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2019年11月14日，《全国法院民商事审判工作会议纪要》正式发布，法学界俗称“九民会”纪要，该纪要紧紧围绕民商事审判中的疑难争议问题，内容涵盖公司、合同、担保、金融、破产等民商事绝大部分领域，通过选取不同利益主体的最大公约数，以期实现各方利益的平衡，统一民商事审判中的裁判思路，进一步规范法官自由裁量权，增强民商事审判的公开性、透明度以及可预期性。 面对近年来不断涌现的各种复杂的公司纠纷案件，该纪要在第二部分“关于公司纠纷案件的审理”中专门使用了25个条文，聚焦审判实践中与有关公司的纠纷中各种“疑难杂症”，提炼出了“含金量”极高的一系列审判专业指导意见，尤其是从保护投融资模式创新的角度，对审判实践中争议较大的“对赌协议”的效力及履行问题，进行有针对性的总结与规范，以便统一该类纠纷的裁判尺度，兼顾资本维持原则、维护交易安全、保护投资者投资创业积极性的多重目的，有效平衡股东、公司及公司债权人之间的利益。 （一） “对赌协议”含义及类型 实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。 从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。 （二）审理“对赌协议”纠纷案件应当遵循的原则 人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。 （三）审理“对赌协议”纠纷案件的处理规则 对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则： 投资方与目标公司订立的“对赌协议”不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。 1. 投资方请求目标公司回购股权的情形 投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。 2. 投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的情形 投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。 关于审理公司纠纷案件的要求，“九民会”会议纪要旨在交易安全与投资安全之间寻求一个合理的平衡点，激发经济活力、增强投资创业保护力度。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”的效力，在没有法定无效情形存在时，在司法实践中基本没有争议，故此“九民会”会议纪要，主要针对投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力认定及实际履行进行规范。 （一）投资方与目标公司签订的“对赌协议”原则上有效 1. “海富投资案”确立了投资方与目标公司的“对赌协议”无效的裁判规则 在曾轰动一时、被称为“对赌协议”第一案的“海富投资案”中（苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案(2012)民提字第11号），最高法院在裁判要旨中，明确将“对赌协议”区分为两类：一是目标公司股东与投资方之间的补偿承诺，因其不违反法律法规的禁止性规定，是有效的；二是投资方与目标公司之间的补偿条款，如果可以使投资者获取固定收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。 在最高法院的这一裁判理由背后隐含的逻辑是，普通的股权投资属于与公司经营业绩高度关联的“风险投资”，公司经营业绩好，股东投资回报就高，如果公司经营亏损，股东可能损失全部股本投资，这也是股权投资与债权投资的本质区别。因此，如果将股权投资的收益模式约定为固定收益，其本质上就成为债权投资，此时由目标公司给予投资方固定收益补偿，会损害公司及债权人的利益，并且认为违反了《公司法》第20条和《中外合资经营企业法》第8条的规定，认定此种“对赌协议”无效。但股东对于投资方的补偿承诺，并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。因此，应当由参与“对赌”的股东给予投资方约定的补偿。 在采取“对赌模式”的投融资交易中，为降低误判目标公司估值的风险，无论是以“赌业绩”还是以“赌上市”为“对赌标的”，投资方都希望在对方“赌输”时自己能够锁定预期的收益，故此“对赌协议”中通常采用的“对赌筹码”主要有两种：一是现金补偿，另一种是股份回购。投资方取得的现金补偿，是一种典型的固定收益；在股份回购模式中，股份回购价格的计算公式为：股份回购价格=投资本金+投资本金*投资本金实际使用的时间/365*年化收益率，其本质上也是一种固定收益。因此，按照最高法院在“海富投资案”中给出的裁判理由，实际上是确立了投资方与目标公司订立的“对赌协议”无效的裁判规则。 “海富投资案”中确立的裁判规则，对资本市场的投融资行为产生的影响效果是，投资方对公司的投资要么是普通股投资的形式，要么是债权投资的借贷形式，不承认投资方在登记为股东的情况下从公司获取无风险的固定收益的行为，该裁判规则，对于防止投资方通过“对赌协议”，将目标公司注册资本抽逃、保护债权人利益、维护交易安全具有重要意义。 