 一、行业回顾 我国游戏市场规模近十年来经历了高速发展期，从2009年的262.8亿逐渐发展至2019年的2308.8亿，10年复合增长率高达24.27%。回顾2020 年上半年，据伽马数据统计，中国游戏市场实际销售收入达到1394.93亿元，同比增长22.34%，较去年同期的8.59%增加近14 个百分点，自2018年后，2020H1 中国手游市场首次实现两位数增长。截至2020 年上半年，中国游戏用户规模达到6.57 亿，较去年同期增长1.97%，尽管有疫情的外在因素刺激，但国内整体游戏用户规模增速仍然趋缓，用户数流量红利消退，用户时长竞争开启，进而游戏内容的品质门槛渐提升。 近十年来，国内手游的爆发推动了游戏行业的高速发展，从2013年4G牌照开始，中国手游行业呈现爆发式增长，10年以来复合增长率达到64.79%。2020H1则由于疫情原因，增长率回升至35.8%，带动全年收入规模增长。而手游市场占据总游戏市场的规模也从2009年的2.4%持续攀升至2020H1的75.0%。目前，手游已占据我国整个游戏行业3/4的市场，成为游戏产业中最重要的力量。 据伽马数据统计，2020 年上半年中国自主研发游戏国内市场实际销售收入达到1201.4 亿元，同比增长30.38%，占上半年国内游戏市场总规模的86%，自研游戏收入比重进一步扩大，越来越多的厂商布局自主研发游戏业务寻求更高的盈利空间。 二、行业估值 从A股的游戏行业整体估值水平看，也经历了震荡的过程。在早期阶段，由于A股上市游戏公司较少，整体估值偏高。2013-2014年是市场的狂热期，且由于游戏标的公司较少，平均估值推至200倍+，随后便快速恢复至100倍左右。2014年开始，A股不断有游戏公司开始借壳上市，或由其它行业公司转业，游戏公司数量出现显著增长。随后由于手游兴起，端转手红利驱动游戏行业估值提升，最高于2015年达到117.79倍PE（TTM）。后续伴随着市场的发展，游戏公司估值逐渐于2017年回归至40-50倍的理性区间。2018年，由于版号暂停及政策监管趋严，游戏行业估值逐渐降低至A股最低水平，PE（TTM）跌至20-30倍。2019年底至2020年，由于云游戏预期及疫情带来的正面影响，游戏行业估值伴随景气度逐渐回升，近期PE（TTM）在45-48倍间浮动。 从游戏行业整体的历史PEG看（其中PEG匹配方法为当年中报*2较上年年报增长率，PE TTM 计算方式为当前总市值除以前面四个季度的总净利润），从2016-2017年为2.5-3倍，伴随监管变严逐渐降低，2019年1月-2020年5月均处于0.5-0.6的绝对低位，尽管彼时游戏行业PE存在着一定的上升，但2019年游戏行业公司增长率也较高，造成整体PEG仍处于偏低位。2020年6月开始PEG持续提升，于7月达到短期内高点。目前游戏行业历史PEG处于低位，我们认为未来PEG相较历史具有修复空间。 从不同行业的PE（TTM，算数平均值）横向对比来看，游戏行业目前平均PE估值为50.98倍，低于整体行业均值的60.14倍。与其他行业相比也处于偏低的位臵，仅高于10个行业，低于18个行业。其PE与倍数石油化工、轻工制造、纺织服装等行业相近。 从不同四级行业（主要为可选消费品）的PE（TTM，算数平均值）横向对比来看，游戏行业目前平均PE估值为50.98倍，低于整体行业均值61.57，主要系教育类细分10行业PE估值较高。与其他行业相比也处于中等的位臵，高于13个子行业，低于11个子行业。其PE倍数与文娱轻工、在线教育、电商及服务等行业相近。 为了对标海外市场，我们选取具有代表性的3家美国上市游戏公司（动视暴雪、EA、Take-Two互动软件）共同构成美国游戏股票池。同时选取5家具有代表性的日本上市游戏公司（任天堂、万代南梦宫、CAPCOM、Square Enix、Konami）构成日本游戏股票池，拉取其2010年1月4日至2020年9月3日PE，取平均值后观察。可以发现无论美国还是日本，其游戏股均PE经历过高低波动，最终分别稳定在40-50倍及25-30倍之间，在部分净利润表现较差的时期，其PE与往年值并不匹配，因此整体市值仍处于波动上涨状态（18-19年有所下调）。