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作者：袁东阳，经济学博士，广东南海农商行金融市场部首席研究员，央行观察专栏作家降低融资成本的关键，不仅仅在于保持货币宽松，更重要的是要确保不存在收益率“飞地”，实现收益率的统一，从而促使资金在市场间均匀滴灌，而不是形成 “堰塞湖” 降低融资成本已经成为各界共识。 McKinnon（1973）和Shaw（1973）指出，发展中国家的市场是分割的，经济中收益率[本文的收益率应该被理解为投资回报率、报酬率。比如，在讨论债券时，这种收益率主要指买卖债券所获得的所有收入对占用资金的比率，而不是指其到期收益率。]的“飞地”和“洼地”共存，并认为，以金融体系资金配置效率的提高为表征的金融发展过程，就是要实现各市场收益率的统一。 据此，笔者认为，导致我国金融市场利率较高，融资成本长期高企的重要原因在于，起源于行政干预或其他原因，市场上存在着一些刚性兑付但又非常稀缺的投资项目，风险偏好较低却又难以寻找安全投资渠道的资金大规模进入，不断推高投资项目的收益率，形成“飞地”。往往流动性越充沛，收益率上涨得越快。最终这种收益率实际上成为了“无风险收益率”，并作为其他投资项目的参考。因此，社会整体收益率居高不下，融资成本根本降不下来。 可见，降低融资成本的关键，不仅仅在于保持货币宽松，更重要的是要确保不存在收益率“飞地”，实现收益率的统一，从而促使资金在市场间均匀滴灌，而不是形成 “堰塞湖”。[因此，如后文所述，在流动性宽松的情况下，只要不存在收益率“飞地”，市场利率一定会保持在低位，融资成本一定会降低。]本文将先梳理我国市场上存在的一些收益率“飞地”，分析其形成逻辑，并以此为基础，对政府已有政策以及市场后续改革进行简评。 房地产成为刚性兑付的稀缺投资项目的主要原因在于：一是，居民对住房的首次购买和改善购买的需求是刚性的，这是前提条件；二是，政府、银行和房地产捆绑在一起，使市场预期政府始终会为房地产兜底，因为政府要经济增速和财政收入，还要避免银行破产；三是，当时市场上只存在这一种具有刚性兑付而且还具有市场前景的行业。因此，资金蜂拥而入：银行通过开发贷、按揭贷，在政府信用担保下，获利丰厚；个人投资者也从囤积倒卖炒作中赚得盆满钵满。一时，只要与地产沾边，似乎就有无穷尽的回报。结果是，一，银行无心为实体经济的中小企业放款，即便有，也收取非常高的利息；二，在存贷比和贷款行业限制下，银行通过通道业务，仍然将大量资金注入地产及相关项目，根本停不下来；三，个人投资者的胃口被充分调动起来，除了直接买房坐享升值，另外一种可看作个人的“通道”的理财业务，收益率也非常可观。这一过程还导致，每一次流动性注入的时候，都是以资金大规模流入房地产及相关项目而告终，资金价格不降反升。这一过程还出现了自我强化的现象。直到民生问题和环境问题到了无以复加的地步，政府才开始引导资金流向。为了引导资金流向，避免过度集中于房地产业，政府大力推动新兴产业的发展。一是，树立新能源、新材料等新产业作为支柱产业，但这些项目成功率较低，周期较长，对资金并未产生多大吸引力；二是，加大对农业、对中小企业的投资，但由于风险较大，这些行业也不具有吸引力，即使银行有资金投入，也主要是为博得监管当局的认可，便于获得政策优惠；三是，继续推动基础设施和棚户区改造投入，但这些项目周期太长，政府干预较多，不确定性较大，社会参与度不高，对资金也不具有吸引力。政府试图增加投资渠道，形成新的“飞地”，从而分流资金的努力并没有获得成功。房地产依旧是吸金产业，而政府主导的产业结构调整也步履维艰。在房地产之后，最符合刚性兑付和稀缺性要求的投资渠道就是股市了。刚性兑付是因为，一方面，政府在多个场合非常坚决地强调发展多层次资本市场的重要性；另一方面，借鉴发达国家的经验，当创新成为经济增长最主要的推动力时，只有资本市场提供的风险分散功能才能为创新提供资金支持，市场普遍能预期到，作为经济结构调整的重要内容，中小企业的发展已经难以仅仅依靠银行体系提供的融资，而必须借助资本市场在边际上提供资金支持。