2. “九民会”会议纪要承认投资方与目标公司的“对赌协议”原则上有效 伴随着资本市场投融资方式的创新，不同的投资者具有不同的风险偏好与投资需求，那些投资回报希望介于传统股权投资与债权投资之间的投资者，其可能要求的投资回报高于债权投资，但同时希望尽量降低股权投资中信息不对称、代理人成本等风险，既希望分享目标公司业绩增长带来的股权投资收益，又想锁定在目标公司经营业绩无法满足预期时的基本收益。比如优先股融资方式，就是一种以放弃普通股股东权利为代价以获取优先分配固定收益的投资方式。如果将投资者的投资行为简单采取“二分法”，区分为传统股权投资与债权投资，不利于满足不同风险偏好的投资需求，会从某种程度上抑制资本市场的投融资方式的创新。 “九民会”会议纪要规定与最高法院在“海富投资案”中确立的裁判规则相比，从保护投资创业的角度，有一个明显的进步，就是对于投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力，原则上认定有效，即在无法定无效事由存在时，司法实践中主要是指没有《合同法》第52条规定的法定无效情形时，如果目标公司仅以存在股份回购或者金钱补偿约定为由主张协议无效的，法院不予支持。 （二）投资方与目标公司订立的“对赌协议”实际履行的处理规则 对于投资方与目标公司签订的“对赌协议”，在投资方主张实际履行“对赌协议”时，应当根据公司法关于“不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定进行审查，决定是否支持具体诉讼请求。根据“对赌赌注”是股份回购还是金钱补偿，具体分为两种情形处理。 1. 投资方请求目标公司实际履行股份回购义务时的处理规则 在投资方请求目标公司回购股份时，为了防止股东以此种方式抽逃出资，应当根据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。如果目标公司没有完成减资程序，法院应当驳回其回购股份的诉讼请求。 在目标公司业绩未达标，投资方请求目标公司实际履行股份回购义务时，根据上述会议纪要的意见，要求目标公司应当先完成减资程序。根据《公司法》第142条的规定，股份有限公司因减少注册资本可以实施股份回购，同时根据《公司法》第103条的规定，股份有限公司减少注册资本，必须经出席股东大会的股东所持表决权2/3以上通过方为有效。对于有限责任公司，《公司法》第74条没有将减少注册资本作为公司回购股权的法定原因，如果参与“对赌”目标公司是有限责任公司，目标公司如何完成减资程序，公司法及相关司法解释没有明确规定。 2. 投资方请求目标公司实际履行金钱补偿义务时的处理规则 投资方请求目标公司实际履行金钱补偿义务时，应当根据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。目标公司没有利润或者利润不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以根据该事实另行提起诉讼。 会议纪要的该意见，既要保护投资方利益，又要防止作为股东的投资方通过“对赌协议”中约定的金钱补偿条款，变相抽逃出资，破坏公司资本维持原则，损害公司债权人的利益及影响公司正常经营。该意见主要包括两个关键要素：一是在触发“对赌协议”的金钱补偿条款时，应当根据《公司法》第35条的规定，审查是否存在股东假借“对赌协议”抽逃出资的情形；二是目标公司承担的金钱补偿义务的资金来源，必须是目标公司的税后利润，即会议纪要意见，将给予投资方金钱补偿行为的性质，定义为目标公司对股东的利润分配。股东凭借股权获得分红，是股东的固有权利，因此，会议纪要的上述意见，可以将作为股东的投资方从目标公司获得金钱补偿的行为，与股东抽逃出资进行有效切割。 《公司法》第166条规定，公司分配当年税后利润时，如果公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损，应当先用当年利润弥补亏损，弥补亏损后提取利润的10%作为法定公积金；弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，才可以用于红利分配。如果在弥补亏损和提取法定公积金之前分配利润的，股东必须将利润退还给公司。根据上述规定，既然投资方与目标公司在“对赌协议”中约定的金钱补偿在性质上属于利润分配，因此，只有在弥补亏损与提取法定公积金后的税后利润，才能用于投资方的金钱补偿。 从实务操作的角度看，尽管目标公司在运营过程中会因销售产品或服务产生现金流量，换句话讲，目标公司银行账户可能会存有足以补偿投资方的现金，但如果其损益表中显示亏损，则该笔现金不能用于补偿投资方。 3.为了保证“九民会”会议纪要意见在司法实践中能够有效执行，有几个问题需要进一步明确。 （1）投资方与控股股东发生冲突时无法完成减资程序 根据“九民会”会议纪要的意见，在实务操作中可能会遇到一些问题。比如在“华安投资案”（河北华安生物医药股份有限公司、以岭医药科技有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷案（2018）最高法民申5504号）中，在两名股东无法履行股份回购义务需要目标公司承担保证责任时，应由目标公司履行股份回购义务。