企业分析(二十一)伊利股份

距上次分析伊利已经有一年多了，今天老米带大家在梳理一遍伊利的业务，作为跟踪报道文，没看过之前文章的朋友也不用担心，看这一篇就可以了，这是老米对伊利最新的理解，不会参考上一篇的分析逻辑。

老米一般跟踪企业是一年梳理一回，基本就算是从新分析吧，看一回基本一年之内就不会再看了，然后把分析出来的低估价位记录下来，跌到价就开始加仓。其实主要原因还是业余时间有限，再加上老米平时非常不理性，思路还比较跳，可能分析分析这就拿不住股票了，所以对老米来说与其主动的交易赔钱，不如被动的持有，这样还有机会赚些钱的。好了废话不多说，我们开始正文吧。

(老米已经有所缩减了，但文章还是有点长，大家慢慢读哈)

(一)企业简介

伊利起源于呼和浩特的一家回民奶厂，因为当时赶上了一个好厂长郑俊怀，致使伊利从万千奶厂中脱颖而出。1993年伊利实行了股份制改革，1996年伊利正式挂盘上市。截止2019年，伊利的营业收入已经高达902.23亿，净利润高达69.34亿元，目前的伊利以成为亚洲第一，世界第八的乳制品龙头企业。

下面老米将会把伊利的业务分成三大类去跟大家讨论，分别是，常温奶业务，低温奶业务，和奶粉业务。

(二)常温奶业务分析

伊利2019年常温奶业务营收为641.87亿，占比总收入71%。

目前我国的常温奶行业处于，伊利，蒙牛双寡头垄断的格局。2018年，伊利的常温奶份额为37%，而蒙牛却是28%，从市场份额上来看，国内的常温奶龙头占比已经达到了国际水平，所以很难再增加，也就是说未来的发展只能是消费量和单价的提升。

2019年我国常温奶的整体市场规模为941.6亿，过去五年的年化增长率为3.3%。2019年常温奶的均价是12.5元/升，过去五年年化增长也是3.3%，而常温奶的销量却长期持平，也就是说过去5年推动常温奶增长的因素就只有价格的增长，从中我们也能体会，常温奶的销量确实已经到天花板了，未来曾效率只能是持平通货膨胀率。

不过老米还看到过一个数据，那就是人均乳制品消费金额。中国目前的人均乳制品消费金额为，44.5美元/年，而世界平均水平达到65.3美元/年，邻国日本的高达174.1美元/年。其实单拿这个数据来说是没可比性的，因为大部分的西方国家都是以奶为主食的，这是文化使然。日本人是因为平均身高比较矮，所以当时国家倡导喝牛奶改善全民体质，这就把喝牛奶的文化保留了下来。反观中国，饮食文化就非常多元化，再加上人口数量未来的不断减少，所以就很难指望在人均乳制品消费上有大幅的增加。

不过有一点好，就是随着中高端产品的不断推出，未来常温奶的竞争方式将会改变。我们知道过去的常温奶竞争就是渠道战，价格战，一损俱损一荣俱荣。这样竞争方式让常温奶行业产生了周期性。但目前的话竞争就更多集中在，创新的投入和广告费用的投入上。

✘下面老米结合上面提到的，来详细说一说伊利在常温奶行业的两大竞争优势。

①奶源，渠道优势

奶源方面处于全国领先，并且以合作控制为主，1999年伊利首创“公司+农户”发展模式，改善奶源紧缺，收奶困难的现状。2000 年，再创“公司+奶牛小区”模式，解决饲养技术落后，病牛治疗率低，人居环境污染等问题。2005年，“公司+规范化牧场园区”模式诞生，引入国际一流原奶质量检测分析，实现了向科学化，规范化，集约化，现代化经营模式的转变。目前的伊利也是通过融资贷款积极的帮助奶农发展。所以从历史来看，伊利是在通过规范，和帮助奶农的发展。变向的做垂直一体化。

