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首次覆盖斯达半导（603290）给予跑赢行业评级，目标价219.17元，对应2025年50倍远期市盈率。理由如下：► 国内IGBT模块龙头厂商，技术、产品线及客户等多个维度处于领先地位。斯达半导成立于2005年，是目前国内唯一一家进入全球前十的IGBT模块厂商，2018年市场份额为2.2%。公司同时在IGBT模块封装与芯片设计两个领域拥有丰富的技术积累，目前IGBT模块产品线覆盖600V-3300V，下游应用涵盖工控/电源、新能源汽车、光伏/风力发电、变频白色家电等多个领域，并成为汇川、英威腾、上海电驱动等下游客户IGBT模块的关键供应商。► 受益于进口替代趋势，不断缩短与国际龙头的技术差距。我们认为工控等下游客户的进口替代需求将是公司中短期成长的重要推动力，而根据公司招股说明书，公司正在致力于新一代IGBT技术的研发，我们认为未来公司有望持续缩短与英飞凌等国际龙头的技术差距。此外，公司上市募集4.7亿元进行新能源汽车IGBT模块与IPM模块的扩产，我们预计产能将在2022年开始放量，有望助力公司突破现有产能瓶颈，进一步受益于进口替代需求。► 长期受益于新能源行业的高速增长，扩充产品组合及客户规模。根据我们测算，2020年公司面向的市场空间为164亿元，我们预计2025年公司面向的市场空间将成长至345亿元，CAGR为16%，主要驱动力为新能源汽车市场的快速增长。我们认为斯达作为少数能够切入新能源汽车IGBT赛道的国产厂商，将深度受益于新能源汽车行业的快速成长，同步提升单车价值量与配套车数。此外，公司也通过研发及对外合作的方式不断拓展SiC模块、IPM模块、IGBT单管等产品组合，我们认为公司远期有望通过拓宽产品线及导入海外客户的方式不断打开成长天花板。我们与市场的最大不同？我们对于2021年后公司新能源汽车业务的成长性更为乐观。潜在催化剂：工控及电源领域进口替代需求超预期，光伏客户导入进展超预期。我们预计公司20~21年EPS分别为1.15元、1.60元，CAGR为38%。我们看好公司将受益于进口替代需求以及新能源汽车赛道的长期成长性，我们认为公司目前高估值反映了未来5年公司能够依托客户进口替代需求与产能释放，快速提升在新能源汽车、工控、新能源发电、变频白色家电等市场的份额，我们以市场空间测算，预计公司2025年EPS有望达到5.68元，我们给予公司219.17元目标价，对应远期50倍市盈率，较当前股价有12%的上涨空间，首次覆盖给予“跑赢行业”评级。新一代IGBT技术研发不及预期，新能源汽车销量不及预期，IGBT单价下滑风险，股东解禁后的流动性风险，汇率波动风险。 图表1: 斯达半导发展历程 
资料来源：招股说明书，公司官网，中金公司研究部 图表2: IGBT的功率、频率范围及主要应用场景 
资料来源：Yole，中金公司研究部 图表3: 斯达半导股权结构 
资料来源：招股说明书，公司公告，中金公司研究部；截至2020年半年报 图表4: 斯达半导成长逻辑 
资料来源：招股说明书，公司公告，公司官网，Omdia，中金公司研究部 图表5: 盈利预测 
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：此表中毛利=营业收入-营业成本，与FS页计算方法不同 图表6: 分业务收入预测 
资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表7: 全球IGBT行业市场规模及增速变化 
资料来源：Omdia，Gartner，中金公司研究部 图表8: 全球IGBT细分板块市占率情况 
资料来源：Omdia，英飞凌，中金公司研究部；市占率数据截至2018年 图表9: 全球主要IGBT厂商的产品布局情况（按电压分） 
资料来源：Yole Development，各公司官网，公司公告，中金公司研究部；数据截至2020年9月1日
图表10: 功率半导体产业链格局情况 
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 图表11: IGBT的技术演进情况 
资料来源：英飞凌，富士电机，招股说明书，中金公司研究部 图表12: 2020E-2025E斯达面向的市场空间的成长情况
资料来源：BP，产业在线，Mirdatabank，乘联会，公司公告，中金公司研究部 |
