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医药、文旅、地产等项目近期连续遭遇危机，复兴国际如何“救火”？频频收购之后，复星内在的运营管控、人才建设、资金运转都面临考验，它能走出“多元化折价”的陷阱吗？ 本文由无冕财经（ID：wumiancaijing）原创并首发，作者：杨薇，编辑：梁爽，设计：甄开心，实习生：陈雪莹 通过“买买买”扩张的复星国际，在各大行业的多元化投资步伐加快，并催生出越来越庞大“复星系”。 然而今年以来，“复星系”各个生态板块风波不断。对于郭广昌和他打造的商业巨舰而言，这是其转型必须经历的成长烦恼，还是其多元化的战略到了要反思的时候？ 复星系“多事之秋” 2018年8月，对复星而言是多事之秋，从医药、文旅、地产到保险项目，近期连续遭遇“信任危机”，如履薄冰。 在庞杂的复星业务体系中，复星医药上市最早，一直是复星对外的重要名片之一。然而就在8月的倒数第二天，复星医药子公司被内部员工举报存在违规生产药品、编造生产记录等行为。 复星医药回应称，涉事子公司营收占复星医药营收不到1%，上市公司经营方面不受影响。但此回应在资本市场显得苍白无力。事发前，复星医药一直是港股医药板块成分股的大亮点，涨幅喜人。“举报门”后，向来是“绩优股”的复星医药A股、H股股价双双遭遇重创，其中A股一度触及跌停板。 复星医药甚至被冠以“第二个长生生物”的帽子。 ▲复星医药对“举报门”的回应。 安信证券一位医药行业分析师告诉无冕财经（ID：wumiancaijing），尽管“举报门”的严重程度还算不上“黑天鹅”，但要想重塑投资者信心，复星医药必须在规定时间内公布调查结果，并拿出严肃整顿药品相关生产工艺环节的决心。 然而，复星医药的飞行检查早已超过相关条例的规定时间，却迟迟不出结果。 除了医药板块，在一直引以为傲的“金融+地产”模式开发道路上，复星也走得颇为不顺。 由复星绝对控股的星浩资本，是中国规模最大的房地产私募基金，管理资金规模近百亿元。8月23日，由星浩资本管理的星光耀基金II期到期兑付违约，再次遭投资者维权。据悉，2016年，星浩资本就遭到投资者的维权。 星浩资本的项目违约，与其所投资的商业项目经营效益不达预期、资金回笼过慢有关。易居研究院智库中心研究总监严跃进曾对“界面”分析，商业项目运营因让位于部分城市规划或者地价上涨等因素，其运营的急迫程度会偏低，一旦不能如期面市，则容易出现兑付延期等问题。 以“地产+金融”模式打通地产和民间资本的星浩资本，在经历一段快速成长期后，如今已遇到产业运营经验不足的瓶颈，根基不稳。如今，饱受维权掣肘的星浩资本，恐怕正成为商学院中针对中国地产基金失败分析中一个新的案例。 文旅匆忙上市隐忧 复星系的焦虑，还体现在文旅板块。 在资本的世界，有一种说法叫做“增资=市值”。文旅地产就是这样一个需要重资本投入才能拉高价值的行业。 9月3日，复星旅文向港交所递交招股书，拟为旅游和酒店业务筹集5亿美元。有媒体报道称，这比原计划提前了两年。 招股书中提到的一个数据令人堪忧：复星旅文从2015年开始连续三年亏损，2018年上半年亏损约1.35亿元。复星旅文在招股书中坦诚，无法保证企业能够于日后获利。 ▲复星旅文披露的经营情况。 在持续亏损之余，复星旅文还爆出裁员、欠薪的消息。有分析人士认为，此次匆忙上市，反映复星旅文的资金链隐忧。 从披露的财务数据上来看，高企的融资成本和销售费用，蚕食了复星旅文的盈利。招股书显示，2015年、2016年、2017年和2018年上半年，复星旅文的融资成本分别高达4.26亿元、4.97亿元、4.33亿元和1.99亿元。其中有部分融资是为了收购扩张，例如，2015年杠杆收购地中海俱乐部（Club Med）的贷款尚未还清。 复星旅文尚未公布目前的融资总额，不过随着整体融资环境日趋收紧，利率上升或将带来融资成本的进一步提高。 协纵策略管理集团联合创始人黄立冲对时代财经表示，复星将文旅板块上市，主要是解决资金问题，但文旅行业成长空间有限且相对疲软，一般来说股价表现都不会太好，何况复星旅文还处于亏损状态，暴露了盈利难的问题。 因此即使最终成功上市，复星旅文在完成自我造血的使命中依然没办法松一口气。 “多元化折价”陷阱？ 医药、地产、文旅板块的多方受挫，是否意味着复星系的多元化战略到了反思的时候？ 在中国经济发展的20多年当中，复星国际把握住了钢铁、医药、地产等机遇，进军这些产业的节点刚刚好。 比如成立复星地产的1998年，正是地产行业低谷期；2003年前后，复星国际控股或参股一批医药公司，而彼时正是医药行业受产能扩张、医改政策等影响，毛利率出现下滑的时期。 有了如此多成功的投资案例和积累的经验，复星国际被《纽约时报》比作“迷你版”伯克希尔（伯克希尔是巴菲特创建的保险和多元化投资集团），而英国《金融时报》更将郭广昌称作“中国自己的巴菲特”。 香颂资本执行董事沈萌对“蓝鲸产经”分析称，复星最初在医药、房地产以及矿业的投资都是在做资本积累，这些行业都是当时经济发展过程中成长最快、收益最高的行业，而完成了前期的积累之后，复星开始向价值投资发展。 如今，凭借“中国成长动力”的投资策略，复星将“买买买”的目标逐步转向海外企业。郭广昌曾公开表示，多元化战略中的其中之一，就是“中国动力嫁接全球资源”，即复星来帮助国际企业，分享中国的快速发展。而Club Med的收购是复星第一笔海外投资，打的艰难，赢的漂亮。亏损时进入，首次持股7.1%的第二年，Club Med就扭亏为盈，历经20个月商战，Club Med终于如愿易主复星。 ▲复星国际的三大生态版图。图片来源：公司财报。 但在国内外“爆买”之后，如何过整合运营关，是复星必须面对的难题。 有投资者认为，复星的多元化战略多靠资本运作实现，其投资哲学有“凑规模、打哪儿指哪儿的意味”，有些人称其为机会主义的践行者，形容其是一支最大的“私募股权基金”，投资布局的各个产业板块过于割裂形同散沙，令人捉摸不透。 尽管复星目前的产业可以打造成一个闭环的产业链，但其有没有能力做联合运营，依然要打一个问号。 在不少投资者看来，复星在投资布局过多很难评估盈利能力，投资成败难以断言。也有人认为，时尚板块形同鸡肋，难以提高复星的估值，而买球队、拍电影的投资举动也让一些投资者不解。 近两年以来，越来越多的民营企业通过兼并收购扩大业务版图，比如万达、海航、阿里巴巴。但与复星不同的是，虽然这些公司不同程度布局了低关联或无关联产业，但它们往往有一个支柱性业务，然后才对外扩张。 “复星这样的大公司，多元化战略调整更多的是对经济环境的适应，毕竟他们体量庞大难以掉头，对整体国民经济发展的态势以及国家的相关政策较更为敏感，因此必须提前布局。”咨询行业从业者张宗杰认为，与靠自己研发产品来攻占市场的内生性增长企业不同，复星的多元化更多的是靠资本运作，并购相关企业然后进行整合，这样的模式尤其考验企业的资本运作能力和并购重组后的管理整合能力。 由于收购了太多公司，有投资者担忧，复星可能因并购后资源整合能力不足、盈利能力较弱而导致“多元化折价”。所谓多元化折价，指的是多元化经营的信息不对称及随之而来的代理冲突激化，以及内部资本市场的低效运作。 一位在高校管理学院研究企业战略方向的专家陈龙（化名）对无冕财经（ID：wumiancaijing）表示，一家企业每多生产一类产品，都需要投入大量的研发成本以及运营成本，当这些成本超过多元化的收益时，就会出现所谓的“多元化折价”。 复星各板块的维权、举报等事件，似乎在印证这一忧虑。“复星擅长投资但不擅长运营和管理，归根结底就是缺少相关的产业运营管理人才，来把一些整合进来的企业和资源融入到自己的体系中来。拿复星医药这次举报事件来说，一个潜在的原因可能是整合过程中人才管理上出现了问题，员工的心很零散，加之激励不到位导致有人心存不满。”张宗杰表示。 他认为，资本运作讲究专业人干专业的事，否则最终托累资本收益。 此外，陈龙对无冕财经（ID：wumiancaijing）强调，复星不同于其他沿着主营业务收购的公司，其依赖大量负债收购这些主营业务不太相关的企业，如果一些重要资产板块出现经营不善，陷入债务风险也是有可能的。 显然，多事之秋下的复星，并非仅仅是解决表面的风波那么简单，其内在的运营管控能力、人才建设、资金压力都在遭受受并购扩张之下的考验。复星能走出这种多元化的“陷阱”吗？ |
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