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如何看研报？把各种基本面的因素揉在一起就能逐渐形成一个框架，这才是研究报告真正的价值所在。 文\睿资 最近看了几篇关于同业存单的研报，可以拿来说说我对做宏观研究的一些看法。 今年1-2月份同业存单的发行呈现“量增利升”的走势，对此不同的机构给出了不同的解释。 广发证券认为这是因为中小银行负债端成本抬升，作为中小银行主要负债管理手段，同业存单利率攀升。同时同业存单也是中小行的重要资产，其杠杆去化是一个缓慢的过程，因此同业存单发行和交易规模也不会迅速收缩。 华创证券认为中小银行出于多方面考虑仍然有继续发行同业存单的动机：一是部分同业链条资产端收益率和负债端成本倒挂，只能通过发行同业存单来维系之前的链条运转，不实现亏损；二是在监管落地前银行希望继续做大存量规模（做大基数），为新老划断或考核增量争取更大的业务空间；三是年初银行业务扩张，包括投向实体的资金需要补充资金，同业存单相较传统的存款属于批发型业务，资金获取更为便利； 兴业证券认为同业存单已经成为部分银行的主要负债方式，也有助于银行满足 LCR 等考核指标。而且，银行还尚未进入主动去杠杆的阶段，有动力维系资产。因此，即使发行成本明显上升，银行仍有动力发行存单。 民生证券认为有4方面的原因。第一，由于资金成本与假期因素，春节前后往往是同业存单发行低谷。 因而在春节过后，银行就需要弥补春节期间的资产负债缺口。第二，银行信贷投放在1月份最高，2月份也延续高投放，从而带来季节性的负债扩张需求。第三，期限错配下刚性续作。 银行资产端的贷款、非标等期限较长的资产难以短期变现，而债券投资部受制于流动性指标压力、规模增速目标、会计盈余管理，也难以出售债券偿还同业融资。因而在存单到期后被迫续作。第四，规模扩张冲动 VS 中性货币政策。 当货币政策转向中性，大行的富余流动性减少，中小银行的同业负债首先受到冲击。小银行在增速目标的惯性思维下仍然想维持增速目标，就产生了与宏观货币政策环境之间的矛盾。在这种矛盾下，银行不惜高成本大量发行同业存单。 这些观点有相似的地方也有不同的地方，大致可归纳为操作技术层面的因素——春节因素、工具便利性因素、续作因素等等；基本面因素——银行负债管理的需要，中小行做大规模的需要等等。这里不对各方观点做出评述，而是谈数字与分析之间的关联。 首先，对于数字的变化，用操作技术层面的解释是最容易也是最缺少价值的。因为这些因素要么就是大家都知道的，要么就是只能用来事后解释。举例来说，大家都认为节假日前短期货币市场的利率会上升，假设节前最后一天短期回购利率大幅超过历史同期值或大幅低于历史同期值，技术层面的解释就是央行放了太少或太多的流动性，有何价值？回到同业存单，技术上的解释很难进行定性和定量的分析，比如春节的影响有多大？续作的影响有多大？如果这些因素是短期的、不重要的，那么技术上的解释也就是缺少价值的。 其次，围绕数字变化的盯市分析造就了太多的噪音。每天有无数的研报发布，绝大部分是盯市分析，就如每天股市收盘后的财经节目。据策略咨询公司Quinlan & Associates，每周全球Top 15投资银行发布约4万份研报，而只有不到1%的研报被投资者阅读。换个角度说，机器人做盯市分析的效率和能力都远胜人类，看看体育新闻报道就知道了。电视上放的每日收盘回顾和每日比赛回顾有本质区别吗？对于短期数字变化的跟踪和分析已成为金融分析界的一种狂热病（另一种是美联储拜神教）。每周对同业存款利率的变化做分析有多大的必要？每月一次也没有什么有价值的结论。我也没有看到过哪份月度报告里把同业存款和存款类机构质押式回购利率放在一起进行过比较，难道它们之间是割裂的？ 最后，趋势（长期数字波动）的变化分析需要框架，而不是看图说话。大的趋势往往用一到两张图就能看得很清楚，有价值的分析在于提出逻辑统一的框架，即可以解释过去，又能够提示未来。最常见的错误，就是在不同时期用不同的逻辑去将同一件事情或者有选择的只选取某一段趋势作为证据。以“中小行通过同业存单做大规模”为例，这种需求的动力来自何方？会受到哪些因素的影响？又会反过来影响哪些东西？更重要的是，从什么指标或数据上能在一个长期的维度上反应这种需求的变化。总不能说中小行的同业存单发行量减少了就证明扩规模的冲动没有了，那也太缺乏说服力了。把各种基本面的因素揉在一起就能逐渐形成一个框架，这才是研究报告真正的价值所在。 以上是我对机构研究报告中的“短视”思维范式的一些感想，欢迎有识之士批评指教（本人微信号code42）。如有机会，下次还可以谈谈“固视”思维范式的问题。 央观荐书 这里给大家推荐一本中信出版社即将出版的重磅新书，央行观察专栏作家由曦的《蚂蚁金服》，《蚂蚁金服》讲述的是蚂蚁金服的企业成长历程，为了写就此书，由曦花费一年时间采访了蚂蚁金服的创始人和高管，并对公司发展脉络进行了细致的梳理，本书获得了谢平、盛松成、罗振宇、何刚、李翔等大咖的推荐，对此感兴趣的朋友，可以扫描屏幕下方二维码参与预售入手此书。了解蚂蚁金服一路走来的历程、获取更多互联网金融知识、掌握经营企业的正确打开方式！ |
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