此时，目标公司首先应当完成减资程序，由于目标公司是股份有限公司，因此，应当根据《公司法》第142条的规定，通过召开股东大会做出股份回购减少注册资本的决议，从而完成减资程序。 如果“对赌协议”未经股东会或者股东大会决议，按照“九民会”会议纪要的意见，目标公司仅以存在股份回购或者金钱补偿约定为由主张协议无效的，人民法院不予支持，即原则上应当认定协议有效。但是在投资方与目标公司控股股东因“对赌协议”触发的股份回购条款产生争议时，比如在“华安投资案”中，投资方股东持有目标公司10%的股份，在另外两名控股股东不配合的情况下，股东大会根本无法做出减资决议，而根据“九民会”会议纪要的意见，在未完成减资程序时，投资方股东起诉目标公司实际履行股份回购义务的请求，将会被法院驳回。 “九民会”会议纪要意见，原则上认定投资方与目标公司订立的“对赌协议”合法有效，相对统一了“对赌协议”合法有效的认定尺度，对于解决融资难问题具有积极意义。但是意见中设置的要求目标公司必须履行减资手续的前置程序，却又增加了“对赌协议”实际履行的难度。如果股份回购条款事先未经股东会决议，作为目标公司小股东的投资方，在依据“对赌协议”请求目标公司履行减资程序往往会遇到障碍，此时，其是否有权以此单独向法院提起诉讼，请求目标公司履行减资程序？还是在请求目标公司履行回购义务的诉讼中一并提出目标公司履行减资程序的要求？上述问题，最高法院如果在司法解释或者指导案例中不予明确，同原有判例所确立的裁判规则相比，可能会更不利于对创业投资的保护。 （2）补偿投资方的资金来源是否包括目标公司以前年度的未分配利润 会议纪要意见，并没有明确目标公司用于补偿投资方的资金来源，是仅限于目标公司当年的税后利润，还是包括目标公司以前年度的未分配利润。比如，投资方与目标公司“对赌”三年的利润业绩，但“对赌”的某一年度目标公司因亏损导致利润业绩未达标，目标公司当年没有利润但以前年度的未分配利润足以补偿投资方，此时是否允许动用目标公司累积的未分配利润补偿投资方？换句话讲，如果投资方与目标公司在订立的“对赌协议”中约定应当使用累积的未分配利润用于金钱补偿，该约定是否有效？还是等未来的盈利年度使用符合《公司法》第166条规定的税后利润逐年补偿投资方？ 如果从防止股东抽逃出资的角度出发，无论是使用当年的税后利润或者是以以前年度的累积未分配利润给予投资方金钱补偿，在目标公司符合《公司法》第166条要求的税后利润足以补偿投资方的情况下，此时从目标公司账户流出的资金，本质上都属于利润分配，也就是说，股东分红与抽逃出资，无论如何都是风马牛不相及的事情。因此，在足以阻隔股东抽逃出资的情况下，按照会议纪要意见鼓励投资创业的精神，在触发“对赌协议”金钱补偿条款时，应当允许投资方从目标公司以前年度的未分配利润获得金钱补偿。 尽管会议纪要通过原则上认定该种“对赌协议”合法有效，从而希望给投资方吃下一颗“定心丸”，但是如果在实际获得金钱补偿环节困难重重，会议纪要鼓励投资创业的美好愿望，在司法实践中很可能成为“镜中花、水中月”。 （3）投资方与目标公司订立的关于金钱补偿的“对赌协议”是否需要股东会表决 在司法实践中，目标公司与投资方订立“对赌协议”的行为，表面上看是以目标公司为一方当事人，其背后其实反映的是目标公司控股股东或者实际控制人的意志。将给予投资方的金钱补偿在性质上定义为利润分配，实际上相当于目标公司对特定股东进行利润分配，从而使投资方作为股东获得了一种优先分红的权利，在股东同为普通股股东的情况下，此举可能会有悖于同股同权的基本原则，对于其他未获得分红的股东，尤其是中小股东而言，难免有有失公平之嫌。 投资方与目标公司订立的“对赌协议”其实是一把“双刃剑”，在“对赌协议”中约定的融资资金全部进入目标公司的情况下，目标公司获得融资后，通常会增加其利润或者防止其因资金链断裂而陷入不利境地。因此，在目标公司实现“对赌业绩”时，全体股东会因此一体受益。但是如果目标公司未达到“对赌”业绩标准，将触发金钱补偿条款，此时目标公司通常要付出较大的现金代价，除了投资方以外的其他股东，可能要承担比“对赌”前更大的损失。 从保护中小股东权益的角度出发，在司法实践中，可能会出现三种情形：一是如果“对赌协议”订立时经由股东会或者股东大会决议，全体股东一致同意参与“对赌”，为了公司有一个更好的明天，作为对价在“对赌”失败时给予投资方这一特殊股东以优先分红权，也就是说，全体股东为了引进融资，同意给予投资方一种类似优先股股东的地位，一旦“对赌”失败，目标公司原股东包括中小股东应当“愿赌服输”。二是尽管“对赌协议”订立时经由股东会或者股东大会决议，但是中小股东对该决议投反对票，此时中小股东是否可以依据《公司法》第74条第（二）项转让主要财产为由，请求公司以合理价格收购其股权？三是“对赌协议”订立时未经股东会或者股东大会决议，此时，中小股东是否可以主张违反《公司法》第20条第1款的强制性规定，以控股股东滥用股东权利为由主张“对赌协议无效”并请求控股股东给予赔偿？上述问题，同样需要通过司法解释或者至少是指导案例来予以明确，否则可能会产生新的利益失衡。【整理摘编：时英平】 |
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