 所谓SDR，即特别提款权（Special Drawing Rights），是国际货币基金组织（IMF）于1969年创设的一种国际储备资产，旨在补充IMF成员国的官方储备，以弥补布雷顿森林体系中美元和黄金不足的问题。SDR不是一种真正意义上的货币，而是IMF赋予成员国无成本无条件享有的一种权利，即可用其持有的SDR来向其他IMF成员国兑换所需要的货币，用以偿付国际收支逆差，归还IMF贷款，或是支付应付基金组织的利息费用。截至2015年9月，IMF共计分配了2041亿单位的SDR，等值2800亿美元，约占全球非黄金外汇储备的2.4%。SDR是按照成员国在IMF中的份额比例进行分配的，其价值是由一篮子货币所决定，各货币按照其在全球出口和金融市场的份额来确定权重，此次调整之后，人民币将成为第三大篮子货币，美元、欧元、人民币、英镑、日元的占比分别为41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%。 IMF每五年进行一次SDR定值检查，对SDR篮子货币构成及其权重进行必要的调整，确保特别提款权篮子能反映世界贸易和金融体系中主要货币的相对重要性，以提升SDR作为储备资产的吸引力。目前的纳入标准是执董会在2000年批准的，主要包括两方面：一是货币发行国货物和服务出口必须位居世界前列（总额占比1%以上）；二是该货币必须是“可自由使用的”，即在国际贸易支付中被广泛使用（widely used），在国际外汇市场中被广泛交易（widely traded）。可自由使用的概念在IMF的资金操作中起着核心作用，所有基金组织的贷款业务都是通过可自由使用货币或特别提款权来进行的，而且所有借款成员国都有权获得某种可自由使用的货币。该条件关注的是货币的实际国际使用和交易，即成员国能够直接或间接地利用从基金组织获得的货币来解决国际收支融资需求。这不同于某种货币是否自由浮动或完全可兑换。换言之，某种货币在存在一些资本账户限制的情况下，依然可以被广泛使用和广泛交易。 作为全球第二大经济体，中国早在2013年就跃居世界第一大货物贸易国，同时也是世界第三大服务贸易国。2010-2014年，中国大陆在全球商品和服务出口五年均值中所占比重已达到10.6%，位列全球第三位，已远高于成为SDR篮子货币的贸易条件。所以，本次SDR审议的核心即为人民币是否满足“可自由使用”标准。近几年，中国的金融改革开放持续推进并取得显著成效，为人民币国际化创造了宝贵的内外部环境，极大提升了人民币的国际交易和使用，目前已是全球第二大贸易融资货币、第五大国际支付货币。 今年8月IMF发布了SDR货币篮子初步评估工作报告，认为相较于四种篮子货币，过去五年中人民币的国际使用和交易实现了大幅增长，人民币正快速地被广泛运用于各种国际市场工具（见表2），且这种增长趋势是长期可持续的。同时，报告也指出了将人民币纳入篮子货币仍存在的一些技术性问题，主要有三方面，首先，出于为SDR定价的需要，人民币尚缺乏一个基于市场的有代表性的人民币对美元汇率，一方面在岸人民币市场的汇率中间价被认为并非基于市场的实际交易，另一方面在岸和离岸人民币汇率经常存在较大偏差。其次，缺乏具有足够代表性的可用于为SDR利率定价的金融工具。通常SDR利率（ 作为一项储备资产，SDR会根据篮子货币的三个月期国债收益率（欧元采用的是三个月期中央政府债券）来计算利率水平，每周更新一次。SDR利率被用于计算IMF向其成员国发放的贷款所收取的利息，应支付给成员国在IMF的有偿债权头寸的利息，成员国所持有的SDR头寸利息等。同时，该利率还是IMF在发放特定援助贷款，计算投资账户收益等方面的利率基准。）是基于篮子货币的三月期国债收益率形成，此前人民币并无三个月期的短期国债。第三，尚缺乏足够的便于投资者对冲人民币风险敞口的金融工具和途径。IMF成员中的债权国和债务国都需要借助金融工具来对冲以SDR标价的风险头寸，这就要求SDR篮子货币能提供必要的对冲金融工具，且具有足够的流动性。目前，离岸和在岸市场的人民币产品均可覆盖利率和汇率远期、互换、交叉货币互换以及一些期权产品，但相关市场的流动性仍然是顾虑所在。 针对IMF的初审结果，今年下半年以来我国明显加快了相关领域的改革步伐，围绕人民币基础设施、汇率市场化、资本项目开放等推出一系列直指IMF初评建议的改革措施（详见表3）。