 从2015年5月开始，从人民币汇率的价格层面、数量层面与市场层面，探索人民币外汇市场的分析框架。5月的《央观独家┃ 资本外流如何重创中国？》讨论了人民币和外币对外汇出时，境内银行人民币和外币准备金体系如何变化。8月份《跨境流动的“资金”到底是什么？》和9月份《如何辨析“藏汇于民”与“资本外逃”？》则从清算和会计分录的层次分析了中国外汇市场的结构。 除了上面的理论分析外，811汇改前的7月份《人民币国际化的暂时受阻》指出人行应该稳定汇率，否则人民币国际化将告一段落。10月份的《811汇改：对手到底是谁？》和《央行是至尊宝还是孙悟空？》指出人行在离岸干预必胜，但会以人民币离岸市场和人民币国际化为代价的观点。而近期的《维持人民币汇率基本稳定为什么有希望？》，则强调人行有能力维持人民币汇率基本稳定。 两位人行人士撰写的《信用创造、货币供求与经济结构》一书是非常重要的起点。外汇市场不是股票市场。股票市场是一群人持有股票，一群人持有钱，双方有买有卖，但外汇市场则复杂得多，伴随着贷款还款以及汇款导致的银行资产负债同增同减，以及银行创造存款和准备金率下降当中的杠杆结构。 人行此次在离岸的操作，完全是按照《信用创造、货币供求与经济结构》里面提到的离岸人民币市场结构在进行。如果经历了2013年钱荒的研究员和交易员们，还记得6月18日人行那火上浇油的20亿央行票据的话，那么2016年1月离岸市场央行的抛出美元收回离岸人民币的操作，就和那20亿央行票据对流动性的影响完全一样。 除了照章出牌外，人行还吸取了8月份的教训和之后市场干预方面的经验，先后发动心理战（对“投机势力”喊话、媒体力劝储户不要盲目购汇）、行政战（暂停银行业务）、资金战（叫停对外拆借，回收人民币流动性）、外交战（第二批境外央行类机构入市）、宣传战（钉住货币篮子）等，多角度全面进击，和811后用发布会安抚市场相比，大有进阶。 即使市场上很多人惊慌，但也有很多人不惊慌。外汇市场只要不用杠杆，波动率还是很微弱的，简单粗暴的购汇，最后能赚到的钱其实很少，反而是银行先猛赚个手续费。持有外汇的机会成本是人民币产品的收益率，如果没有真实的需要，持有美元对于市场主体来说，教育和探索的价值大于实际的赚钱。 何况对于很多像作者一样，经常关注非美元货币对人民币比价的人而言，人民币对这些货币的波动一直都很大。人民币兑美元一点点的下跌，根本弥补不了英镑近期兑美元的跳水。美元人民币汇率的波动，并没有什么可大惊小怪，想投机一下就尽管投机一下，完全不需要夺路而逃。对股民而言，股市熔断亏掉的钱比人民币贬值多多了。 市场虽安，忘战必危 这一轮对人民币空头的阻击，让全中国看到，在真正的外汇干预中，消耗的只有外汇储备，而其他如中投等各种主权投资主体，并不能对汇率提供任何支撑。这当然不怪这些主权投资主体，因为他们并没有稳定汇率的责任，因此也没有留下足够的外汇存款或高流动性资产，而是持有低流动性的股权投资等。 但我们还记得外汇储备将要达到4万亿美元的时候，大批文章出来研究如何管好用好外汇储备，提出设立类似中投的市场主体，或者对中投注资，在其下设几个相对独立、定位不同的机构等。匪夷所思的是，现在外汇储备还有3.3万亿美元，市场又大喊外汇储备不真实，仿佛4万亿美元的时候，外汇储备真实得可以分给这个那个，但现在一下子就全不真实了。 如果外汇储备真的注资了中投，现在外汇储备必然早就不及3万亿美元，人们肯定更为惊慌，挤兑外汇更为疯狂，5万美元额度定难守住。既想要汇率稳定，给市场主体创造适应波动的时间，又想把储备分出去用来股权投资换取高收益，恐怕是不太容易完成的任务。储备下降了又说不足，那又何必当初冲动地喊着分呢？ 上述冲动瓜分储备的观点，大概出于三个原因：眼光不够长远，不能看到经济周期的变化，中国前些年对矿产公司的投资，如今亏得一塌糊涂，也是这一原因；眼光不够深入，看不到金融市场到底在玩什么游戏；眼光不够务实，看不到理论与实际、实体经济与货币之间存在的巨大差异。 在人们广泛忽视经济周期的情况下，真的用外汇储备购买很多矿产企业，则现在的浮亏或者真亏的规模肯定更为巨大。事实上，金融世界的规则，就是有些人不停赚钱但是一朝亏光，而另一些人则是静待机会大捞一笔，甚至嘴上吹大泡沫，手上伺机捅破，挣前者带血的钱。不了解自己其实是在推土机前捡钱的投资者，必定会被推土机碾压致残致死。 在汇率波动逐渐扩大，人民币资本项目逐渐放松的过程中，中国必须持有一部分低收益高流动资产来应对风险。那些死盯着国际收支平衡表上投资收益项目逆差的人们，除了暴露了自己在理论上不了解国际收支平衡表是现金流表之外，还暴露了他们并不了解金融市场赚钱的模式。巴菲特拿着那么多现金，难道是在浪费机会？