「九民会议纪要」颁布后私募基金投资对赌之回购权落空风险评述

本文转自法律出版社

在《九民会议纪要》发布后，对赌法律关系的复杂性得到了相应梳理，对赌权利的不确定性也得到了较大改善，但其中涉及的很多问题仍值得深入探讨和商榷。私募基金所「享有」的对赌权利的落空风险即是其中之一。本文将以股权回购为例试论之。

对赌是私募基金在股权投资活动中常用的一种风险防范措施，主要是为了在投资预期发生偏离情形时，通过行使回购权或补偿权等对赌权利来最大限度地取回投资本金及预期收益。然而，由于对赌所涉利益关系复杂，涉及投资者、目标公司及原股东等众多不同主体之间的不同利益诉求，因此私募基金“享有”的回购权或补偿权未必能够在实践中顺利实现，甚至可能面临权利落空风险。在法律上，这种权利落空风险同样存在，只是这种法律上的落空风险主要源于法律适用问题。一般而言，对赌适用的法律主要是公司、合同、物权等方面的“一般法”以及国有资产和公司上市规管等方面的“特别法”。然而，由于对赌所涉利益关系复杂，事实甄别有时难度较大且甄别结果会存在差异，而这可能会导致不同的法律适用以及不同的法律后果。在特定情况下，甚至可能出现所“享有”的对赌权利实际上并不存在的情形。

在《九民会议纪要》发布后，对赌法律关系的复杂性得到了相应梳理，对赌权利的不确定性也得到了较大改善，但其中涉及的很多问题仍值得深入探讨和商榷。私募基金所“享有”的对赌权利的落空风险即是其中之一。本文将以股权回购为例试论之。

回购权通常是私募基金最在意的一种对赌权利，回购条款通常也是投资协议中最常见的一种约定，可简单示例如下：

根据《九民会议纪要》的规定，如私募基金增资方根据前述条款行使股权回购权，要求目标公司原股东回购其持有的目标公司股权，审判机关原则上应予支持，但如增资方要求目标公司回购其持有的目标公司股权，审判机关则可能不会支持，从而使增资方的回购权落空。《九民会议纪要》的相关规定如下：

尽管《九民会议纪要》有规定，仍需指出的是：

• 私募基金对目标公司原股东“享有”的股权回购权一定会得到审判机关支持吗？私募基金对目标公司“享有”的股权回购权一定不会得到审判机关支持吗？

答案是未必尽然。这可从多个案例分别进行考察。

审判案例：阳亨公司案

▏基本案情：

阳亨公司作为目标公司的投资者股东，要求目标公司原股东履行股权回购承诺并支付股权转让款约3,500万元及相应利息。未果，诉至法院，最终由最高院做出再审裁定。

▏终审观点：

各方约定股权回购需“按规定履行股权受让相关程序”，此为各方合意，而原股东作为国有企业尚未取得这些“按规定履行股权受让的内外部审批手续”，且非其单方可以决定，并由此最终认定股权回购条件不成立，股权回购协议未生效，判决驳回股权回购诉请。

▏法律回看：

原《合同法》第52条第5项规定“违反法律、行政法规的强制性规定”的合同无效（对应《民法典》第153条规定）；《合同法》第45条规定：“当事人对合同的效力可以约定附条件。附生效条件的合同，自条件成就时生效…”（对应《民法典》第158条规定）。

本案特殊之处在于，除上市指标未达标这一股权回购触发条件外，各方还在后续签署的《股权转让专题会议纪要》中对股权转让或回购的条件进行了再次约定，即：

• 股权转让或回购需要“按规定履行股权受让相关程序”。

在案件审理中，这一表述最终被法院解读为“按规定履行股权受让的内外部审批手续”，且满足这一条件方能回购股权系为各方所明知，同时条件具备与否亦取决于政府主管部门是否审批，并非目标公司原股东可单方决定，由此最终认定股权回购条件不成立，驳回了阳亨公司的股权回购诉请。换言之，本案投资者股东对原股东“享有”股权回购权落空，并未产生实际的回购法律效果。虽然本案最终裁判结果与《九民会议纪要》存有出入，但二者之间并无实质性冲突，因为《九民会议纪要》对原股东回购权的支持也是以回购权条款生效且无其他无效事由为前提的。