基于这些努力，11月中旬IMF工作人员的再次评估结果认为，“人民币符合‘可自由使用’货币的要求，建议执董会认定人民币可自由使用，并将其作为除英镑、欧元、日元和美元之外的第五种货币纳入特别提款权篮子”。在这具有关键导向意义的评估结论支持下，执董会最终作出了支持中国加入SDR货币篮子的决定。为确保基金组织、基金组织成员以及其他SDR使用方有充足时间进行调整以适应新的变化，包括人民币在内的新货币篮子将于2016年10月1日正式生效。 （一）人民币加入SDR篮子货币是国际货币体系改革的重要进展 2007年爆发的全球金融危机更深刻反映了以美元为核心的国际货币体系所存在的内在缺陷和系统性风险。事实证明，世界各国储备货币过于依赖一种主权信用货币无法解决特里芬难题，该主权货币当局无法同时兼顾国内外的不同目标，当危机来袭时只能使矛盾更加激化。所以，创造一种与主权国家脱钩并能保持币值长期稳定的国际储备货币，从而避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷，是国际货币体系改革的理想目标。SDR的存在，为国际货币体系向这个方向改革提供了宝贵的希望。但受制于分配机制和使用范围的限制，SDR的作用一直发挥有限，加之其货币篮子的构成过于狭窄，仅反映了发达经济体货币的影响力，随着新兴市场经济体在全球经济总量和国际经贸往来中占比的持续提升，SDR的代表性和吸引力日益下降。加之此前IMF意图提升新兴经济体投票权的努力遭到美国的一票否决，使其国际权威性受到严重挑战，主观上也希望在多元化SDR篮子货币构成上有所突破。可以说，此次人民币被纳入SDR篮子货币，是IMF近些年在国际货币体系改革领域取得的最重要的进展，将为其推进国际储备货币结构多元化，赢得以中国为代表的新兴市场经济体的支持来进一步扩大SDR的使用范围和发行数额，提升SDR在国际货币体系中的影响力奠定坚实基础。 此外，美联储大概率将于近期开启七年来的首次加息，跨境资本回流美国态势明显，国际市场上美元流动性再度呈现紧张迹象。从前几轮美国货币政策转向的历史经验来看，美国大的加息周期到来往往会引发国际金融市场动荡，尤其是新兴市场经济体多次出现因外债偿还困难、本币贬值严重引致的货币危机。值此特殊时点，人民币加入SDR，成为市场认可的储备货币，将有助于补充国际市场流动性，增加各国对外负债和对外支付的币种选项，分散货币风险，从而有利于维护国际金融稳定。 （二）成为SDR篮子货币是人民币国际化的重要里程碑，将为人民币向投资货币、储备货币升级铺平道路 布雷顿森林体系解体后，国际货币体系全面进入信用货币时代，全球市场的“信任”成为一国货币发展成为国际货币的内在要求。被纳入SDR篮子货币，代表着IMF的188个成员国对人民币的广泛信任和认可，是2009年人民币国际化启动以来取得的最重要的历史性成果，将推动人民币国际化进入全新阶段。 从短期来看，直接影响主要有三方面。一是SDR货币构成调整将直接增加外国央行持有的人民币储备资产。目前SDR总值合2800亿美元，如果人民币占到10%的权重，则因SDR货币构成调整将直接增加280亿美元左右的人民币储备资产需求，约占全球外汇储备的0.24%，短期增量非常有限。二是国际评级机构穆迪发布的最新信用展望报告指出，人民币若纳入SDR，将对中国主权信用评级具有正面信用影响。这将给中国主体发行的以人民币计价的各类债券评级带来连锁性正面支持。三是成为篮子货币有助于提升国际市场投资者持有人民币和以人民币支付的信心，从而在一定程度上对人民币汇率形成支撑。 从中长期来看，加入SDR标志着人民币国际化将迈向新的发展阶段，从贸易货币升级至投资货币、储备货币，人民币国际使用的广度和深度将极大拓展。首先，可用于国际市场交易的人民币计价资产将迎来广阔的发展空间。目前，人民币已经是全球第二大贸易融资货币，2015年前10个月中国进出口总额中以人民币计价结算的占比已接近30%，同日元的这一指标相去不远。换言之，人民币在贸易项下的使用已初具国际货币实力，在继续巩固人民币计价结算货币地位的基础上，通过扩大可交易的人民币资产规模，实现人民币向投资货币、储备货币升级将成为未来人民币国际化的重点着力方向。我们以与人民币占比接近的英镑和日元在国际官方外汇资产和国际债券余额的规模加以简单估算（见表4），中长期来看，人民币作为国际官方外汇资产的潜在增量有望达到1493亿美元-1904亿美元，以人民币计价的国际债券和票据余额的潜在增量有望达到3038亿美元-18895亿美元。