预计合规医美规模未来十年复合增速有望达 20% 不同数据证实合规医美市场过去五年维持 20+%增速 我国合规医美市场规模超 20%增长。非法机构、非法医生、非法药物的存在，使 得我国医美市场缺乏准确的官方统计数据，与此同时，部分机构公、私账目不清， 非法逃税，地区资料无中央统一互连机构，多种现象叠加导致不同机构对于医美 市场规模的评估差异较大，但 MobData、艾瑞研究院、前瞻网、Frost & Sullivan 等 数据均证实我国医美行业处于 20%+的高速增长期。 疫情延迟行业增长，优胜劣汰利于合规市场发展。上述 4 个来源的数据均于疫情 前发布，未考虑 2020 年疫情影响。考虑到 2020 年疫情导致线下活动受限以及部 分消费者消费结构发生变化，2020 年医美增速有所放缓，Frost & Sullivan 预计今 年我国医美规模增速将大幅收窄至 5.7%。但考虑 1）短期限制线下活动仅会延迟 需求，不会改变偏好；2）消费者短期收入降低虽然会减少医美类可选消费的支出， 但中型机构和非法机构的出清进一步优化市场格局，随着经济活动逐步恢复，医 美服务支出未来将维持快速增长，合规市场逐步壮大，市场格局持续优化。 收入增长&年龄层扩张&监管趋严共促合规医美市场健康发展 发展初期（2014 年以前）：医美接受度逐步提升，行业信息透明度较低。2000 年 莆田人吴建伟在成都开设整形美容科（美莱整形和华美整形前身）。这一阶段 消费者爱美意识逐步觉醒，对医美的态度实现从偏见-接纳-愿意尝试的逐步转化， 医美行业进入起步期。但吴建伟建立的“医疗美容咨询师”运营模式把“医疗” 当作“商业”运营，提升诊所的效率和利润，但也形成在搜索引擎竞价广告 上砸钱揽客的风气，导致机构一方面获客成本较高，另一方面又利用信息不 对称制造天价和过度宣传。与此同时，非法医美盛行，消费者面临决策困难。 爆发期（2014-2017）：医美 APP 提升信息对称性，降低价格，促进市场大爆发。 传统医美行业因信息不对称，产品与服务良莠不齐造成消费者信任缺失，决策周 期长。与此同时医美机构获客难，成本转嫁导致用户体验差，行业内形成恶性循 环。2013 年新氧、更美等互联网医美 app 推出，对项目进行明码标价。1）于消费 者而言：医美 APP 一方面严格审核医美服务供应商和医生，为消费者提供合规机 构，另一方面打造交流社区，促进消费者交流，降低决策周期。2）于机构而言： 医美 APP 基于自身用户基础和海量数据进行精准营销，降低机构获客成本。新氧 等 APP 部分解决传统行业痛点，推动价格不断下降，促进行业爆发式增长，年复 合增速超过 30%。 
监管下的高增长期（2017-2030）：监管趋严，非法市场逐步回流至合规市场。医 美规模高增长搭配资本介入，催生了大量的非法医美机构。监管机构逐步发挥作 用，自 2017 年国家七部委联合开展打击非法医美专项行动以来，中国医美行业全 面进入了“强监管”时代。2019 年国家卫健委等部门出具多条涉及医美规范的监 管政策，进一步强化行业监管，打击非法行医。与此同时，税收政策趋严、20 年 疫情冲击，行业优胜劣汰，有利于合规机构健康发展，一方面获取非法机构的存 量市场，另一方面享有渗透率提升、消费者年龄扩容等带来的增量市场。 稳定增长期（2030-）：行业稳定有序发展。当非法市场规模逐步回流至合规市场 后，未来市场增长将由存量市场转回和增量市场带来的双重增长转向消费意识加 深和消费者年龄结构扩容带来的增量市场增长，行业进入有序发展期。 未来行业发展推动力主要有三点： 推动力之一：人均可支配收入快速增长提升医美消费力。随着人均可支配收入增 加，当衣食住行等基础需求被满足后，消费者愈发重视生活品质，消费结构向服 务业倾斜。“颜值时代”下，变美客观效果显著的中高端服务业医美行业的需求得 到逐步释放。2019 年人均可支配收入达 3.07 万元，6 年复合增速达 9.01%。人均 可支配收入提升一方面提升现有医美人群客单价，另一方面实现渗透率提升，带 来量价双升局面。 推动力之二：爱美意识崛起，医美消费者年龄结构扩张。 年轻化：一方面，新一代年轻人极具个性化，在小红书、微博等社交媒体的 教育下，对医美接纳程度较高；另一方面包含工作和社交在内的社会竞争加 剧了年轻人对于美丽外表的追求。