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题记：建议创设消费支持工具，采用SPV利率互换的形式，减少居民贷款当期利息支出，实现向居民需求侧的精准让利，可作为后续央行政策工具箱的储备之一。 消息显示，央行决定于2020年7月1日起，下调再贷款、再贴现利率。其中，支农再贷款、支小再贷款利率下调0.25个百分点，调整后，3个月、6个月和1年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为1.95%、2.15%和2.25%。再贴现利率下调0.25个百分点至2%。与LPR下行可能引发的强烈关注相比，央行下调再贷款利率并得到太多关注，但我们认为，央行下调再贷款利率，可能隐含多重政策意图。下调再贷款利率，最明显的一个效果是增加了使用再贷款的金融机构发放小微、涉农贷款的利差空间，有利于调动机构积极性，也是央行向金融机构让利，鼓励金融机构向实体经济让利的具体体现；同时更深层次看，在6月份LPR下行预期落空后，货币政策调整进入观察期，下调再贷款利率也是央行推动融资成本下行的试水动作，在二季度经济数据发布后，LPR大概率继续下行。同时，我们也应关注到，当前需求端的恢复显著弱于供给端，货币政策主要是在供给侧发力，如何调动需求回暖，货币政策虽力有不逮，但也并非无法作为，建议创设消费支持工具，采用SPV利率互换的形式，减少居民贷款当期利息支出，实现向居民需求侧的精准让利，可作为后续央行政策工具箱的储备之一。供给侧发力后，央行可创设居民消费支持工具作为储备政策尽管5月份经济数据出现边际改善，但也应看到，在疫情冲击之后，供给侧恢复较快，特别是工业生产连续两个月实现了正增长，但需求侧恢复则较为疲软。5月份社会消费品零售同比仍然负增长，特别是占居民消费近一半比例的服务性消费恢复乏力，以端午节假期为例，今年端午三天假期，全国共接待国内游客4880.9万人次，同比仅恢复50.9%；实现旅游收入122.8亿元，同比仅恢复31.2%。需求侧如无法较快恢复，供给侧的恢复最终更可能形成库存与积压。如何支持需求侧尽快走出疫情影响，可能是下半年宏观调控的着力点。也是后续央行货币政策调控需要关注的一个方面。需要指出的是，我们认为，消费信贷并不是一个刺激需求的好方法。消费信贷本质上是通过未来现金流折现支持当期消费，但在疫情之下，居民部门未来现金流必然受损，此时加大消费信贷投放，可能蕴含了更多风险。比照延期还本付息支持工具，采用SPV与机构实现利率互换，进而实现向个人贷款者定向让利可能是一个好方式。央行创设居民消费支持工具，对于金融机构现存的中长期消费贷款，特别是住房贷款，要求金融机构在2021年3月31日前，按一定比例减收个人贷款人利息，对于减收的利息，人民银行通过利率互换工具为金融机构提供利率补贴。截至2020年5月末，我国个人中长期消费贷款（主要是房贷）余额37.7万亿元，按照未来9个月总计减收余额0.25个百分点的利息计算，累计向个人借款人让利942.5亿元，平均每月向借款人让利约100亿元，对于减收的利息，央行通过SPV利率互换的方式向金融机构提供资金支持。采用这种操作，一方面减轻了房贷借款人利息支出负担，有利于居民现金流修复，降低银行个人中长期消费贷款风险；另一方面实现了向个人借款人精准让利，避免了政策套利和虚假补贴，按照每月让利100亿元，实现3倍消费撬动计算，可支持社会消费品零售总额增速1个百分点。再进一步，可采取向个人借款人减收余额0.5个百分点的利息，由央行和金融机构各承担0.25个百分点，以增强政策效果。当然，上述政策工具仅是理论探讨，但如我们分析所言，下半年，宏观调控的重点应在需求侧，在这方面，央行货币政策工具虽作用空间有限，但通过创设新的消费支持工具，也并非毫无作为空间，这一工具完全可以作为央行货币政策工具向的储备之一。