可以预见，国际储备货币地位引致的自然增长与我国政商层面的主动推动将共同促进国际市场逐步增配人民币资产。但也应注意，我国资本项目开放程度较英国和日本仍有较大差距，这会在一定程度上延缓外国央行及国际投资者增加人民币资产配置的步伐，而且国际投资者会综合多方面因素来决定资产配置，要达到英镑和日元的可比水平可能需要5-10年的时间。 其次，围绕人民币的各类产品创新和投资渠道将不断拓宽。实现上述人民币资产规模增长需要以丰富的可投资产品和渠道为媒介，成为国际储备货币有望从在岸到离岸市场推动人民币投资途径的丰富。一方面，我国债券市场有望实现较快增长，投资主体将日益丰富。从国际经验来看，透明度高、流动性好、风险低的国债和金融机构债往往更受国外央行和大型投资机构的青睐，预计相当比例的增量资金将主要流向我国银行间债券市场。诸多实证研究显示，外国投资者比例提高有助于压低国债长期收益率，随着以境外央行类机构为代表的国际投资者的增多，我国中长期国债收益率有望走低，从而降低整个市场的利率基准，间接带动非金融企业债券市场的发展。另一方面，离岸人民币市场将保持快速发展。成为SDR篮子货币将显著增加人民币资产在抵押、交易等各类市场的被接受度，有利于人民币资金在离岸市场的沉淀，由此将促进各类国际证券交易所和金融机构加快推出更多以人民币计价的离岸证券和衍生产品，离岸人民币债券市场亦将起航，从而有效提升离岸人民币市场的广度和深度，使离岸市场成为我国资本账户未完全开放前人民币境外自由循环的重要平台。 第三，成为国际储备货币有望推动人民币走向多边使用。目前，人民币仍主要集中于中国居民与境外非居民在国际经贸投资往来中的双边使用，在没有我国参与的第三方之间使用极少。成为SDR篮子货币将有力提升人民币在国际市场的公信力，尤其是在“一带一路”的持续推进下，沿线区域与中国经济的紧密联系将进一步强化，人民币在当地市场的影响力有望持续提升，从而可能逐步成为区域内非中国居民之间贸易投资结算货币的选项之一，为人民币走向多边使用奠定基础。 （三）成为国际储备货币将对我国的货币政策、金融改革提出新的挑战 首先，成为SDR篮子货币将倒逼我国加快金融改革开放。成为篮子货币将需要中国进一步提高人民币的“自由使用”水平，IMF、美国等很可能敦促中国进一步放弃资本项目管制，尤其是取消对个人跨境投资、证券交易、衍生品交易方面的限制。在当前我国经济增长进入“新常态”，人民币结束单边升值周期的环境下，监管当局需在维持经济金融稳定与逐步扩大金融自由开放之间寻求平衡，这对监管当局平衡内外部需求，合理把握改革节奏，科学设置改革方案提出更高要求。近期周小川行长在解读“十三五”规划的金融改革时指出2016-2020年间，将鼓励直接融资，到2020年，债券市场余额占GDP比例将提高到100%左右；将有序实现人民币资本项目可兑换，推动人民币成为可兑换、可自由使用货币，预期“十三五”期末时人民币跨境收支占我国全部本外币跨境收支的比例将超过1/3。可见，人民币资本项目将会是未来五年我国兼顾国内外发展需要，扩大资本项目开放的主要方向，由此吸引的增量资金将有助于债券市场扩容目标的实现。 其次，国际投机资本对我国金融稳定的冲击趋向加大。人民币成为权威国际组织认可的储备货币后将增进国际市场对人民币的需求，进而成为国际投机资本的炒作对象。特别是在人民币汇率自由浮动加大，离在岸仍存在利差、汇差，资本项目开放逐步加大的环境下，国际投机资本的炒作可能从流动性、利率、汇率多个方面促使风险的跨境传导，给中国的货币政策和宏观审慎监管带来新的挑战。 第三，人民币成为国际储备货币将对央行的货币政策操作提出更高要求。一方面，成为SDR篮子货币是一个敲门砖，要维持国际市场对人民币的长期信心仍需要以国内政治经济的长期稳定为基础，其中尤其需要我国央行长期维持国内通胀处于较低水平，以有利于币值稳定；另一方面，作为国际储备货币的发行当局将承担更多维护国际金融稳定的责任，这需要我国央行提升对利率波动、汇率波动的容忍度，实施政策时不仅要考虑国内的金融稳定，还需兼顾对国际市场的影响，必要时需要一定的妥协，这对货币当局的政策操作水平提出更高要求。 |
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