为了创业上的合作伙伴，“甘李”二字正是二人的姓氏结合。 上世纪90年代之前我国糖尿病市场规模小，且以技术门槛较低的动物胰岛素居多。进入90年之后我国2型糖尿病病患进入快速增长期，国际巨头诺和诺德嗅到了巨大的市场潜力，推动重组人胰岛素进入中国，一举拿下了国内糖尿病市场，随后礼来二代胰岛素产品也相继进入，国内胰岛素市场一度被二家公司垄断。 通化东宝创始人李一奎发现了国内糖尿病领域这一历史性大机遇，于是从美国聘请北大老同学甘忠如博士回国创业，二人一拍即合，1994年双方合办通化安泰克生物工程有限公司（东宝集团持49%股权，甘忠如持51%股权）。1995年46岁的甘忠如放弃美国默克制药高级研究员工作回国开始专注国产胰岛素的研发。 1998年，甘忠如在北京设立研发中心甘李药业的前身---北京甘李生物科技有限公司，出资人为通化东宝、通化安泰克和甘忠如，通化东宝为控股股东，拥有41.5%的股权。甘李创立的同年，甘忠如团队成功研制出拥有我国自主知识产权的重组人胰岛素——“甘舒霖”，并将胰岛素生产新技术申请了国际专利，后来专利卖给了通化东宝，成为了后者销售至今的主力产品。
3. 甘李之分道扬镳 甘忠如的研发团队并没有停下追赶国际巨头的脚步，2005年公司成功研发出了第一支国产三代胰岛素“长秀霖”。随后相继推出速效胰岛素类似物素“速秀霖”、中国第一支胰岛素注射笔“秀霖笔”等，研发上可以说是一路过关斩将。 虽然甘的研发团队一路披荆斩棘，但甘李二人似乎并没有因此产生更多的默契。反而由于理念的不同，一开始仿佛就注定了结果。 从后来两家公司的战略发展方向也可见一斑，甘李药业侧重于研发，并通过股权激励留住重要骨干人才。通化东宝侧重于营销，生产、研发端在甘李独立出去后全由冷春生博士一肩挑，个人对于冷春生博士能够在东宝坚守到现在也是相当的敬佩。 2006年1月14号，甘李药业发布公告，宣布董事长李一奎辞职，选举甘忠如为董事长。随着启明创投、高盛、景林等资本的相继介入，甘李逐步解决了融资的问题，公司一旦介入了资本，便算是搭上了通往上市的单程车。为了解决同业竞争问题，通化东宝逐步退出了在甘李的股权。2012年东宝集团转让其持有的甘李全部股权，通化东宝、甘李药业两家从此正式分道扬镳，并互相成为国内市场最大的竞争对手。 4. 公司主要产品 公司主营胰岛素制剂，产品包括重组甘精胰岛素、重组赖脯胰岛素和精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射剂（25R）等，2019年制剂收入占主营业务比例别95.10％。其中重组甘精胰岛素注射剂(长秀林)是公司的绝对大单品，占比87.91％, 是公司最重要的收入来源。 近两年产销率保持在100%以上，三年单价在122上下1块以内浮动，价格十分平稳；新产品精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）上市后，也保持了快速增长。讲个题外话也是当今热点： 据统计，过去一年时间，52家国内芯片上市公司平均涨幅高达129.9%。其中，卓胜微涨幅最大，达到1353.5%！
5. 公司在研管线 作为做研发出来的甘总来说，自然在研发支出上是很舍得砸钱的。公司提供的资料上我们可以看到，2017年公司研发投入占比是8%，近两年更是维持在了14%以上。在国内三百多家医药企业中从研发费用以及投入占比上都是处于前10%以内的头部企业。 但是另外一方面，公司现有的研发管线又相对单薄，这一点上普遍被投资者诟病。至于什么原因，由于没有找到相关的资讯，作为非内部人士只能推测。推测有两种可能，一种公司着眼长期发力原研，项目处于临床前研究阶段。二种是转而发力营销端，享受一把资本家的快乐。依据经验判断，前者的可能性较大。 6. 公司财务数据 公司的收入端数据，营收方面2013年的6.93亿到2019年的28.95亿，复合增长率达到了27%。2019扣非净利润11.05亿， 复合增长率33%，三项中又以经营现金流增长最快，达到了38%复合增速。现金>利润>营收，不得不说这是一组非常亮丽的数据。
看第二张表，公司毛利率常年稳定在90%以上。另一方面净利率处于上升通道， 最低时期2013年30%，最高为2017年的46%，2019年净利率为40%。三项中唯一不足的是净资产收益率近年有所下降，ROE下降的原因是什么呢？我们接下来梳理一下费用端。
公司销售费用复合增速19%，管理费用复合增速18%，销售以及管理是这四项值中增速最低的两组数据。另外两组数据，财务费用绝对值太低直接忽略。研发费用只找到了近3年的数据，复合增速是31%，数据与公司的战略方向吻合，但这仍然解释不了ROE大幅下降的原因。
我们知道ROE=净利润/所有者权益，利润端没有找到问题，我们就来看看股东权益端。相比之前的几组数据，我们看到股东权益的增长最快，复合增速达到了40%。联想到上市前启明创投、高领资本们的先后入驻，ROE下降并不难解释。
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