说完了这个开脑洞的想法，让我们再回到央行下调再贷款、再贴现利率这个事情上。此次再贷款利率下调，是年内央行第二次下调货币政策工具利率。2020年2月份，央行在增加再贷款再贴现5000亿元专用额度的同时，下调再贷款利率25个BP，一年期支农支小再贷款利率从2.75%将至2.5%，加上此次下调再贷款再贴现利率，年内再贷款利率累计下行50个BP。同期，一年期LPR累计下行30个BP，货币政策工具利率下调力度大于市场利率变动幅度。下调再贷款利率，最直接的效果便是增加了使用再贷款工具的商业银行的利差，有利于调动机构发放小微、涉农贷款的积极性。央行规定了使用再贷款发放小微、涉农贷款的利率上限，例如使用10000亿元新增再贷款再贴现额度发放的小微和涉农贷款，其利率应在5.5%左右，此次下调再贷款利率后，商业银行使用再贷款的利差扩大25个BP，相当于又为商业银行增加了25个BP的“补贴”。央行运用货币政策工具的一个重要目标是引导实体经济融资成本下行，此次下调再贷款利率，虽然暂未有下调后，机构发放涉农、小微贷款利率也应下调的政策要求，但从引导性来看，央行还是在鼓励金融机构继续降低实体经济融资成本。如果将此次再贷款利率下调与6月份LPR保持稳定联合起来看，央行此举似乎有更多隐含意味。6月17日国务院常务会议提出全年金融系统要向企业让利1.5万亿的具体要求后，市场对6月份LPR继续下行形成了较为一致的预期，但6月22日公布的最新一期LPR仍维持上月水平，“降息”预期落空。6月份LPR保持稳定，在全年金融系统向企业让利1.5万亿的背景下，一定程度表明，当前货币政策进入了观察期。货币政策进入观察期的重要前提便是，经济数据呈现了较为明显的边际改善的状况。5月当月，我国规模以上工业增加值同比增长4.4%，实现连续2个月正增长；服务业生产指数同比增长1.0%；工业用电量增速比上月加快，服务业用电量、铁路货运量由降转升；社会消费品零售总额同比下降2.8%，比上月收窄4.7个百分点；1-5月份，固定资产投资同比下降6.3%，比1-4月份收窄4.0个百分点。货币供应量与信贷投放的较高增长对经济回暖起到了支撑作用。2020年5月末，广义货币(M2)同比增长11.1%，比上年同期高2.6个百分点；本外币贷款余额同比增长13%，人民币贷款余额163.39万亿元，比增长13.2%；前五个月，金融机构新增人民币贷款10.3万亿元，同比多增2.3万亿元。在经济数据边际显著改善和流动性持续充裕的情况下，货币政策进入了一个观察期，如此看6月份LPR保持稳定也不难理解。我们认为，央行会根据上半年经济总体运行情况来决定下一步的政策操作，此次货币政策观察期可能会维持到7月底。推动LPR下调最根本的动力在于，要完成全年金融系统向企业让利1.5万亿元年的任务。数据显示，2020年4月份企业贷款平均利率为4.81%，较2019年12月份下降0.31个百分点；4月新发放普惠小微贷款平均利率为5.24%，比上年12月下降0.77个百分点。在结构性货币政策工具的支持下，普惠小微贷款利率下行显著快于普通企业贷款。在金融系统向企业让利1.5万亿任务的压力下，企业贷款利率下行30个BP似乎力度仍不够大。截至5月末，扣除住户贷款、股权融资、政府债券后的社会融资规模存量约为180万亿，按此推算，金融系统实现向企业让利1.5万亿元，整体社会融资成本全年预计需下降70个BP以上。下半年，LPR下行是大概率事件。此次再贷款利率下调也可理解为央行在观察期内为引导LPR下行进行的一次试水操作。下调再贷款利率，关注度相对较低，涉及的金融机构主要是法人机构，同时也只影响涉农、小微等普惠领域的贷款定价，用来作为试探性调控较为适当。
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