以年为维度，找到医药行业的十倍股

导读：过去几年，医药行业的投资出现了巨大变化。上市公司数量越来越多，质量越来越好之后，行业里面通过专业性获得Alpha的特征越来越强。许多在医药行业有比较高收益的基金经理，都有很深的医药从业背景。嘉实基金的颜媛也是一位有着医药学历背景的基金经理，并且在入行之后就一直专注在医药行业。我们看到，今年以来颜媛管理的嘉实医药健康股票，取得了73.06%的收益率，在1398只同类产品中排名第6，成绩优异。并且在今年以来，过去1年，2年的业绩都排名全市场前10%分位。

在投资上，颜媛是一个具有中观产业思维的自下而上选股者。她会先选择发展前景和空间不错的细分子赛道，然后从中选择竞争力和估值兼备的公司。在个股买入时，颜媛是以年作为持有周期，其组合换手率较低，重仓股变化不大，持股周期很长，许多重仓的公司在买入之前就跟踪了许多年。颜媛表示，今天呈现出来的组合是自己过去几年深度研究的映射，而今天的深度研究也会成为明天投资决策的沉淀。

颜媛坚信，投资要找到好公司的好价格，好价格是来自对一个公司价值的深度理解，以及对产业的超额认知。以下是颜媛的讲话全文，分享给大家：

一、医药行业的大牛股来自产业趋势变化

1、我的投资框架

我入行至今，见证了A股市场医药行业过去十几年的变迁，发现医药是非常好的行业。2008年刚入行时，医药行业占市值的比重只有2%-3%，属于一个很小的行业。到了2010年之后，中国的人口结构出现了很大变化，人口红利逐步消失，老龄化开始显现，医药行业在需求端出现了很大的变化。

我们看美国、日本、还是其他资本市场发展的历程，医药都是一个蓬勃发展的行业，长期能够跑赢市场。而且无论是看三年、五年，还是十年，都能诞生很多牛股。在中国，医药行业的需求正处于快速提升的阶段，中长期能找到很多的投资机会。

我是研究员出身，最初做投资比较偏向自下而上选股，但是做了一段时间后发现，完全自下而上会导致组合锐利度不够。于是我把自上而下的中观视角引入到投资框架中，同时对子行业进行比较，先把当下阶段发展速度较快的子行业挑选出来，然后再结合自下而上选择投资标的。

医药里面有许多子行业的发展，都是伴随着整个大行业的变革而快速增长的。10年前，医保的目标是实现全覆盖，当时行业里面不同质地的企业，都实现了快速发展。到了2012年之后，医药行业中出现结构性变化，无论是药品端、医保端、医疗服务端，都从全覆盖转向了让病人得到更好的药品质量，让医生能够更规范的进行治疗。医药行业的投资，也必须要跟着产业未来发展的方向。

2、医药行业投资机会的三个产业方向

站在当下的产业发展阶段，我觉得医药行业投资机会来自三个产业方向：

①看好医药的科技创新，包括创新药和创新器械，以及创新相关的医疗研发服务商和创新疫苗。

②看好医药的国际化，类似于2000年左右的日本，有一批医药企业具备了全球化的竞争力。日本的武田制药就是在那个阶段向欧美市场做重磅新药销售。过去我们的竞争力在产品外包，这几年我们在特色原料药上已经显现了全球化的竞争力。随着，中国企业拿到海外批文的速度在加速，相信未来中国的医药制造也会具备国际竞争力。

③看好医药行业的消费升级，过去的药品更多是生与死，生了这个疾病一定要用药治疗。今天的药品，开始带有了消费升级的属性。比如说许多家长愿意出更多的钱让孩子打更好的疫苗；病人得了肿瘤之后，不再是传统的化疗和手术，也可以使用更好的免疫治疗药物；或者是在医美方面的消费需求也在快速增长；还有一些治疗孩子过敏或者身高的药品。这些都是医药中的可选消费品，受益于整个消费升级的大趋势，用户在这些可选医药消费的支出会不断提高。

二、持股周期要以年为维度

1、个股的选择标准

①这个公司要在一个比较好的细分领域上，这就结合了前面提到的自上而下中观视角；

②这个公司要有比较强的竞争力或者护城河；

③公司的管理层比较稳定，最好有一个比较强大的管理团队，不会经常出现管理层的波动；

④公司的资产负债表和现金流量表足够健康。我会规避利润比较好，但是实际上透支了资产负债表的公司。

2、持股的时间维度

对于二级投资人来说，要想明白自己在赚什么钱。我希望去赚一个企业从小变大的钱，通过享受企业长大的过程，获得投资收益的回报。

我希望的持股周期，是以年计的，一旦买了一个公司，会基于公司的发展做判断，要把公司未来几年的发展想得比较清楚。我也不太喜欢买位置太高的公司，希望能找到市场上还有充分上涨空间的公司，长期持有。

三、超额收益来自更深入的产业认知

1、买入的时候，提前思考退出

我个人很在乎预期回报率，我会想好公司大概发展到什么阶段后，我开始降低持仓。我买公司，也不希望赚个15%或者20%就走人，我希望能够在三到五年内，赚到一个两三倍的回报。

我今天买入的品种，都是来自过去的研究。我今天做的研究，也是为了未来某一天的持仓。前面也提到过，我的投资是按年的角度出发。

要在一个公司上获得比较大回报的出发点是，你需要对产业和企业都有比其他人更深入的认知。我买一个公司，不一定要是这个行业绝对的龙头企业，关键是能否对这个公司建立优于别人的认知，并且这个公司本身能提供比较好的预期回报率。

2、买入后，对公司进行持续跟踪的必要性

我会对许多公司进行持续的跟踪。医药是一个比较慢的行业，但是跟踪是必要的。当然，大多数跟踪未必对投资决策造成本质的影响，很多跟踪可能是噪音。比如说有些公司短期的销售数据并不好，但是公司处在一个量变到质变的过程中，不能因为短期数据不好就把公司卖掉。

四、投资组合要反映产业趋势

前两天看张磊关于《价值》这本书的文章，里面有句话说得很好：投资要随着产业的发展而变化。我觉得投资组合一定要反映你对产业未来发展趋势的判断。之前也有人问我，组合变化那么少，是不是两年前就看好这些产业趋势？我说是的，我在2018年年中内部报告中写的行业判断，与今天的产业趋势大方向是基本一致的。

当然，如果我对产业发展看错了，也会随时去修改纠正。

1、中国医药行业和海外相比，市值空间最大的领域在哪里？

一定是创新，包括创新药和创新器械。

2、跑出来的，会是目前具有渠道优势的龙头医药企业，还是产品创新能力的公司？

我们看美国的纳斯达克企业，真正能够做出来的BioTech公司很少，我也是更看好大型平台医药企业Big Pharma。或许会有公司从BioTech成长成为Big Pharma。

所以我们也看到对于医药企业的估值从过去市盈率的估值方法，转向了DCF对于每一条管线进行估值。这里面的估值就很复杂，需要对每一个产品的定价，未来的渗透率，销售额等进行测算。

3、对医疗服务行业的看法

我很看好医疗服务这个领域，属于消费升级的方向。中国的医疗服务，并不是能力差，而是用户体验差，去看一个医生要排很长的队。所以未来，民营的医疗服务企业会崛起。