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作者按：自从5月4日在雪球上发表了《一切没有自由现金流的净利润都是耍流氓！---浅谈自由现金流极其重要性》一文，受到了广大雪友们的一致好评，截止目前，阅读量达90290人次，转发数67人次、点赞40人次，点评124人次，粉丝数也直线上升，目前已有1182个。作为首次撰写股市长篇文章的新手能取得如此成绩深感欣慰，感谢雪友们的支持和鼓励，我将再接再厉，争取拿出更多更好的精品来回报大家。 通过上面的文章，广大雪友大都接受了“一切没有自由现金流的净利润都是耍流氓！”的观点，今天我奉上她的姊妹篇《斩妖除魔、横扫一切牛鬼蛇神的照妖镜！——现金流量折现法及其运用》，主要阐述的是国际上最常用的“现金流量折现法”及其运用，要抱歉的是：因前段时间母亲节陪老母和老婆畅游三峡，了却了77岁老母两年前的夙愿（因两年前东方之星事件而搁浅），耽误了一段时间，深感歉意，先即将拙作献上，因本人水平有限，难免有不当之处，请各位批评指正。 一、 前言 现金流量折现法，英文名：Discounted Cash Flow Technique， 是对企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合理的折现率，将未来的现金流量折合成现值。简单的说是指通过预测公司未来盈利能力，并据此计算出公司净现值。股票投资者可以根据这个净现值来确定股票现在的价值和做为买卖的依据。 使用此法的关键因素是：第一，预期企业未来存续期各年度的现金流量；第二，要找到一个合理的公允的折现率，折现率的大小取决于取得的未来现金流量的风险，风险越大，要求的折现率就越高；反之亦然。 二、基本概念 现金流量折现法是指通过预测公司未来盈利能力，据此计算出公司净现值，并按一定的折扣率折算，从而确定股票的现在价格。 现金流量折现法(Discounted Cash Flow Technique)： 在实际操作中现金流量主要使用实体现金流量和股权现金流量。实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和。实体现金流量通常用加权平均资本成本来折现。 股权现金流量是指实体现金流量扣除与债务相联系的现金流量。股权现金流量通常用权益资本成本来折现，而权益资本成本可以通过资本资产定价模式来求得。  三、计算公式 1、任何资金都是有成本的，即有时间价值。 就企业经营本质而言，实际上是以追求财富的增加为目的的现金支出行为。在经济货币化乃至金融化后，财富的增加表现为现金或者金融资产的增加。现金一旦投入运营，其流动性完全或部分丧失，随着经营的进行或时间的延续，其流动性又趋于不断提高，并最终转化为现金。因此，公司的经营实际上是一个完整的现金流动过程。由于企业价值的真髓还是在它未来的盈利能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此国际理论界通常把“现金流量贴现法”作为企业价值评估的首选方法，在评估实践中也得到了大量的应用，并且已经日趋完善和成熟。 2、现金流量贴现法的基本公式： P=  公式中： P一企业的评估值； 1、现金流； 2、折现率。 因此在使用该方法前首先要对现金流做出合理的预测。在评估中 要全面考虑影响企业未来获利能力的各种因素，客观、公正地对企业未来现金流做出合理预测。其次是选择合适的折现率。折现率的选择主要是根据评估人员对企业未来风险的判断。由于企业经营的不确定性是客观存在的，因此对企业未来收益风险的判断至关重要，当企业未来收益的风险较高时，折现率也应较高，当未来收益的风险较低时，折现率也应较低。 四、优缺点 1、现金流量贴现法的优点： 2、现金流量贴现法缺点： 其次、这种方法没有考虑企业项目之间的相互依赖性，也没有考虑到企业投资项目之间的时间依赖性； 在介绍之前，先说一下关于年份的问题。 1、上年度公司现金流（假设2017年及今后若干年的业年平均增长率为16%： 根据‘现金流量初始值’、‘欲计算年份’以及‘企业年平均增长率’计算得出，计算公式：当年度现金流＝ 上年现金流 × （1 ＋企业年平均增长率/100） 第3年 ＝ 11.6× （1 ＋ 16/100）= 13.46 以后年份以此类推。 