在讨论对目标公司享有的回购权之前，有必要简单回顾一下“海富公司案”。

审判案例：海富公司案

▏基本案情：

海富公司作为目标公司的投资者股东，认为目标公司净利润指标未达标，现金补偿条款已被触发，要求目标公司及其原股东香港公司和法定代表人陆某向其支付协议补偿款约1,900万元。未果，诉至法院，并最终由最高院再审判决。

▏终审观点：

（1）《增资协议书》约定，海富公司有权从目标公司处获得补偿，并约定了计算公式。该约定使海富公司的投资可取得相对固定收益，脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，该条款无效。（2）原股东香港公司对海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人真实意思表示，应属有效。在目标公司利润未达到约定目标的情况下，原股东香港公司应依约对海富公司进行补偿。

▏法律回看：

《公司法》20条股东：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”

海富公司案是一起被广泛关注和讨论的案件，通常被视为私募基金投资对赌第一案。自该案终审判决后，业内形成的普遍观点是：

• 私募基金与目标公司对赌风险更大，与目标公司原股东对赌风险更小，因为与目标公司对赌会涉嫌违反公司资本维持原则以及《公司法》关于公司股东和债权人利益保护等相关规定。

事实上，海富公司案并非对赌的股权回购案例，而是对赌的补偿案例。然而，由于目标公司无论是回购股权还是实施补偿，均需目标公司向投资者付出相关代价或款项，因此均可能涉嫌违反前述原则和规定，从而导致相关约定无效。有鉴于此，海富公司案的审判观点在后续的目标公司补偿案件以及目标公司股权回购案件中均得到了广泛沿用，这些后续案件也未再引起类似于海富公司案的广泛关注。这种状况一直持续到“华工公司案”的出现。

审判案例：华工公司案

▏基本案情：

华工公司作为目标公司的投资者股东，要求目标公司以及11名原股东回购华工公司所持目标公司股份及支付股权回购款本金约2,000万元及利息，并连带向华工公司支付股权回购款罚款。未果，诉至法院，并最终由江苏高院再审判决。

▏终审观点：

（1）《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。对赌协议签订时，目标公司全体股东均在协议中签字并承诺确保对赌协议内容的履行，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同及其他相关法律文件，支付股权收购款，完成变更登记。这些约定和行为表明，目标公司及全部股东对股权回购应履行的法律程序及法律后果是清楚的，即目标公司及全体股东在约定回购条款激活后，应履行法定程序办理工商变更登记；2011年11月20日，目标公司召开创立大会将公司由有限公司变更为股份公司并一致表决通过新公司章程，新章程虽对公司回购股份做出原则性限制，但同时亦载明符合该章程规定的事由（即减少注册资本），目标公司可回购本公司股份。（2）投资方基于公司债权人身份，有权依据对赌协议主张权利。《公司法》亦未禁止公司回购股东对资本公积所享有的份额。案涉对赌协议无论是对计入注册资本的注资还是计入资本公积的注资的回购约定，均具备法律上的履行可能。

▏法律回看：

《公司法》第142条：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份。”

华工公司案也引起了广泛关注和讨论。有观点甚至认为该案是对海富公司案的否定。实则不然。

• 首先，华工公司案从公司的独立法人地位入手，对目标公司回购投资者股权涉及的公司减资程序进行了可履行性剖析，认为在有协议约定的情况下，目标公司通过履行相应减资程序来回购投资者股权具有可行性。
• 其次，作为独立法人，目标公司通过履行合法减资程序来回购投资者股权，不会违反公司资本维持原则或者损害目标公司股东和债权人的利益。