这一方面反应了海外市场本身对游戏股的高度认可，游戏股本身具有长期投资的价值，也反应了游戏股经过高增长后，最终PE会回归稳态。 海外游戏公司基本已过高速增长期，进入稳定增长的阶段，其增速无法与PE匹配。尽管其2020预测PE低于中国游戏公司均值，但是其PEG无论从历史PEG还是预测PEG角度对比均远高于中国游戏公司。我们认为，中国游戏公司尚处高速增长阶段，其PE倍数仍有提升空间，对应海外游戏公司的高速增长阶段（TTM 60-80倍，预测35-50倍）相对合理。从PEG角度看，尽管目前我国游戏行业增速相对较高，得到3倍以上的PEG相对困难，但是我们认为1.11倍的历史PEG及0.57倍的预测PEG均属于低估。 三、游戏公司估值 从A股各游戏公司的PE（TTM）对比来看，其平均值为44.05（姚记及浙数PE偏低），中位数为40.83，介于掌趣及完美之间。然而三七互娱及世纪华通作为体量较大且盈利能力较强的游戏公司，中报表现优秀的情况下估值处于偏低位，我们认为未来会有估值回复的空间。此外浙数、姚记的休闲游戏表现良好，未来估值也有一定的提升空间。 从历史PEG及预测PEG情况来看，游戏公司中世纪华通、三七互娱、完美世界、电魂网络、宝通科技、掌趣科技两项PEG指标均低于1，处于明显低位。从均值看，历史PEG均值为1.11，预测PEG均值为0.57。历史PEG中顺网科技、凯撒文化的数值较高，而游戏公司整体预测PEG均值相对较低。其中PEG异常低值有游族网络、姚记科技、昆仑万维，游族网络主要系2019年利润承压，2020年预期G值过高所致；姚记科技系低PE同比较低，利润依靠并表带来高增长所致，昆仑万维系当年度一次性确认出售Grindr的收益导致增长率较高。
四、行业大事 1、六部门联合印发通知：重拳治理未成年人网络环境（央视新闻） 教育部等六部门印发的《关于联合开展未成年人网络环境专项治理行动的通知》，将在全国开展未成年人网络环境整治，今年8月底前完成巡查摸底，11月底前完成集中整治，今年12月底前完成自查总结并上报。 2、快手完成收购YTG战队，正式进军王者荣耀职业联赛（钛媒体） 据YTG电竞俱乐部官方微博宣布，即日起，YTG电竞俱乐部正式更名为KS.YTG电竞俱乐部，快手已完成收购YTG战队，正式进军KPL职业联赛。快手方面表示，未来将继续发力电竞领域，打造游戏电竞内容生态。 3、《黑神话：悟空》的横空出世 2020年8月，一款名为《黑神话：悟空》的13 分钟实机演示demo 迅速引起网络上的热烈讨论以及国内、海外玩家的广泛关注。 4、心动公司进一步收购易玩股份 2020 年8 月，心动公司发布公告拟以3.3 亿元收购易玩18.34%股权，完成后，心动公司将持有易玩74.12%股权。 五、行业展望 2020年上半年，受疫情影响，新游产品上线周期延缓，相比用户旺盛的线上娱乐需求，新游供给不足，但在疫情时长红利的助推下，上半年市场规模实现同比高速增长，短期看，年中爆款及下半年《DNF》《万国觉醒》和《原神》等重点手游产品有望为行业增长提供动力，长期看，5G 商用加速落地，游戏厂商陆续布局云游戏平台或云游戏，叠加腾讯、网易等厂商发力主机/PC自研游戏以及《黑神话：悟空》的爆点，未来云游戏产业在内容品类矩阵以及游戏品质提升层面有望受益，将加速云游戏产业在内容端的发展。 六、投资建议 可以从PEG 低估、具备长期增长潜力、拥有核心游戏护城河3个维度分析游戏公司。A 股更重视未来产品线，我们推荐关注【完美世界、世纪华通】，相关标的有【三七互娱、吉比特、掌趣科技、游族网络、宝通科技】等公司；港股中平台型公司及强研发的优质标的更受认可，相关标的【腾讯控股、心动网络、祖龙娱乐】等公司。 风险提示 1） 疫情延续时间范围不确定 2） 游戏流水不及预期风险 3） 政策监管变化风险 4） 市场竞争加剧风险 5） 游戏产品延期上线 6） 商誉减值风险 风险提示： 观点仅供参考学习，不构成投资建议，操作风险自担。 |
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