相比伊利的合作互助的奶源建设模式，蒙牛的奶源建设，则是不断地并购买入，从君乐宝，现代牧业，雅士利到圣牧，蒙牛通过一系列并购快速实现了奶源布局的扩大。这样来看其实，伊利对奶源的建设是长期有利的，奶源质量和品质也会得到控制。但蒙牛像控制奶源就很困难了，而且其在消化整合的时候也会出现很多问题，其中不但包括管理问题，也会包括财务问题，毕竟收购并不是买股票，你没法总是得到实惠的价格。所以老米认为在国内来说，伊利的奶源建设确实是首屈一指的。

同样在渠道方面，伊利也是遥遥领先。伊利在2006年伊利正式实施“全国织网”计划，通过建立产销一体的现代化乳业生产基地重点进军二三线市场，对每个市场精耕细作，提高了对于市场的把控程度，大幅降低成本，逐渐形成了“纵贯南北、辐射东西”的战略布局。截至2019年，公司已经实现直控104万家乡镇村网点，常温液态乳品市场渗透率高达84.9%，销售人员数量高达1.78万人，销售人员数量位居A股食品饮料板块.上市公司首位。

而蒙牛的则使用的是大经销商发展策略。此方法虽然在创业前期，渠道发展较快(这也是为什么蒙牛会后来居上，迅速占领国内市场，在短期内超过伊利)。但随着经销商的发展，蒙牛对渠道的掌控力逐步下降，议价权减弱。而伊利渠道通过持续的深度下沉，可主导订单，配送服务，供应，对渠道的掌控更强，对终端需求反应更敏锐。从企业的利润率，和应收预付类款项周转率上，我们都可以看出这一点。

②产品多元化，品牌优势。

之前我们也提到了，目前的常温奶竞争，逐步走向了，创新和品牌的竞争，目前伊利的高端产品收入占比，已经从13年的30%提升到了目前的50%以上。创新直观的来看就是研发投入，而品牌则是广告投入。

从研发上来看伊利的研发投入业内无人超越，我们用2019年的奶制品企业研发投入的数据就可以看的很清晰。

伊利股份2019年研发投入 49517万 /蒙牛乳业20500万/飞鹤17017万/光明乳业 6814万/新乳业2763万/贝因美1686万/澳优1321万/燕塘乳业1098万/天润乳业318万/西部牧业255万。

所以从产品多元化的角度来说伊利一直是处于领先。

在广告方面伊利也是大力投入，在08年伊利大举进入了北京奥运会，此后持续坚持奥运营销，并获得2022年北京冬奥赞助商资格。同时，在高端化进程之中，大量的节目冠名，销售费用持续提升，2019 年销售费用超210亿。目前的伊利也专注与单一产品的专项投入，其通过各种综艺(在此就不一一列举了)以及线下投放，进行多品类，差异化的品牌塑造。在行业内目前只有蒙牛才能与伊利竞争，但还是捉襟见肘，2019年伊利的广告费用投入为110.4亿元，而蒙牛的投入则是84.99亿元。

所以综合来说目前伊利在常温奶领域的优势中期内(10年以内)是无法超越的，但可惜常温奶的行业发展已经非常缓慢了，不过伊利在常温奶领域的增长也会非常稳定，至于增长在最后估值时我们在讨论。

(三)低温奶业务分析

伊利2019年低温奶业务(主要是巴氏奶)营收95.74亿，占比总收入的10.6%。

冷饮业务(雪糕之类的)营收56.3亿占比总业务的6.2%。

低温奶业务未来以巴氏奶增长为主，巴氏奶将会成为未来乳液两大增长主力之一(之二是奶粉)。2019年我国巴氏奶的市场规模为343.2亿，过去五年增长率为年化9.2%。巴氏奶就是比普通牛奶更加新鲜的牛奶，其特点是保质期短，但品质更高，口味更好。目前巴氏奶的竞争格局还比较分散，排名第一的光明乳液市场份额为12.1%，除此以外行业前五名还有，三元，新希望，卫岗，佳宝，而伊利蒙牛均为上榜。