人均可支配收入提升搭配互联网信息透明 化带来的医美价格下降，推动了年轻人的医美之旅。根据《2020 中国医美用 户图鉴》，95 年以后出生的 Z 世代求美人群已占据总人数的 1/3。 老龄化：医美使用频次较高，黏性较强。一旦消费者开始医美项目，尤其是 维持时间较短的非手术类注射项目，随着药物代谢，其会持续进行新一轮的 消费以维持最好的状态。随着当前医美人群的年龄增长，她们会持续消费并 推动医美消费人群的年龄段向上延伸。另一方面，收入水平较高搭配抗衰需 求，中老年的医美成本远高于年轻人。随着时间推移，医美消费年龄扩容将 带来量价双升。 
数据说明：新氧的数据显示医美人群以年轻消费者为主，数据有偏。1）作为互联 网原住民的年轻人更倾向于从互联网上获得信息，而年龄稍长一点的医美消费者 收入水平较高，更注重医疗机构的口碑，主要通过朋友介绍等渠道进店，相对年 轻人而言通过互联网获取信息的占比较少；2）初入职场的消费者和学生消费者可 支配收入相对较低，易受新氧等 app 的低价吸引。但新氧的数据可以证明随着信息透明化，年轻消费者占比在逐步提升。 艾瑞医美人群画像数据更为合理。艾瑞 2020 年主要针对 700 个进行过医疗美容 的群体进行问卷调研，25-30 岁和 30-35 岁消费者占比相当，领先于其他年龄层， 数据更为合理。 推动力之三：监管趋严，打击非法医美，利好合规市场。医美红利在推动行业发 展的同时，也催生了非法机构的盛行。根据草根调研，市场上合规的医美机构仅 2 万家，非法执业的美容室超过 10 万家。2019 年医美事故频发，监管部门严厉打 击非法行为。2019 年医美相关政策中，87%为行业监管与规范化文件，充分体现 整改、严打的政策大方向。监管趋严有利于保障消费者权益，减少“劣币驱逐良 币”现象，促进良性竞争，利好合规市场扩容。 核心技术&规模化&风险小&议价能力强，医美产品确定性较高 医美产品核心源于产品技术&配方，而非原料。以玻尿酸产品为例，对于短效玻尿酸而言，先进的研磨技术和交联技术可以在较少交联剂添加、降低排异反应的情况下维持较长持久度；对于长效玻尿酸而言，通过添加纤维素、微球等持久度 成分，在不产生安全性问题的情况下提升维持时长。由于医美产品的核心优势取 决于产品技术，而非原料，其具备较强议价能力。 医美产品环节优势之一：作为必要材料，必享人群渗透率提升、行业扩张之红利。 在医疗美容中，非手术类项目以创伤小、恢复快、风险低广受关注与推崇。其中 注射类项目数占比较高，ISAPS 数据显示，全球注射类项目占非手术类项目比重 近 80%。注射类医美产品作为必要材料，必享消费人群扩容、行业扩张之红利。 医美产品环节优势之二：合规&医疗事故风险较小。药品作为医疗器械，须经历严格的临床审核检验，一旦通过国家药监局批准上市并参考批准级别合规使用，药物风险较小。后期医美可能存在的风险多来源于医生技术和意外事故，与产品端相关性较小。 医美产品环节优势之三：具备规模化生产优势。与医疗机构难以规模化不同，产品不受限于个性化需求影响，具有标准化、规模化特征。一旦完成研发并获得国家药监局批准后，医美产品厂商便可以规模化生产具备相对确定性需求的产品。具备较强研发实力并获得多张批文的公司有望享有稳定增长。 医美产品环节优势之四：具备下游议价优势。正如前文所提及，目前医疗机构尚未形成成熟的连锁化模式，机构难以通过集采或联合采购方式与产品端厂商进行价格谈判，产品端厂商具备下游议价优势。 产品种类较为丰富，扩大增长点。非手术类项目较为丰富，涉及玻尿酸、肉毒毒素、胶原蛋白、脂肪、埋植线等产品，作用于眼部、脸部、颈部等不同部位，针 对静态纹、动态纹、松弛下垂等问题，具有填充、去皱、提拉紧致等功效。不同 产品相互协同，在不同领域共同作用，实现消费者求美诉求。 医美产品板块具备投资相对确定性。相较于医美机构而言，医美产品具备低风险 和规模化优势；相较于获客渠道而言，医美产品具有必要性特点。与此同时，医 美产品种类丰富，针对细分领域具备不同功效，共同促进市场扩大。从产业链来 看，医美产品板块具备投资相对确定性。 医美产品：爱美客独有品牌+平台实力筑起龙头壁垒 上一章已经提及医美产品端具备相对确定性增长，那什么公司具备享受行业增长 红利的能力呢？