白酒赛道未来的投资机会（上）

划重点

↓

六便士，创业者/半职业股民。逻辑选股，擅琢磨思维模型，追求方法论致胜，聚焦大消费/大医疗/大教育/互联网/软件等大牛股频出的赛道。

---

作者：六便士

自塑化剂事件后，本轮白酒周期上行从2015年下半年延续至今。

 

我用i问财查看了下A股上市公司白酒股从2016年至今的走势，通过涨幅和业绩（或者业绩预期）对应，还是比较匹配的：

 

我们做投资一定要对数据及其敏感，优秀的投资人，从图中个股连续5年的涨幅以及与其他白酒股的涨幅对照，就可完全证明这轮周期上行的白酒股投资逻辑演化趋势。比如说：

 

1、茅台连续5年的股价表现，证明了它确实是A股白酒股中的确定性之王。具体包括：16年全年茅台在上市白酒股中的最高涨幅（75.08%），正是对其自塑化剂事件后白酒股中业绩最先复苏的确定性反应；18年全年茅台在上市非低端白酒股中的最小回撤（-14.73%），正是对其在极端行情下（2018年的系统性风险）最强确定性白酒的反应。

2、2016年至今，连续5年涨幅排名总和最靠前的茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒是对此轮白酒上行周期中“消费升级”和“龙头集中度加速”这两个投资逻辑的完美证明。括弧，因为消费升级，所以品牌底蕴深厚的高端和次高端龙头酒企茅五泸5年涨幅最强，同时品牌底蕴深厚且为清香型代表的汾酒则是疯狂挤压其他清香型酒企的份额，而品牌底蕴是很强的洋河就很吃亏，涨幅落后也是对这一逻辑的证明。

3、根据上面第2条提到的逻辑，有不错品牌差异度馥郁香代表且有高端产品的酒鬼也从2019年开始了价值发现之旅，股价暴涨。

4、当洋河在江苏大本营经历渠道整顿的时候，今世缘趁势抢了不少份额，这就是今世缘为啥能在2019年和今年获得不错的涨幅的核心原因，而这也侧面反映除了如今白酒行业竞争之激烈。

 

那么，问题来了。对于我们投资人来说，最关心的问题是：过去的已经过去，白酒从15年下半年复苏至今已经经历5年时间，未来3-5年，白酒的高景气周期是否还能够持续，这里面还有哪些投资机会？

 

本文，尝试解答这一问题。

 

一、用“第一性原理”的思维方式看投资

 

第一性原理，想必很多朋友已经熟悉，我这里就不做解释，不熟悉的大家自己百度补课。简单来说，如果把第一性原理作为一种思维方式，它核心表达的是：

 

要看透事物的本质，把事物分解成最基本的组成，从源头解决问题。

 

拿大家最熟悉的例子来讲，马斯克造火箭，核心逻辑就两点：一是从源头上追溯造火箭的原材料，二是在此基础上重新做排列组合，最终把造火箭的成本压缩到了普通人不敢想象的地步，这就是第一性原理思维模型的一个经典应用案例。

 

那么回到投资中，第一性原理思维模型是如何应用的？其实这个不用我们研究琢磨，投资大师早就给出了答案。价值投资的底层原理就是第一性原理思维模型在投资中的应用。

 

查理·芒格说：股票的长期收益率≈ROE。那为什么一只股票的长期收益率无限接近其ROE呢？用第一性原理的思维方式就是无限逼近本质，找到第一因，这个第一因就是：

 

企业要想持续发展，就得不断投入资本获才能获得收益，ROE反应的是股东权益的收益水平，这意味着盈利能力强且可持续的企业，即可长期源源不断地创造自由现金流进而为股东获得持续的收益。我们知道，影响股价的两个因素，一个是企业获得收益的能力，一个是市场给的估值，而当这个时间周期拉的越长，估值的对股价的影响就越趋近于零，也就是说站在一个长期的角度看，影响股价的因素就只有企业的盈利能力，也因此，价值投资最经典的一句话就是：买股票就是买企业。