其实巴氏奶的竞争模式有点像短保面包行业，由于保质期非常短，所以运送半径都是在奶源附近，而伊利，蒙牛就恰恰不具备此优势，因为他俩的奶源地多集中在北方，国外地区，并不分散，所以巴氏奶产品的运送半径也会很小。而且伊利最突出的渠道优势，也借不上力，因为伊利的渠道多为长保牛奶的销售，很难去储存销售短保牛奶。

不过目前伊利蒙牛正在想办法去延长巴氏奶的保质期。像蒙牛最近推出的巴氏奶保质期就在15天，不过老米也很奇怪，巴氏奶不就是因为新鲜才与众不同，如果保质期跟普通牛奶一样，那跟普通牛奶还有什么区别呢？所以虽然巴氏奶前景比较不错，但伊利蒙牛也很难利用现有优势去抢占市场，目前老米不是很看好伊利在巴氏奶行业的前景。

下面老米在说说这个冷饮业务。

伊利在冷饮行业中的地位是非常高的，多年稳居行业龙头，其市场占有率为14%左右(此数据仅为参考，老米并没找到这个数据，所以自己按业绩推算出来个大概数值)。其旗下冰工厂、伊利牧场、妙趣、伊利火炬、巧乐兹、甄稀等品牌更是家喻户晓。

不过为什么很多研究人员都忽视了这个业务呢？主要还是从2011年开始，伊利的冷饮业务增长就止步不前了，一直在波动，直到近两年才开始增长，但其实此阶段行业的增速一直维持在4%左右，还算不错。我们仔细研究下其实伊利在冷饮行业还是具备一定竞争力的。

伊利在冷饮研发投入上是最高的，其产品的花样也是行业第一，而且部分产品已经深入人心，如果我们忽视逐年波动，伊利的冷饮业务增长还是跑赢行业增长的。所以老米对这个业务未来的增涨是比较看好，虽然业务占比很小，但蚊子再小也是肉，总比业绩占比大单下滑的业务要好的多。

至于未来对业绩影响有多大，我们还是留到估值阶段去讨论。

(四)奶粉业务分析

伊利2019年的奶粉业务营收为，100.5亿，占总营收的11.1%。

2018年中国奶粉行业的总规模为2450亿，2014~2018年年化增长为11.2%，其中高端奶粉占比约38%，而且高端奶粉的比例正逐年上升。自三鹿事件之后我国国产奶粉企业就一蹶不振。但随着近年来，国家对奶粉行业政策的支持，质量管控的提前，和飞鹤等多种国内奶粉品牌的推出，致使国内奶粉企业盈利慢慢缓和，市场占比逐步增加。

其中伊利的奶粉业务近三年的年化收益更是高达22.6%。公司于2016 年后开始加大奶粉业务研发能力的提升，当年发布了“母婴生态圈”概念，2019年成立“伊利母婴营养研究院”，2018年在配方注册制落地后，通过让利经销商，获得更多的渠道优势，此后顺应需求高端化，伊利陆续推出国内首款益生菌有机奶粉金领冠“塞纳牧”和高端婴幼儿配方羊奶粉金领冠“悠滋小羊”，如今伊利在奶粉行业也是占有了一席之地。

但整体来看伊利在奶粉行业的竞争力是不如飞鹤的，2018年飞鹤的市场占比为15.6%，而伊利仅为5.8%。

因为飞鹤的定位是高端奶粉，而且在品牌宣传方面做的也很到位，基本就算不是投资者也会听过飞鹤奶粉。而伊利的产品金领冠定位主要是普通奶粉，再加上伊利的主战场在常温奶，所以对奶粉业务重视度不大，飞鹤则专注于奶粉的发展。再加上未来随着国民消费水平的逐步提高，高端奶粉占比的逐步增加，飞鹤的品牌护城河会越来越高，而伊利却并没有抢占先机。不过在奶粉国产化，这个过程中伊利也会保持一个比较不错的增长。