我们关注到爱美客公司营收持续高速增长，2019 年营收增速高达 74%，带动其市占率持续。与此同时爱美客 ROE 水平持续提升至 58%，远高于同 业公司。 爱美客高 ROE 源于高净利率+高资产周转率。爱美客 ROE 水平持续提升，2019 年达 57.79%，源于公司与高于同业水平的净利率与资产周转效率提升。 1) 高净利率：①毛利率：爱美客主营毛利率高达 90%的医美终端产品，相较于 同业公司同时经营原料、骨科类产品和功能性护肤品相比，爱美客 2019 年毛 利率水平高达 92.63%，优于华熙生物和昊海生科的 79.66%/77.31%；②爱美 客销售费用仅投往医生培训，销售费用率仅 13.84%，比华熙生物/昊海生科低 13.91/20.08pct。 2) 高资产周转率：公司产品矩阵丰富，各款产品均具备核心优势，并能满足不 同细分需求，除了产品单独销售以外，产品之间的不同搭配可以打造不同的 销售方案，爱美客资产周转能力总体较强，2019 年为 0.92，优于可比公司。 爱美客 1H2020 凭借嗨体产品实现营收正增长。爱美客 2020 年上半年实现营收 2.42 亿元，同比增长 0.72%；嗨体产品营收 1.44 亿元，同比增长 58.24%，占公司 总营收 59.47%，较同期提升 18.24pct，为拉动公司营收增长主要动力。嗨体作为 颈纹修复市场唯一产品，凭借独特定位与先发优势迅速覆盖市场，在上半年医美 机构逐渐恢复营业时，得益于其注射部位为颈部，无需摘口罩治疗的特性，需求 量增加相对较大。 爱美客 1H2020 净利润增速大于营收增速，主要源于销售与管理费用率回落。爱 美客 2020 年上半年实现净利润 1.47 亿元，同比增长 14.59%，净利率为 60.89%， 同比提升 8.37pct。公司净利润增速大于营收增速主要源于受短期时间影响，医美 产品消费需求减少导致公司销售费用率回落 2.58pct 至 9.75%，管理费用率回落 3.56pct 至 6.28%。 
爱美客产品矩阵丰富，跳出竞争激烈的短效玻尿酸市场拓展新领域。爱美客产品矩阵包括已上市的玻尿酸品类、埋植线和待上市的肉毒毒素、童颜针等新品类。在已有玻尿酸品类中，爱美客产品可按功效差异可细分为普通玻尿酸和复合玻尿酸，其中普通玻尿酸按持久度差异又可细分为短效玻尿酸与长效玻尿酸。 嗨体&宝尼达&紧恋，以独有产品奠定市场地位 1 嗨体率先奠定颈部领先市场地位，进军黑眼圈市场 ➢ 提前预见颈纹市场，有望独享颈部市场高增长 前瞻性预见颈纹市场，提前布局抢占先机。早在同业公司争相布局短效玻尿酸产 品线时，爱美客率先投入颈纹产品研发，2016 年底嗨体通过 NMPA 审核，2017 年 初上市，为国内市场上首款专门针对颈纹治疗的产品，在玻尿酸基础上额外添加 氨基酸、肌肽、维生素等成分，辅助机体自身纤维细胞分泌大量胶原蛋白，起到 全面紧致提升的效果。经过 2 年市场教育的沉淀，于 2018 年底热销，2019 年大 火。市场教育成功将产品功效与品牌绑定，让消费者提及颈纹便想到嗨体，形成 先发优势，全面收割市场。嗨体新品推出周期长达 9 年，目前没有其他厂商进行 类似产品报批，预计未来 5 年市面上将无直接竞争产品，嗨体有望独享市场。 嗨体产品定位独特。嗨体为国内市场上首款专门针对颈纹市场的注射类产品，产品目标市场为潜在需求巨大的颈纹市场。年龄的增长、紫外线的侵袭、电脑的辐射均为加速颈纹产生的日常因素。嗨体凭借其性价比高、即刻效果显著、疼痛感小的优势为消费者未经开垦的潜在需求提供解决方案，打开颈纹市场。 嗨体产品功效针对性强。人体颈部脂肪层相对面部肌肤更薄，注射普通玻尿酸填充无法相对定型，易形成项链状不均匀分布，嗨体产品从设计到研发均针对颈纹功效展开，更精确、有效地实现真皮层抗衰。嗨体颈纹注射主要有 1.5ML 和 2.5ML 两个规格，1.5ML 主要针对“颈纹填充”，对细纹产生平复的填充效果，并为胶原 纤维形成提供时间，2.5ML 针对“紧致提升”，为真皮层补充有效营养成分，改善 衰老导致的皮肤松弛问题。两者搭配使用，填充紧致效果明显，填补了现有技术 空白，在颈纹治疗领域实现了历史性的开拓。 嗨体话题度高，增速迅猛，占公司总营收比重迅速提升。2018 年嗨体凭借#只要 吻痕，不要颈纹#主题活动突破百万曝光量，微博话题讨论度 150 万+，成为爆品， 全面打开品牌认可度。嗨体 2019 年销售额高达 2.4 亿元，2019 年同比增速高达 223.58%，超越爱芙莱成为公司旗下销售额排名第一品牌，2019 年总营收占比高 达 43.50%，成为公司增长主要引擎。 