难道是在错过高收益？都应该去炒波段搞PE？还要什么偿二代和巴三代？ 如果用期权的视角来看人民银行，那么在投资的角度上，人民银行放弃了可能的高收益，而这种放弃乃是用来购买了“流动”的期权，而在流动性危机到来的时候，人民银行行权，意味着可以低价收购大批错杀资产，而在流动性恢复中一夜赚疯。而从稳定人民币汇率的角度看，人民银行乃是一个保险公司，卖出了维稳这种保险单，那么这个保险公司就要有足够的流动性和偿付率，而不能光追求收益。 市场虽安，忘战必危。只要人民币的汇率客观上还不能自由波动，只要人民币市场主体主观上还不能适应汇率的波动，那么外汇储备就必将如周行长所言，是一个储水池，在下雨的时候存水，在干旱的时候放水。之前在它储水的时候，大家纷纷指责他储水过多，还纷纷想去拿一些灌到自家游泳池里用来游泳。现在它放水，大家又担心会很快没水喝。短视的心态化作短视的行动，必将导致真正的危机。 央行虽大，好战必亡 “天下虽安，忘战必危”的前一句，乃是“国虽大，好战必亡”，这一句被习总多次引用，非常直接，非常警醒，振聋发聩，让人不禁反复诵读，浮想联翩。战国时期的智慧，也适用人民银行。人行在在岸自然是全无敌，在离岸的小市场也是巨无霸。1.5万亿人民币的离岸资金池，对人行不过是一小杯鸡汤而已，说干就干。但美元是人行资产，而不像对联储而言是可以无限创造的负债。尽管外汇储备规模庞大，但毕竟是有限的，并且和人民币130万亿存款存量相比，在目前的汇率水平上毕竟不可能满足所有人的提款需求。而动辄干预大打出手，尽管对于人民币空头是一种威胁，但如果反而是点心债投资者们被清出了市场，那么人民币资产的魅力，又在哪里？ 当然，人民币国际化乃人行所欲也，汇率市场化亦人行所欲也，当这两者暂时冲突的时候，汇率市场化更为基础，更为长远。好的市场机制和市场主体，是人民币国际化的基石之一，暂时放弃人民币国际化的短期进展，换取利率市场化的大利，以及人民币国际化的长期发展，是可以理解的。 除了人民币国际化短期受挫外，丝路基金、亚投行、中拉基金、金砖银行、委托贷款等等，都是外汇储备未来需要支持的项目。尽管具体的出资时间和规模总是有弹性可调整的，但前景毕竟是确定的，在未来几年是确定要做的。如果又要应对储户对外转帐，又要缩小离岸在岸价差，自己还要应对上面的项目，战线是不是有点过长过多？ 目前看来，人行自己大概也很清楚这一情况。现在市场已经经历了0.5%-1%级别的市场波动，不少市场主体已经开始动起来寻找办法，从储户到企业都开始意识到了人民币汇率的问题，特别是长期只会和美元人民币打交道的市场主体，更是如此。而现在离岸在岸价差已经重新收敛，乃是让离岸和在岸连着动起来的好机会。 人民币日间浮动区间还有2%，可以有1300点的浮动范围，央行可以做到中间价盯住一个篮子，而在日间让市场自由在浮动范围内波动。前者表达了央行的政策目标和信号（打消恐慌、维持基本稳定），后者则给市场波动留下空间（适应波动，保证离岸在岸较窄的价差抑制套利）。 具体而言，在岸价格和中间价的差距，已经不像811之后那样紧缩在几十个基点，而是扩大到200基点左右。目前日间波动也早已大于去年7月份的水平，而日间波动乃是关键。即使在岸价和中间价会有差距，但差距大但市场在动，与差距大到市场不敢动相比，还是有本质不同的。市场不敢动，要浮动区间何用？而差距大，恰恰说明2%的浮动区间比0.2%合理。 如果央行自己只是做收缩价差的推手，赚取套利利润，但不影响价格水平的话，就可以形成央行赚钱，在岸离岸汇率联动，并且在浮动范围内波动的效果。不过考虑到央行大概并不专于套利交易，无法和专业外汇套利商们媲美，所以央行套利大概需要比较大的价差才行，过程也可能会暴力一些。如果能让利给境内银行，则对利润下滑的银行们来说，也算是一点利好。银行手上的外汇目前也不少，收掉离岸人民币也是分分钟的事情，此外在岸银行好歹也是离岸人民币的央行，也可以掐一掐拆借。 套利者靠边了，剩下储户们。购汇存在境内的就让银行的外汇存款准备金去应付，大额购汇要汇出的就加强检查，掺沙子控制下速度，等待市场自己的心态和资金流自行调整，储备得以节省，市场也学习到了经验。等波动率逐渐起来之后，再扩大波动区间。当上下限到5%的时候，人民币的浮动就非常自如了，人民币国际化也比必将重新扬帆起航。 各位读者好，本文作者季天鹤将于下周二（2016年1月19日）晚8点，通过微信群语音留言的方式，分析结售汇、外汇存款、外汇储备、外汇市场挤兑等人民币汇率研究基本问题。本次分享会将持续一小时。 |
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