最后在提一下伊利在功能饮料领域的扩展情况，这也是伊利跟蒙牛目前的区别，蒙牛打算继续留在奶制品行业，而伊利则打算做一些饮料行业多元化扩张，功能饮料就是伊利的一个突破口。乍一看功能饮料6000多亿的市场规模，好像前途无量，但其实是暗流涌动，竞争惨烈。在功能饮料行业不但有华彬红牛，东鹏特饮，乐虎等功能等国内明星品牌在苦斗，还有可口可乐，百事可乐等国外品牌在相互竞争。

一个奶制品行业，一个功能饮料行业，看似都是饮品但差距却天差地别，无论从渠道发展上，产品设计，还是品牌塑造上都差的很远，所以老米认为伊利很难去分心做好功能饮料，目前来看这其实是一个比较错误的决定，既浪费了企业的精力，也浪费了企业的资源。伊利近几年推出的几款产品，包括焕醒源，伊然，圣瑞思，伊刻活泉。都是没有成功，站住脚跟。

好了基本到这里，老米已经把伊利的业务说完了，下面进去财务分析环节。

(五)财务分析

拿出伊利2019年的资产负债表。

我们可以看到伊利的总资产为，604.6亿。其中货币资金为113.25亿，占总资产的18.7%，不多不少刚刚好。应收预付类款项(应收账款，预付账款，其他应收款)为31.87亿，占总资产的5.2%，占总收入的3.5%，比例非常低，企业回款比较快。

伊利的存货为77.15亿，占总资产的12.76%，占总收入的8.55%，存货比去年增涨了40%，但主要是收购wastland导致的库存增长，无伤大雅。

伊利的生产资产(固定资产＋在建工程)为244.61亿，占总资产的40%，其资产效益(税前利润÷生产资产)为33.5%，是社会平均资产效益6%的五倍，但结合其资产占比，伊利属于轻资产企业中偏重的一类。

伊利的投资资产(非银行理财业务)为32.5亿，占总资产比例为5.3%。其中多为产业链中的业务，还有一部分是合伙型的理财，整体来看问题不大。伊利的商誉也只有5.2亿，商誉暴雷可能性基本没有。伊利的无形资产为14亿，占比总资产2.3%，这个比例非常小，并没有太多额外的风险。

伊利的负债合计341.87亿，其中有息负债(银行借款，债券)为68.3亿，远小于伊利的货币资金。伊利的经营性负债(应付预收类款项，老米算这个时不喜欢把应付员工工资加在里面，因为这个钱是对内的，在经营上并没有参考价值)为206.41亿，占总负债的60.3%。

我们都知道企业的应付预收类款项是，企业占用上下游的资金，而应收预付类款项则是企业被上下游占用的资金。所以用应收预付类款项÷应付预收类款项，就可以知道企业在上下游的地位，如果企业被占用资金小于企业占用资金，那么企业的地位就比较高。伊利的这个比率是15.4%，所以伊利在上下游的地位是非常高的，从财务上我们也可以印证。

我们在看看企业效益，伊利2019年的净资产收益率是26.4%，这个比例说明企业经营是很优秀的。伊利的毛利率是非常稳定，近4年都维持在37%左右，但考虑今年存货的增加导致毛利率虚增，所以2019年伊利的毛利率是在下降的，不过幅度不大。伊利的利润率，这两年有所轻微的下降，从2017年的10.4下降到了2019年的9.2%，主要是伊利对高端产品广告投放的增长，和开展新业务在扩展渠道，产品创新，和广告投入上的资源浪费，这也与我们之前的分析相吻合。

伊利的费用率也是很稳定，一直在28%左右波动。但伊利的研发投入确实逐年上升，从2015年占营业收入的0.13%，到2019年占营业收入的0.6%，可见企业对研发创新的重视度逐年增加。伊利的分红率很稳定，也很高，近几年都在70%左右。