➢ 推出系列产品嗨体熊猫针，组合使用提升品牌营收 衍生系列“嗨体熊猫针”诞生，未来营收有望进一步提升。“熊猫针”于 2020 年 6 月新品发布，为国内市场上首款专门针对泪沟、黑眼圈的注射型产品。在成分 上，采用与嗨体颈纹产品相同的主要成分；在技术上，采用“低渗透调节技术”， 产品凝胶黏稠度更高，充盈效果更好；在产品定位上，以与嗨体颈纹产品同样独 特的产品定位发掘眼周细分市场的潜在需求，有望成为新爆品。公司同步推出“眼周年轻化综合方案”，将已有产品捆绑销售，有望进一步刺激营收增长。 ➢ 嗨体未来规模测算 无论年龄大小，个体均存在颈纹，当消费者成为中度乃至深度医美消费者后，其 医美消费范围将会由面部扩展至颈部、手部等其他部位。当前乃至未来 3-5 年将 仅有嗨体独占市场。 ➢ 嗨体未来五年将享有独占市场的竞争格局&渠道红利双重优势。 1) 竞争格局：目前尚未有同类产品排队审批，预计未来五年嗨体独享市场， 且独占性使得价格可以维持稳定； 2) 渠道红利：①草根调研显示，不合规机构的数量为合规机构的 5-10 倍， 未来五年监管趋严将打击不合规市场，推动合规机构数量的增长及合规 市场规模的壮大；②爱美客目前仅覆盖一半的合规机构，未来五年将持 续享有渠道红利。 ➢ 未来五年规模测算：嗨体将享有 100%市场。第一年注射嗨体颈部产品时需要 进行 3 次注射，并在未来每年进行 2 次注射维持效果；第一年注射熊猫针产 品时需要进行 2 次注射，并在未来每年进行 1 次注射维持效果。 1) 嗨体针营收规模测算：假定 1）渗透率：2020-2025 年 18 岁以上医美女 性用户的渗透率分别为 0.8%/1.3%/2.0%/2.7%/3.4%/4.3%，18 岁以上医美 男性用户的渗透率分别为 0.3%/0.4%/0.5%/0.6%/0.7%/0.8%，2）市占率： 100%；3）注射频次：新增消费者每年 3 次，复购消费者每年 1 次；4） 次单价：按照 2019 年嗨体均价 352.6 元/支，一次使用两支计算，2020- 2025 嗨体针营收规模为 3.95/6.49/9.58/14.06/19.26/24.44 亿元，增速分别 为 62.35%/64.44%/47.62%/46.81%/36.99%/26.90%； 2) 熊猫针营收规模测算：考虑熊猫针于今年推出，今年尚须进行市场教育，预计规模较小，假定 1）渗透率：2021-2025 年 18 岁以上医美女性用户 的渗透率分别为 0.10%/0.25%/0.40%/0.60%/0.80%，18 岁以上医美男性用 户的渗透率分别为 0.05%/0.10%/0.15%/0.20%/0.25%；2）市占率：100%； 3）注射频次：新增消费者每年 2 次，复购消费者每年 1 次；4）次单价： 按照熊猫针均价 800 元/支，一次使用两支计算，2021-2025 熊猫针营收 规模为 0.83/1.94/3.32/5.55/7.35 亿元。 3) 嗨体品牌：2020-2025营收规模为3.95/7.32/11.52/17.38/24.81/31.79亿元， 增速分别为 62.35%/85.48%/57.43%/50.88%/40.77%/28.10%，复合增速为 53.50%。 ➢ 未来 25 年峰值测算：考虑到医美客户粘性较高，玻尿酸注射需要每年复购， 预计嗨体所在的颈纹市场和眼部市场逐步扩大。嗨体具备先发优势，在颈纹 市场的基奠地位以及其他部位的持续探索，将使得嗨体在未来 25 年规模持续 扩张，于 2045 年达到可预期范围内的峰值。 1) 嗨体针 2045 年营收规模测算：假定到 2045 年，1）渗透率：18 岁以上 医美女性用户渗透率为18.5%，18岁以上医美男性用户的渗透率为2.9%。 2）市占率：考虑到未来可能有新的颈纹注射产品出现，嗨体具有先发优 势，预计嗨体仍可享有 20%的颈纹市场。