 

所以事实上，投资的第一性原理，早在几十年前就被格雷厄姆、巴菲特、查理·芒格们阐述清楚了，但为什么市场上依据“价值”来进行的投资的会有很多细分流派其都做的还挺成功的？比如说格雷厄姆是烟蒂式传统价投，巴菲特是合理估值买好企业，彼得·林奇是成长股投资，到了高瓴资本张磊这里则演化为价投3.0（投资人参与到企业的价值创造中），其实站在第一性原理思维模型的视角看，答案很明显：跟马斯克造火箭一样，不同的流派都做了基本要素的全新排列组合。

 

试举例：

格雷厄姆式传统价投：绝对低估，股票市值低于资产清算价值；

巴菲特式经典价投：合理估值+已经构建出静态护城河的企业；

彼得·林奇成长股投资：合理估值（或者静态高估）+阶段性高速创造价值企业（或未来能打造出护城河的企业）；

高瓴资本张磊价投：不怎么注重静态估值+优秀赛道中具有优秀基因的企业+机构参与到企业的价值创造中来。

 

事实上，到了高瓴资本这里，已经对传统的投资边界进行了扩张，加入了全新的组合要素。比如投了有赞，直接派公司高管去有赞担任营销的副总裁参与价值创造，比如投了百丽鞋业，把公司的互联网思维和数据/技术手段应用到百丽的产品迭代、营销网络的升级中，与企业一起创造价值。

 

二、用“第一性原理”的思维方式揣摩白酒赛道

 

借助第一性原理的思维方式，如何追溯白酒赛道的基本组合因子？这里我试着做个推演。

 

影响白酒赛道企业股价涨跌的两大基本因子：

中长期看导致企业股价必然涨跌的基础因子是什么？答案是：EPS和PE，即业绩和估值的乘积共同决定了股价的涨跌。

 

依据EPS和PE两大因子排列组合，在不重复不遗漏状态下有共有9种组合方式，如下图所示：

 

 

其中：

 

1）、中长期必然赚钱组合：①、②和④；尤以①涨幅最猛，即所谓的戴维斯双击。

2）、中长期必然亏钱组合：⑥、⑧和⑨；尤以⑨跌幅最猛，必须避免持有这样的个股。

3）、中长期必然不赚钱组合：⑤。

4）、中长期大概率亏钱组合：③，中长期业绩不断下滑的企业，被动导致PE升高，但由于业绩持续下滑，悲观预期下估值进一步下降，导致持有此类股大概率亏钱。

5）、中长期态势不明组合：⑦，此组合最为特殊，一般情况下业绩持续提升估值理应也提升或最差持平，但基于种种因素导致投资人不看好远期业绩而导致业绩提升估值却持续下滑，典型如三傻股所在赛道（当然不排除赛道中个别个股因成长性突出而获得收益）。

 

很显然，在中长线投资这一前提下，投资能力及格的投资人不会碰2）、3）和4），主要集中在1）和5）这两个类别中。其中，传统格雷厄姆式价投一般从估值较低的个股中选择，这里面能力最强者选到的股最终变成了①或者④；能力次强者选到的股变成了⑦，即基本面能力强但感受市场能力差；能力普通者选到的股最终变成了②，即糊里糊涂靠运气赚了钱。

 

结论：想成为最牛的投资人，我们必须在EPS和PE两个核心变量上苦下功夫，最终做到选出来的股全部或者大部分变成①或者④。

 

从白酒赛道看：很显然，从15年下半年白酒进入上行周期至今，赛道里的头部上市企业过去5年处于①的框架内，即业绩和估值双提升，经典的戴维斯双击。

 

当然，我知道大家最关心的问题是：站在今天的时点，未来白酒赛道头部优质企业将会按①-⑨中哪个区间演绎？

 

我们继续运用第一性原理的思维模式，拆分影响白酒未来EPS和PE走势的影响因子，我用霍建华·马克斯《周期》一书中度对周期的分类方法，做了下面一张图：

 

 

 