2、预计现金流量金额：根据‘上年度公司现金流’和‘计算周期内年均增长率’得出计算公式： 预计现金流量金额＝上年度公司现金流 × (1+计算周期内年均增长率) 例子中 第1年 ＝ 10 × （1 ＋ 16/100） = 11.6 3、贴现参数（假设目前的年贴现率是12%）：即是复利现值的计算公式，计算公式：1/（（1＋年贴现率）^ 年份） 以后年份以此类推。 4、现值：根据当年度预计现金流量金额和贴现参数计算。 5、第5年现金流量总量（这个第5年，其实是相对今年，而不是去年，这就是为什么开头要交代年份计算方法的原因，例子里面使用的叫第5年，为了方便大家参考，这里使用相同年份数字，其实这个是相对去年的第6年，下面的第6年，同样是相对去年的第7年。） 6、5年后的现金流量，计算方法同2。 7、5年后的增长率，即最终年增长率。 8、第6年的现金流，在6的基础上计算，计算方法同2。 9、要回报增长率，即要回报率。 10、第6年的企业价值＝ 第6年的现金流/（年贴现率－最终年增长率） 11、第6年贴现公司余值 = 第6年的企业价值 × 上年度贴现参数 12、公司内在价值 ＝ 第N年贴现公司余值 ＋ 前N-1年现值总和 13、每股内在价值＝ 公司内在价值/总股数 14、特别说明： 第一步：在有限的范围内，即上述的明确的预测期内（通常5到10年）预测自由现金流量； 第二步：根据是简化了的模型假设计算预测之后的自由现金流量水平； 第三步：按照加权平均的资本成本（WACC）法折现自由现金流量。 六、现金流量折现法实际运用 1、所谓价值评估，指买卖双方对标的做出的价值判断。 在企业并购活动中，对目标企业的估价是决定交易是否成交的价值基础。目标企业估价主要取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期。其本质上是一种主观判断，但并不是可以随意估价，而是有一定的科学方法可依据的。企业一般可以使用多种方法对目标企业估值。现金流量折现法是一种理论性较强的方法，它是以现金流量预测为基础，充分考虑了目标企业未来创造现金流量能力对其价值的影响，在崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义。现金流量折现法中，沃斯顿（weston）模型估价法是最具代表性的一种估价方法，在欧美国家企业并购活动中已得到广泛采用。（第4小点有介绍） 用现金流量法折现评估目标企业价值，同一般资本预算分析相似：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所能支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，兼并不但没有给兼并企业带来好处，反而引起亏损。 2、现金流量折现法现金净流量 NCF=X（1-T）-I 其中：NCF——现金净流量； X——营业净收入（NOI）或税前息前盈余（EBIT）； T——所得税率； I——投资。 3、现金流量折现法折现率 在现金流量折现模型中，折现率是考虑投资风险后，兼并方要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。但这里的资本成本是兼并企业投资于目标企业的资本的边际成本，而不是兼并方企业资本的成本。兼并目标企业所用的资本，一部分来自兼并企业和被兼并企业的自有资本，另一部分则是兼并企业和被兼并企业向外界举债。自有资金的成本可用资本资产定价模式（CAPM）求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效利率得到。最后，该项投资的资本成本就是这2 者的加权平均，也就是平均资本成本（WACC），即： WACC=K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V） 其中：B——企业向外举债； S——企业动用自有资金数量； V——企业的市场总价值； Ks——企业股东对此次投资要求的收益率； Kb——债务的利率； T——兼并后企业的边际税率。 4、目标企业的价值评估——沃斯顿模型（Weston） 目标企业的价值一般可用未来收益的现值表示，其计算公式为： 目标企业价值=目标公司的账面净资产×（1+调整系数）。 在现实生活中，几乎每个企业都会随着其生命周期的起伏而经历不同的成长阶段：企业早期的成长率高于整个经济体系成长率；企业中期的成长率等于经济体系成长率；而企业晚期的成长率显然低于整个经济体系成长率。