3）注射频次：新增消费者每年 3 次，复购消费者每年 1 次；4）次单价：按照 2019 年嗨体均价 352.6 元 /支，一次使用两支计算，测算出 2045 年嗨体营收规模 31.59 亿元。 2) 熊猫针 2045 年营收规模测算：渗透率：18 岁以上医美女性用户渗透率 为 18.5%，18 岁以上医美男性用户的渗透率为 2.9%。2）市占率：可享 有 20%的眼部市场。3）注射频次：新增消费者每年 2 次，复购消费者每 年 1 次；4）次单价：按照熊猫针出厂价 800/支，一次使用两支计算， 2045 年熊猫针营收规模可达 35.53 亿元。整体嗨体品牌营收有望达 67 亿 元，年复合增速可达 13.6%。 
2 首款长效玻尿酸，宝尼达填补长效可降解填充市场空白 长效玻尿酸：持久度技术突出，高端定位享高利润。爱美客研制的长效注射填充 剂宝尼达创新地将玻尿酸与其业内领先的 PVA 微球专利成分相结合，玻尿酸起到 支撑和填充作用，微球能不断刺激自身胶原生长，长久维持皮下胶原蛋白动态平 衡，产品持久性远超市面上普遍存在的短效玻尿酸产品（业内最长效纯玻尿酸维 持时长 18 个月，宝尼达维持时长长达 10 年），证实公司研发实力。 市面上无直接竞争产品，宝尼达独享高定价与高毛利。目前国内市场上仅有由爱 美客研制的宝尼达和由荷兰汉福生物科技公司研发的爱贝芙两款长效玻尿酸产品。 两款产品成分不同，功效存在差异，非直接竞争关系：1）宝尼达以透明质酸为主 要成分，相比爱贝芙多了一层锁水保湿的功效；2）宝尼达采用创新研发的 PVA 微 球，相比爱贝芙采用的 PMMA 微球拥有可代谢、非永久的优势；3）相较于易产 生排异反应的胶原蛋白而言，玻尿酸成分安全性更高。宝尼达凭借独有技术优势 享高端产品定位，2019 年产品出厂价高达 2,500+元，毛利高达 98.73%，2018/2019 年销售额同比增速高达 112.95%/100.68%。 ➢ 宝尼达未来规模测算 宝尼达 1）主攻长效玻尿酸市场，针对高端客户，出厂价 2547 元/0.5ml 在终端市 场预计 10000 元/0.5ml，预计一次注射多则需使用 20 支，对消费者消费实力要求 较高，同时维持效果长使得短期内复购率较低；2）为专家型产品，仅有少数机构 以及拥有相应资质的医生被允许注射该产品，未来宝尼达不会成为公司支柱型产 品，而是定位于标杆型产品，作为公司技术水平和过证实力的展现。 ➢ 竞争格局：宝尼达未来五年将享超一半的长效填充市场。目前 1）宝尼达与 爱贝芙共享长效填充市场，考虑到宝尼达可代谢、排异风险小、价格便宜， 较爱贝芙性价比更优，2）尚未看到其他长效填充产品在排队审批，预计未来 五年宝尼达享有超过 50%的市场空间。 ➢ 渠道红利：预计宝尼达享受渠道红利小于其他产品。宝尼达作为专家型产品， 对于医美机构要求较高，考虑到公司目前已经通过直销渠道发展各地头部客 户，拓展了较大部分宝尼达目标客户。未来持续扩张的中小机构预计非宝尼 达主要客户，渠道红利对宝尼达影响较小。 ➢ 未 来 五 年 规 模 测 算 ： 假 定 2020-2025 年时， 1 ） 渗 透 率 ： 仅 有 0.6%/0.7%/0.8%/0.9%/1%/1.1%的 35 岁以上医美女性是长效填充市场客户，2） 市占率：60%长效填充客户购买宝尼达产品，3）注射频次：10 年 1 次，即 10% 客户在当年注射；4）次单价：每次注射使用 10 支产品，每支 2547 元。预计 2020-2025 年宝尼达营收规模为 0.70/0.96/1.32/1.77/2.23/2.64 亿元，年复合增 速为 25.52%。 ➢ 未来 25 年峰值规模测算：考虑到人们收入水平逐步提升，未来长效填充市场 渗透率会逐步提升，2045 年将达到为可预期范围内的峰值。预计 2045 年， 1）渗透率：2%的 35 岁以上医美女性为长效填充市场客户；2）市占率：40% 长效填充客户购买宝尼达产品；3）注射频次：10 年 1 次；4）次单价：每次注射使用 10 支产品，每支 2547 元。预计 2045 年宝尼达营收规模为 10.61 亿 元，年复合增速为 11.18%。 