由此可见，华工公司案并未否定公司的独立法人地位，而公司的独立法人地位也是海富公司案的审理和裁判起点。华工公司案根据其事实和法律可行性认定投资者与目标公司之间的对赌有效，而没有直接基于公司资本维持原则及《公司法》相关规定认定对赌无效，恰恰体现了对公司独立法人地位的尊重。因此，华工公司案不是对海富公司案裁判观点的全盘否定，而是在顺应审判实践发展的基础上对海富公司案审判观点的深化和演进。

需要注意的是，在华工公司案做出终审判决前后，还有一起目标公司股权回购案件做出了与化工公司案相反的判决，即“现代基金案”，而现代基金案认定目标公司回购投资者股权无效的一项重要依据恰恰是：违反公司资本维持原则以及《公司法》关于公司股东和债权人利益保护等相关规定。

审判案例：现代基金案

▏基本案情：

现代基金作为目标公司的投资者股东，要求目标公司以及原股东李某某及其配偶回购股权（按投资本金4000万及年化10%计算）。未果，诉至法院，并由吉林高院一审。

▏审判观点：

对目标公司作为回购主体而言，属于不论公司盈亏，强加给公司对股东的回报义务，属于滥用股东权利损害公司利益和其他股东权益的行为，且不属于《公司法》第74条所规定的关于有限责任公司可以收购股东股权的特定情形，应根据《公司法》第20条认定为无效。

▏法律回看：

《公司法》74条：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。”

通过回顾前述案例可以看出，股权回购权并非法律赋予私募基金的天然权利，股权回购权在实践中能否得到审判机关支持或能否依预期存在显然存有变数，而《九民会议纪要》在这些变数审理方面恰恰是给审判机关预留了空间的。换言之，审判机关在审理这些变数时需要具体案件具体分析，不能一概支持私募基金对原股东的回购权，也不能一概否定对目标公司的回购权。同时，《九民会议纪要》也要求：

• “…人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应适用合同法的相关规定，还应适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题；又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。…”

《九民会议纪要》关于审理对赌案件的要求显然是符合私募基金股权投资实践的。除投资对赌涉及的复杂利益主体和利益关系外，私募基金的股权投资活动本身也是一项复杂的系统工程，会涉及投前调研、文件谈签、投资操作、投后管理、投资退出等诸多环节，而各方在这些环节中的不同行为或举措都最终可能影响相关案件事实的认定以及与此相关的法律适用和判决结果。此外，私募基金的股权投资也可能充满创新安排，比如实践中即有目标公司为原股东的回购责任提供担保的情形以及目标公司法定代表人承担回购责任的情形。《九民会议纪要》显然是考虑到了私募基金的这些股权投资活动特征，给审判机关留下相应自由裁量空间也在情理之中。换言之，《九民会议纪要》给审理私募基金回购权案件提供了方向性指引，但并未做出必然支持或否定私募基金回购权的规定，私募基金所“享有”回购权的落空风险在事实上和法律上始终会存在。

为防止回购权落空，这就要求私募基金在设定股权回购权时，不仅需要对目标公司及其利益关系人进行充分考察，并根据考察情况制定相适的投资协议及回购条款，而且需要从法律上论证这些回购条款的合法性，以免回购条款因违反或不符合法律法规的规定而被认定为无效或未生效。在完成投资操作后，私募基金还需做好投后管理，并根据目标公司及其利益关系人的情况变化以及相关法律法规的规定做出针对安排，包括调整原来签署的相关协议或文件。此外，私募基金还需考虑投资各环节之间以及各行为之间的匹配问题，以免因为相关环节或行为之间冲突或脱节而产生预期上的误差，更需在发生争议时根据事实情况对回购主体的选择、回购成本的认定、回购触发条件的认定、回购责任的承担主体等问题予以充分考量，制定行动方案，以使股权回购权能够得以实现。

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[1] 李亚，中伦律师事务所合伙人；王莉，中伦律师事务所律师；费思敏，中伦律师事务所律师。