沃斯顿模型建立在企业经历零增长时期的假定基础之上，模型虽然简单，但经过变更后却能适应企业各种不同成长形态的需要，其中最常用的有3个基本模型。 这3个基本模型是：零增长模型；固定比率增长模型；超常增长模型。较为复杂，不再展开。 七、学术价值 现金流量折现法是资本投资和资本预算的基本模型，被看做是企业估值定价在理论上最有成效的模型，因为企业的经济活动就表现为现金的流入和流出。由于有坚实的基础，当与其他方案一起使用时，现金流量折现法所得出结果往往是检验其他模型结果合理与否的基本标准。 现金流量折现法的原理比较简单，它是通过权衡为收购而投入的现金量这一投资所有未来能产生的净现金量和时间（扣除折旧、营运需要等）来计算的。这一计算可得出内部收益率（IRR），即现金流入量现值等于现金流出量现值时所得到的内涵折现率。 另外，未来现金流量也能折算成现值并与原始投资比较。这一计算得出的是净现值（NPV），即在现值条件下支出和预期金额之间的差。 不管是内部收益还是净现值，折现现金流量都要求估算出一个最终的价值额（利用不同的增长模型），年限一般是7～10年以上。 现金流量折现法的主要缺点就是其对现金流量估计和预测的固有的不确定性。由于必须对许多的有关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率之类作出假定，准确性因而减弱。不过，在每次并购中，人们都应该使用现金流量折现法。因为它把注意力集中到最重要的假定和不确定性上，尤其是将它用于为买方确定最高定价时，其结果具有重要的参考价值。 八、中国的差距 现金流量折现法是西方企业价值评估方法中使用最广泛、理论上最健全的方法，而在我国企业价值评估中也受到一定的限制。现金流量折现法中要求对未来现金流量做出预测，而我国现行的企业会计制度很难准确地做到这一点。。。这也是为什么现在股市里有很多明显的造假公司，但在其定期财报中却反而很难看出其在造假，困惑啊，那是因为我国的财务制度和标准尚未与国际接轨，尤其是“权责发生制”和“收付实现制”的差别！如何理解呢？这就好比我们现在加油站里的92号汽油，是国内标准，不是欧3标准一样，你很难说中石油中石化在偷工减料，但你的进口豪车如果一直加92号汽油那只能自认倒霉了。 从理论上讲只有当市场完善，会计制度健全，信息披露能够较为真实的反映企业的过去和现状时，运用这种方法才最为合理。中国还远没有达到这个理想的适用条件，但可喜的是，目前不论是理论界还是实务界都已经开始尝试这种方法。从长远发展趋势看应该是鼓励这种方法的运用。我们现在在股市里投资股票，阅读财报，应该必须要有这一超前的思想和意识，才能斩妖除魔，避开各种“地雷阵”，打赢我们自己的财富保卫战，以实现我们来之不易的财富的保证增值！ 九、结论： 1、一切不能创造现金价值的上市公司都是垃圾、都一文不值，哪怕他只有0.01元！如那些ST股票。 2、一切没有自由现金流的净利润都是耍流氓，哪怕它每年的净利润增长率超过了100%！如300072的三聚环保！ 3、永远记住上述两点！！！ 4、运用“现金流量折现法”可以反推股票的净现值，以此作为现在股票买卖的依据。 5、“现金流量折现法”还可以运用于房地产。用未来现金流折现来计算如今的房子价钱贵不贵。这里的未来现金流指的是（租金-费用）。不明白的朋友可以先想想房子，再不明白就回去看看《穷爸爸》，明白的就可以有机会当《富爸爸》了。呵呵，开个玩笑！不要介意。 6、特别说明：如果一家公司拥有大量现金在手却一直不能增值的话，长期来讲这个现金是会贬值的。问题是如果这个现金用的不好的话，贬值更快。所以也不是现金越多越好，要么分红，要么并购，要么回购公司股票。 十、说明 1、以上内容部分摘自百度 雪友们可以根据上述理论计算一下自己所持股票的净现值，也可以通过上市公司的研报，尤其是高华、中金、中银国际等有外资背景的券商研报来学习。目前国内多数机构还大都在用PB、PE、最多R&G等来对上市公司进行估值，与国际上最常用的现金流量折现法(Discounted Cash Flow Technique)有很大的理念上的差距，我想这大概也是为什么QFLL、沪深港通等外资能够屡屡抄到底、逃到顶的最主要原因吧！呵呵，开个玩笑！如有雷同，纯属巧合。 |
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