3 国内首款合规面部埋植线，紧恋具备明显先发优势 面部提拉需求旺盛，紧恋推出以前，市场多采用不合规的缝合线材料。随着年龄 的增长，面部会出现松弛和下垂现象。面部埋线可以有效起到提拉作用，迅速恢 复紧致状态。从 ISAPS 提供的日本数据来看，2018 年面部提拉项目 2.72 万例， 是玻尿酸注射类项目的 4.5 分之一，需求旺盛。在面部埋植 III 类器械未获得 NMPA 审核通过之前，市场多采用不合规的缝合线，但缝合线悬挂会存在缝合线切割组 织和异物反应的现象，且面部韧带对线材提升的反作用力使得缝合线维持时间仅 6-8 个月。 埋植线通过倒刺结构和刺激胶原再生实现提拉效果。埋植线将线材植入皮下浅层 脂肪式，一方面通过线材上的倒刺结构提拉下垂皮肤，另一方面刺激周围组织， 促进胶原纤维再生，新的胶原纤维结缔周边的结缔组织连接，形成张力促成紧致 效果，延长维持时间。 紧恋采用 PPDO 材料，可降解并可维持两年。1）PPDO 材料抗张度较强，具备可 水解性、生物降解性、生物相容性、生物可吸收性以及高柔韧性的优良特性，且 水解后可完全被吸收，对人体无害；2）小线型具有短、细、浅层埋植特点，使用 面部各精细部位，适用部位多，操作简单；3）可以和其他手术、非手术类抗衰手 段联合应用，分层解决结构衰老问题；4）PPDO 材料可以促进胶原纤维再生，延 长时间至 2-3 年。 与竞品相比，紧恋首批过证，获批型号较多。 1）紧恋：①国内首款针头/线同时获得 NMPA 审核的产品；②规格多。2019 年获 批平滑线、螺旋线、短锯齿线三种线型，分别满足用户皮肤紧致、表情区紧致、 精细部位凹陷填充和皮肤提升的需求。2020 年 7 月药监局发布新的埋植线批注证 明文件（变更）信息，预计新规格的线材获批有望上市，补充公司埋植线产品系 列。待包含大线在内的其他规格获得批文后，公司将大力推广，实现全市场收割； 2）韩士生科 MINT 仅有一款线材过证； 3）永贺生物获得“同意注册指定检验申请”，后续还有临床试验、国家局注册申 请等步骤，顺利情况下距离上市预计至少还有 3-5 年。 ➢ 紧恋埋植线未来规模测算 埋植线包含多种规格，目前紧恋仅有有三款小线型获得批文，整体规格尚不齐全， 为防止机构出现“挂羊头卖狗肉”的现象，预计待包含大线在内的其他规格获得 批文后，公司将大力推广紧恋产品，届时紧恋在线雕市场的市占率将有明显提升。紧恋埋植线主要用于面部提拉，预计在年长消费者中渗透率更高。考虑到目前 40 岁以上的医美消费者仍较低，短期内线雕在年轻消费者中的渗透率会高于在年长 消费者中的渗透率，随着医美消费者年龄结构扩容，预计未来年长消费者对于线 雕的渗透率提升更快。 ➢ 竞争格局：2022 年市占率预计可达 35%。预计 2021 -2022 年紧恋线规格完 整度会相对较高，2022 年公司开始着力推广后，市占率将有明显提升，并在 2022-2030 年间有望持续维持 30%的市占率。 ➢ 渠道红利：预计未来五年公司将享有渠道扩张红利。未来五年随着 1）监管 趋严将打击不合规市场，推动合规机构数量的增长及合规市场规模的壮大； 2）爱美客目前仅覆盖一半的合规机构，未来五年除了医美市场的自然增长外， 公司将持续享有渠道拓展红利。 ➢ 未来五年规模测算：假定 2020-2025 年时，预计 1）渗透率：2020-2025 年① 18-40 岁医美女性的渗透率为 0.1%/0.2%/0.3%/0.4%/0.5%/0.6%，②40 岁以上 医美女性的渗透率分别为 0.05%/0.10%/0.15%/0.20%/0.25%/0.30%； 2）市占 率 ： 假 定 2020-2025 年紧恋在埋植线市场的 市占率 为 7%/10%/35%/34%/34%/34%；3）注射频次：PPDO 可维持 2-3 年，预计每 2.5 年注射一次；4）次单价：次单价为 4000 元。预计 2020-2025 年紧恋营收规 模为 0.02/0.07/0.45/0.68/0.97/1.26 亿元，2022-2025 年年复合增速为 25.7%。 ➢ 未来 25 年峰值规模测算：考虑到人们收入水平逐步提升，年龄增长，未来面 部提拉需求会逐步提升，2045 年将达到为可预期范围内的峰值。预计 2045 年， 1）渗透率：①18-40 岁医美女性的渗透率为 2.5%，②40 岁以上医美女 性的渗透率分别为 3.0%；2）市占率：随着更多产品过证，预计紧恋市占率有 所下降，假定 2045 年紧恋的市占率为 20%；3）注射频次：PPDO 可维持 2- 3 年，预计每 2.5 年注射一次；4）次单价：次单价为 4000 元。预计 2045 年 紧恋营收规模为 6.21 亿元，2022-2045 年年复合增速为 12.1%。 