因此，市场对政府扶持和托底股市的预期非常强烈。至于稀缺性，在房地产已经衰落，其他新兴行业不愿意或者无法进入的条件下，对投资者没有门槛的股市，自然成为投资者的香饽饽。特别是IPO的稳定性，更使投资者趋之若鹜。因此，股市便从房地产手中，接过最理想投资项目的接力棒。结果是，一，以打新收益为代表的近似无风险收益率，成为社会资金收益率标杆；二，融资融券、伞型产品、各种私募和理财产品等，吸引着大量资金进入股市；三是，在股市较高收益率引导下，投资者对其他投资项目的收益率要求水涨船高，致使其他项目融资成本居高不下；四，与房地产繁荣时的情形一样，大量资金只是在股市空转，并没有真正大规模进入实体经济的企业当中，而且因为推高收益率，使融资更难；五，流动性宽松后，股市一般会很快上涨。由此可见，市场分割导致的收益率“飞地”，是造成融资难融资贵问题的直接原因。这种现象的启示主要有：“飞地”出现的原因在于三点：一是，市场开放的不均衡性，以及市场可投资性程度不一致，造成资金对投资项目的介入程度不一样。二是，流动性泛滥，如果流动性能够得到有效控制，这种影响将会得到控制。偏偏在于，2003年以后，因外汇占款井喷等原因，我国流动性是泛滥的。三是，刚性兑付的存在。如果项目得到国家隐性担保，而且这种项目又非常稀缺，投资者当然会强势进入。以前的银行存款也属于这种类型。四是，投资者自身的问题。在社会保障还不够完善的情况下，投资者最看重的仍然是资产的安全性和保值能力。这推动了投资者向这些项目投资的热情。因此，避免“飞地”出现，政府（包括央行，下同）可从以下方面着手：一是进行市场化改革的行业应该注重搭配：数量和投资期限进行组合，避免市场分割，造成资金在某一市场扎堆；二是在市场化进程中，控制好流动性，货币政策应该回归相机决策轨道；三是破除一切明显的和隐性的担保和间接担保（比如银行不能破产，所以只要有银行大规模介入的行业就不会破产，实际上是国家为银行担保的做法间接为该项目提供了担保）；四是对投资者进行教育，提供必要保障，以提高其承担风险的意识和能力。一是，控制流动性、仅对流动性进行对冲的做法是对的（虽然治标不治本），为此，政治局会议以及央行货币政策委员会季度会议等高层会议多次强调保持稳健货币政策，保持流动性适度增长的原则；二是，推行存款保险制度，表明银行是可以破产的，银行大规模投资了的项目不等于获得了国家担保；三是，主张银行理财产品向净值管理发展，打破理财产品的刚兑；四是，加快项目储备，储备新的更多的可投资性更好的项目，供资金选择，比如PPP，比如“一带一路”，比如自贸区等等，解决投资项目稀缺性的弊端。今年6、7月的“股灾”源于政府对股市的调整。对股市进行调整，并不意味着打压，而是促进其健康发展，避免其步房地产之后，成为更大的“飞地”。一方面，在6月中上旬股市持续攀高的时候，数据显示，经济下行压力较大，而2、3、4、5月的降息降准并未实质上改善企业的融资境况，如果继续采取降准操作，释放的流动性只会进一步推高股市。因此，稳增长需要加快对股市进行调整以降低其虹吸效应。另一方面，与房地产一样，股市除了作为投资项目以外，还承担了其他职能：房地产作为主导产业，是经济增长引擎；股市承担了资金融通职能，特别是为创新创业以及新兴产业发展提供资金。对其调整就是要使其回归资金融通的本质，而不是成为资金空转的平台。因此，政府做的以下事情，就是使股市回归，收益率正常化。一是，拟推行注册制，但由于注册制出台可能还要一段时间（《证券法》修改以后），所以就先推出“新三板”。“新三板”实行的就是注册制。此举将使股市大大扩容，而且也在一定程度打破了上市公司难以破产的约束（监管当局不再确保上市公司的经营业绩）。随着市场扩容，规模和深度增加，收益率下行是必然的，特别是无风险收益率下行是必然的。二是，加快和加大IPO的节奏和力度，直接增加市场容量。三是，加大对融资融券及伞型业务等配资业务的清理和规范，防止资金特别是银行资金违规进入股市。四是，近期加大对腐败和操纵股市等犯罪行为的打击力度，在规范制度的同时，更起到了通过减少不正当获利而使股市收益率回归正常的作用。随着收益率“飞地”的消失，市场收益率将回归正常，融资成本将会实质性降低。