从上图中我们可以看到，影响企业业绩和估值的因子，从宏观上讲主要是是经济周期、政府逆调节周期；从中观上讲时行业和企业盈利周期；从市场角度讲是心理钟摆、风险态度周期和市场周期。

 

如想判断白酒赛道未来在EPS和PE两个核心因子上的演变趋势，就需要对白酒赛道在以上六大周期里的目前位置及其未来演绎趋势（即朝哪个方向运行）进行论证。

 

这里试举例：

 

1、从经济周期的角度看，如果5年内我们判断：一方面中国GDP大概率会滑落到新5区间，那么整体来说对国民经济是一种压制作用，这种压制也会传导到白酒赛道身上，导致赛道中的龙头企业仍旧会活的好而规模以下企业日子仍旧艰难；另一方面，虽然GDP不可避免的陷入新5时代，但我们已经在转型，要高质量的增长，那么反馈到白酒赛道身上就是利好那些运营效率高的酒企，无论是融资成本、渠道营销投入产出效率、企业管理层从战略到落地执行的效率等等，在这些方面具备优势的酒气将非常滋润，而不具备优势的企业将越来越难；而从社会总生产效率的角度看，如果发展科技、发展高端服务业能进一步激活社会生产总效率，那么势必会诞生更多中产及高净值群体，在消费端支撑高端次高端白酒的销售价格。

 

2、政府逆调节周期。虽然短周期内货币是扩张还是收缩不好判断，但5年左右的长周期中我们大概可感知到的是长期货币扩张的总趋势，5年内肉眼判断的，仍旧是通胀环境，现金继续贬值，无风险收益率整体趋势性走低（长趋势下，中国不陷入负利率环境就不错了），那么在这种货币环境下，商业模式非常优秀的龙头白酒股权，是不是一个更好的抗通胀资产？其实答案不言自明。

 

3、企业盈利周期。从目前白酒赛道看，头部企业都是摩拳擦掌的加大经营杠杆（扩张产能），尤其是代表未来消费升级主流方向的酱香赛道。很显然，这一方向仍旧出于对EPS正影响周期之中，但到没到顶，走到了周期的哪个阶段？我觉得如果极限是100°的话，大概率已经到了70°了。这种情况下，选股上策略就是：前期可惜继续拥抱高弹性酒企，比如酒鬼；但越是往后，就越要选那些即便到了沸点后（即产能过剩）仍旧能卖出去酒的企业，目前看来，最确定仍旧是茅台。

 

4、心理钟摆。目前白酒赛道虽然从程度性逻辑上无法判断到了哪一个地步，但定性上是可以做出大致判断区间的，即：白酒赛道整体四五十倍的估值虽然创了上一轮新高，但是在1/2/3已经与上一轮周期阶段完全不同的环境下，目前这个估值到了高估但还没到疯狂阶段，给予90°。但是，思考问题要周期是嵌套和互相影响，也即企业盈利周期中还是70°，那么站在2021年2022年的角度看，由于业绩提升，就会把目前心理钟摆中70°的水降温成60°甚至50°，这是大家要思考的点。

 

5、风险态度周期。跟心理钟摆类似，也已经摆动到周期上行的中上段区间。

 

6、市场周期。自2018年熊市后连续涨2年，A股市场总体处于复苏的中段，而白酒赛道已经提前进入中上段区间。也就是说，既然是中上段，就说明没到顶。

 

结合以上六个维度的影响业绩和估值的因子拆分后的整体分析，虽无法定量判断周期演绎到什么位置，但可定性上得出大致结论：白酒赛道没到顶，未来2-3年内，大概率不会发生估值趋势性下降的情况，而会从过去5年的①区间进入④区间，即估值稳定业绩继续提升。

 

三、白酒赛道，未来哪些个股机会更大？

 

PPT我已经做好了，但由于下午1点半出差，一会儿得赶高铁，没时间继续码字，就先写到这儿，下篇文章接着讲。

另，本文错别字也没时间改了，见谅，凑合着看，不影响文章逻辑就成。

——全文完——

【六便士主要运营的平台】