4 短效玻尿酸市场竞争激烈，爱美客产品维持稳定增长 短效玻尿酸：添加利多卡因减少痛感实现差异化。短效玻尿酸产品主要成分为“天 然玻尿酸分子+交联剂”，可用于补水、除皱、软组织填充定型等多种医美项目中。 短效玻尿酸产品最早引入中国，经过 10 余年发展，产品日渐成熟，拥有大量临床 样本供审核参考，通过 NMPA 审核时间仅 3-5 年，市场竞争最为剧烈。爱美客于 2015 年推出“爱芙莱”，产品创新地添加利多卡因麻醉成分，降低注射时疼痛感， 提高产品使用体验。爱芙莱在产品力与推出时间上均占有优势，在国内纯玻尿酸 同质化竞争、竞品降价、自身价格维持的情况下，仍能持续获得 15%以上增速。 推出中低端产品线“爱美飞”+产品矩阵捆绑销售帮助维持价格稳定。公司于 2019 年推出中低端产品线“爱美飞”， 其主要成分与爱芙莱相似，价格定位上主打高 性价比优势，通过吸引年轻消费者与初次尝试玻尿酸人群抢占市场份额。同时， 公司借产品矩阵优势，可通过推出联合疗程的方式进行销售，一方面维持单品价 格稳定，另一方面联合疗程下短效玻尿酸价格虽然降低，但单品销量和其他产品 销量均有提升，有利于进一步提升公司在下游机构的份额。 首发优势+市场认知度高源于研发+过证+销售优势平台 1 丰富品牌矩阵源于稳定研发团队的强研发实力 强研发实力积累前沿技术储备，为新产品推出提供技术支持。公司以技术创新为 先导，自主研发形成多组分复合仿基质水凝胶技术、水密型微球悬浮制备技术等 多个核心技术。在核心技术基础上，公司先后推出多款核心产品，其中逸美、宝 尼达、爱芙莱、嗨体四款产品获北京市科学技术委员会等部门认定为北京市新技 术新产品，公司研发实力获得业界认可。 强研发实力源于公司对研发的重视、对医美领域的专注、对研究时长的积累。① 重视研发：与同业公司相比，爱美客研发人员、研发支出均占比最高，采用核心 技术人员+专家委员会的人员配置，将公司资源向研发倾斜。②专注医美领域：由 于业务模式差异，同业公司研发资源分散在原料、医疗等其他领域，而爱美客资源则集中投入医美领域，专注单一领域的研究助公司打磨更强专业性。③积累研 究时长：公司为业内最早布局医美终端产品之一，自 2004 年公司成立以来 16 年 长期积淀帮助提升公司研究水平。 高稳定团队穿越长推新周期，保障新品推出成功率。根据草根调研，爱美客核心技术团队十年未变，稳定度强。高稳定团队①能够在长研发周期中为产品提供持续、稳定的技术支持，帮助项目稳步推进②新品研发经验丰富，对新品推出、过证申请等一系列流程熟悉度高，进一步提升新品推出的成功率。 2 独到战略搭配过证实力，低费用投入下获得高确定性产品 借鉴海外医美经验，依靠强大的研发实力和过证实力，研发国内首款合规产品。 以宝尼达产品为例，公司通过海外长效填充市场经验，预见国内未来旺盛的需求。 通过借鉴成熟的外资经验和自身强大的研发实力，开发出对应领域的独有产品。 与此同时，公司依靠其对于 NMPA 审批流程的熟知度，搭配可能存在的 NMPA 对 国产医美公司的保护机制，领先于外资产品，率先于国内获批首发。 借鉴海外成熟经验有利于降低研发难度和风险，享有确定性市场。由于公司产品 多为市面已有品类产品，开发难度相对降低。在公司多款产品领先于竞争对手的 情况下，研发费用不超过 5000 万，研发费用率维持在 13%以下，为公司高净利率 奠定基础。 