实际情况如何？股市收益率下降将影响资金（特别是套利和投机性资金）对不同投资项目的需求（即在不同市场的配置）。随着股市收益率下降，以及其他投资机会收益率合理化，债市对资金的吸引力会改善。事实上，在“股灾”出现后，债券市场成为资金追捧的投资场所。债券市场特别是交易所债券市场在今年第3季度和10月份，迎来了一波较大幅度的上涨行情，信用利差和期限利差大为缩小。债券俨然成为新的收益率“飞地”。造成这种局面出现的原因同样不外乎三点：一是，市场上难以找到安全性和收益性俱佳的资产。在房地产、股市这两大收益率“飞地”不复存在、新兴产业前景又不明朗的情况下，市场出现“资产荒”。二是，债券本身安全性较高，并未出现大规模违约现象，仍然是刚性兑付的，同时，债券特别是一些旧券和冷券的价格还比较低，即使作为交易，在经济下行阶段，仍然能博得不错的资本利得，预期收益率比较高。三是，为稳增长和结构调整，以及应对外汇占款减少，央行通过降准、公开市场操作、MLF及PSL等方式不断向市场注入流动性，使市场资金充裕。好在债券是一种锁定未来现金流的产品，认购越积极，债券利率下行幅度越大，因而实际上降低了融资成本，比如新发行债券的价格就比较高。但即便如此，对资本利得的追求，依旧使部分资金在债券交易对手中空转，未能真正进入实体经济中，比如实体经济对信贷的需求较为疲弱，就与银行要求较高的贷款利率有关，而后者又可能与银行通过债券交易赚取较高的收益率有关。考虑到收益率“飞地”是干扰资金配置、造成收益率高企进而推高融资成本的“罪魁祸首”，本文的结论是，消除收益率“飞地”才能降低融资成本，也就是说，在流动性宽松的情况下，只要不存在收益率“飞地”，市场利率就会降下来，融资成本也会降下来。那么，问题是，收益率“飞地”会否再现？从国际经验来看，因具有最完善的市场经济，资金等要素能自由流动，市场并不存在分割，美国未出现明显的收益率“飞地”，其利率水平因而能保持在低位（当然，低利率可能还与低经济增速有关，然而我国股市成为“飞地”的经验表明，低经济增速并不必然与低利率同步）。因此，美国提供了较好的参照。总体上，当前经济社会领域发生的一系列变化，正削弱着“飞地”存在的基础。一是，国务院2014年“43号文”等文件加强对政府债务的管理和规范，淡化政府在地方项目中的作用，有利于推动政府信用担保退出和刚性兑付的打破，特别是近期随着利率市场化推进，违约现象日渐增多，刚性兑付有加速打破的趋势。二是，实体经济市场化改革提速，且更深入，更多领域被放开或准入门槛得到降低，价格改革全面铺开。比如，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》指出，“加快开放电力、电信、交通、石油、天然气、市政公用等自然垄断行业的竞争性业务”。这将大大增加可供投资的市场范围，市场化的运作也更有利于资金跨市场流动，减轻市场分割程度。三是，经济结构调整及全球“再平衡”背景下，中国由储蓄国向消费国转变，进口及对外直接投资的大幅增加，均可被视为疏通资金流向的重要举措，同时，在人民币国际化程度不断提高的情况下，为稳增长而释放的流动性将可以流向境外。这些都能够避免资金囤积在境内而造成资产泡沫。此外，为推动人民币国际化而放开资本项目管制，本身就有利于增强境内外资金流动，避免市场分割造成收益率差异。四是，投资者方面的变化，包括：其一，居民将获得更好的社会保障，有利于提高投资者承担风险的能力和意愿，比如，《建议》在社会保险、养老基金、医疗保险等方面做出了安排；其二，经过“股灾”洗礼，投资者受到风险教育，风险意识提高，有利于正确认识风险和经营风险；其三，大力推动创新创业教育及实践，能逐步弥补中国缺乏的企业家精神，有利于推动投资者由投机者向价值创造者转变，避免投资盲从。可见，避免收益率“飞地”重现，关键还在于加速改革。如果改革足够成功，中国将保持低利率环境，较低的融资成本对于健康的经济发展十分必要。中国经济的未来取决于改革。
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