总体来看伊利的财务报表是比较优秀的。下面老米进行下排雷步骤。

✘五部排雷法

①伊利近三年的“销售商品、提供劳务收到的现金”为3340亿，大于其近三年的总营收2984亿

√通过

②伊利近三年的经营活动产生的现金流为，369亿，大于其近三年的，净利润250.37亿。

√通过

③伊利近三年的经营活动产生的现金流为369亿，大于其近三年的投资流出，184.9亿。

√通过

④伊利近三年的存货增长为78.3%，而其营业收入增长只有48.8%，主要原因是从2018年到2019年收购wesrland所致，但不排除出现，企业销售乏力，和利虚增现象。

×未通过

⑤海康近三年经营性资产增长为55.5%，与其营收增长相符。

√通过

整体来看伊利利润暴雷的可能性不大，但存在利润短期虚增现在，所以在估值时我们可以合理的做调整。

最后老米在点评一下伊利的半年报吧，伊利半年报的营收是增长了5.29%，利润下降了1.2%，主要是本期超短期融资，债券融资，导致的财务费用增加。其扣非净利润增长为7%，比较符合预期。伊利在疫情期间积极的保持生产，以及渠道的运营，使得供应链并没有受到影响，总的来看伊利表现的比较不错。

其实伊利的经营方面是很优秀的，最让老米烦恼的还是伊利的股权结构，伊利的股权结构比较分散，是几个高管共同控制企业，这就难免会出现与股东利益不协调的情况，这就像管理一个金库一样，反正你也不是这个金库的主人，肯定会多多少少占一些便宜的。无论是我们看管理层的工资水平，还是这些年来频繁的股权激励，都可以看出这一点。不过世界上本来就没有十全十美的东西，自然也就没有十全十美的企业，目前为止老米也只能这样想了。

(六)估值

好了终于到了最后的估值环节，其实给伊利估值是比较轻松的，因为伊利的业务规律性比较大。在估值时我们也是要把，伊利的业务分开来估，然后加总在一起，分别是，常温奶，低温奶，奶粉，和冷饮业务。其实这些业务之前我们都已经逐个的说了，所以老米就直接给出估算的结果。老规矩还是假设五年之后卖出，来算目前的价格。

老米认为五年之后伊利的利润应该在，109.2亿左右(毛估，毛估，毛估重要的事情说三遍)，我们假设以20倍市盈率卖出，那么对应市值为2184亿，而目前的市值为2342亿，所以很明显伊利处于高估位置，其实像伊利这样增长放缓的企业，如果正常买肯定是赚不了(除非之前买的成本很低)，但伊利比较稳定，所以只能是等突发事件发生，或者大熊市来临，抄个底买入，才能赚个不错的利润。

老规矩下面进入低估值讨论环节。

目前老米，跟踪的企业，估值比较低的，没有。

估值合理的企业有

招商银行，合理偏高

福耀玻璃，合理偏高

索菲亚，合理偏高

海康威视，合理偏高

还有老米是做长期投资的，这些股票低估并不代表一定会短期增长。老米只是想记录下，并且希望有研究上述企业的朋友给出一些自己的看法，仅此而已。如果大家没有自己做过企业研究，还是千万不要按这个去买，只有自己理解才可以进行投资。还有就是我们散户投资还是要做到适当分散。因为我们的研究能力不如机构，只能赚市场情绪不平衡的钱，还是不要太过自信的好。

最后老米在简单聊几句。

目前股市上的蓝筹基本都处于一个泡沫的阶段，很多都高估的离谱，老米还是在继续做减持，当然还是有度的减持，不是那种抄底逃顶的那种，老米只是想留一部分资金，在熊市中，买一些便宜的股票，如果股市真的异常凶猛的暴涨(几率非常低)，老米留下的仓位也能赚很多了，赚多少是多呢？不赔钱就好了。

还有最近老米有一些事忙不开所以文章就拖了一段日子，距计划发文晚了10天，以后老米会加快速度吧天数补回来的，毕竟在雪球发发文，跟大伙讨论下可是老米目前最大的乐趣。

好了希望我们继续一起成长，共同进步，我们下期见。