销售模式+狼性文化把握产品上市红利期 前文已经提及，嗨体从上市到热销再到大火经历了 2-3 年的市场教育时间。产品 获批上市后，公司能否把握首款产品 5 年的 NMPA 红利期，能否迅速顺利实现机 构/消费者对产品认知度提升并转换为营收则考验了营销团队的实力。 直销先行，触达头部客户，教育市场。公司多款产品均为国内相关领域首款合规 产品，市场对于新品类和新产品的认知度均较低，需要进行市场教育。在产品上 市之初，公司采用直销模式，通过组织或参与行业会议、学术研讨会，开展学术 培训等方式进行产品推广，介绍产品的特点、适用范围、临床使用方法和效果 等，并依靠深谙产品特质与核心竞争的内源团队进行跟踪配合，强化机构认知并获得一手反馈。直销模式重点开发各地头部客户，包括美莱、华美等大型连锁非 公立医疗机构和部分公立医院。 经销铺面强化销售。品牌形象树立后，公司自 2017 年起不断提升经销比重，通 过经销来进一步拓展直销团队无法直接覆盖的医疗机构，提升市场渗透率。公司 主要采用一级经销商模式，对经销商资质、信用、规模进行严格考评，并采用先 款后货的模式，充分体现公司产品强势度。 狼性文化提升销售团队积极性。公司总经理石毅峰是销售出身，深谙销售之道， 采用类“对赌协议”模式激励销售人员，1）销售人员在年终达成 KPI 指标后将获 得年终奖励，未达成则无法获得；2）销售人员在年中达成半年 KPI 指标时可以选 择提升全年 KPI 值，但面临两个挑战，①若无法达成，则全年奖励为 0；②第二 年需要在该年基础上按照公司营收增速指引进行相应提升，第二年的业绩压力增 大。在该模式下，并非业绩越高奖励越高，需要销售人员结合自身情况进行抉择。 与此同时，公司盈利部分分红和销售分润等多管齐下，进一步强化销售人员思考 能力和积极性。 产品优势明显搭配销售制度完善，采用联合疗程解决医美价格战问题。传统医美 多采用价格战来提升产品市占率，公司主要通过：1）销售团队不招收有医美销售 经验的人员，防止一贯以价换量的风气盛行；2）采用联合疗程方式进行打包销售， 多部位多功能产品一应俱全，于机构而言，可以降低单品价格，于公司而言，可 以提升在机构的渗透率，两全其美。 打造研发+过证+销售优势平台。1）公司研发实力较强，前瞻预见性搭配强势稳定 的研发团队，完成产品研发；2）过证实力较强，公司深耕医美产品端，对于审批流程较为熟悉，率先实现新品通过审批；3）销售团队稳定，通过学术研讨会、地 推等方式推广公司产品，提升 B 端认可度。未来公司将持续发挥其平台优势，为 持续推出国内首创新品奠定坚实基础。 未来发展方向之：C 端提升消费者认知 随着医美产品逐步增加，现有产品的临床样本数据有望缩短后进者审核时长，加 快潜在竞争者的进入速度，若未来竞品逐步增多，公司该如何稳住现有市占率？ 我们认为拓展化妆品业务，强化 C 端消费者认知将不失为好的解决方案。 嗨体护肤品：借嗨体颈纹注射产品拓展 C 端护肤品。爱美客凭借嗨体在颈纹市场 上的垄断地位和先发优势，成为颈部护理、颈纹修复的代名词。目前公司已有开 发颈膜、颈霜、精华等产品。 
发力护肤品有望直接触达消费者形成营销闭环。公司深耕于医美行业，传统做法 为通过加强对 B 端机构和医生的培训来提升机构认可度，再由医生推荐给消费者， 营销教育周期较长，进程相对较慢。发力护肤品将直接连接产品与消费者，提升 C 端消费者品牌认知度，加快营销周期。未来消费者有望在注射时主动选择爱美 客产品，形成营销闭环，使得公司在竞争趋于激烈的市场中企稳市占率。 打造化妆品大事业体，带来新的营收增量。新晋护肤品若想在竞争激烈的市场站稳脚跟需要依靠专家背书等方式弯道超车。以薇诺娜和华熙生物为例，薇诺娜依 靠皮肤学界泰斗何黎教授和全国大型三甲医院背书迅速获得认可，华熙生物依靠 原料优势+医美机构医生推荐+首创次抛原液护肤品提升消费者认知度，打造自身 明星单品。嗨体护肤品同样具备以上优势。注射嗨体后，医生会建议敷用颈膜打 造无菌化环境，后续建议持续敷用颈膜进行保养。在医美产品和医生推荐双重背 书下，嗨体护肤品有望迅速提升消费者认可度，打造新事业部，带来增长新增量。 公司销售费用主要投往 B 端教育，未来需提升 C 端投放。公司当前销售费用主要 用于 B 端教育，主要投入组织或参与行业会议、学术研讨会，开展学术培训，销 售费用率相对较低，且与新品发布周期相关。2019 年公司净利率水平达 53.4%， 为销售费用提升提供安全区间。而化妆品恰为 C 端消费者教育的较好契机，未来 公司可通过化妆品营销投入来强化终端消费者教育
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