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导读：对赌协议就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。在融资过程中如何甄别对赌协议的核心要点成为重要关注点，本文整理了常见对赌协议的类型、关键关注点及其法律风险，并配合新三板案例供读者决策参考。 一、股权融资常见的对赌类型（一）股权调整型这是最常见的对赌协议，主要约定的是当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩标准时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给股权投资机构。反之，则将由股权投资机构无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给目标公司的实际控制人。（二）现金补偿型该类协议协定，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将向股权机构支付一定金额的现金补偿，不再调整双方的股权比例，反之，则将股权投资机构用现金奖励给目标公司实际控制人。 （三）股权稀释型该类协议约定，目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标实际控制人将同意目标公司以极低的价格向股权投资机构增发一部分股权，实现稀释目标公司实际控制人的股权比例，增加股权机构在公司内部的权益比例。 （四）股权回购型该类协议约定，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将以股权投资机构投资款加固定回报的价格回购其持有的全部股权。 二、常见对赌协议的条件及风险点（一）财务业绩这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。 业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。 提示：与投资者谈判前公司需根据实际情况考虑业绩发展状况，对业绩目标的设定要以客观情况为准，否则业绩不能实现时将面临较重的补足责任。 （二）业绩赔偿公式T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润) T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕 T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3年度同比增长率)〕 以上是赔偿公式的一种，在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度，不少PE、VC与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。 （三）挂牌时间关于“挂牌时间”的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否挂牌。“挂牌时间”的约定不能算是对赌，对赌主要指的是估值。但这种约定与业绩承诺一样，最常出现在投资协议中。 提示：企业需预估挂牌整体进度，建议在现有挂牌进度上多留2到3个月时间，避免出现突发情况延误挂牌进度而承担不利后果。 （四）非财务业绩与财务业绩相对，对赌标的还可以是非财务业绩，包括客户数量、产量、产品销售量、技术研发等。 一般来说，对赌标的不宜太细太过准确，最好能有一定的弹性空间，否则公司会为达成业绩做一些短视行为。建议公司可要求在对赌协议中加入更多柔性条款，而多方面的非财务业绩标的可以让协议更加均衡可控，比如财务绩效、企业行为、管理层等多方面指标等。 （五）回购承诺公司在约定期间若违反约定相关内容，投资方要求公司回购股份。 （六）股份回购公式大股东支付的股份收购款项=(投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿)×(1+投资天数/365×年预期投资回报)-投资方已实际取得的公司分红。 回购约定要注意回购主体的选择。最高法在海富投资案中确立的PE投资对赌原则：对赌条款涉及回购安排的，约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效，但约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效[因由被投公司承担回购义务的对赌条款损害了公司利益和公司债权人利益，违反法律、行政法规的强制性规定而无效（《公司法》第二十条第一款规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益”）]。另外，即使约定由原股东进行回购，也应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定，否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。 三、新三板企业对赌处理方式目前已挂牌的新三板企业有部分存在对赌协议，典型的案例如下： 案例一：皇冠幕墙(430336)-与股东对赌回购2014年3月27日，皇冠幕墙发布定向发行公告，公司定向发行200万股，融资1000万，新增一名股东天津市武清区国有资产经营投资公司（以下简称武清国投），以现金方式全额认购本次定向发行的股份。 同时披露的还有武清国投与公司前两大股东欧洪荣、黄海龙的对赌条款，条款要求皇冠幕墙自2014年起，连续三年，每年经审计的营业收入保持15%增幅；如触发条款，武清国投有权要求欧洪荣、黄海龙以其实际出资额1000万+5%的年收益水平的价格受让其持有的部分或者全部股份。完成定向发行后，欧洪荣、黄海龙以及武清国投所占公司股份比例分别为：46.609%、28.742%以及4.334%。 项目律师就该回购条款的合法合规性发表意见：上述条款为皇冠幕墙的股东、实际控制人欧洪荣、黄海龙与武清国投附条件股份转让条款，双方本着意思自治的原则自愿订立，内容不影响皇冠幕墙及其他股东的利益，条款合法有效。假使条件成就，执行该条款，股份变更不会导致皇冠幕墙的控股股东、实际控制人发生变化，不影响挂牌公司的持续稳定经营。 案例分析： 1、对赌协议签署方为控股股东与投资方，不涉及挂牌主体； 2、即使触发对赌协议，对于公司的控制权不产生影响，进而说明不影响公司的持续经营。 案例二：欧迅体育(430617)-挂牌成功后解除对赌2014年1月22日，欧迅体育披露股份公开转让说明书，公开转让说明书显示，2013年5月23日公司进行第三次增资时，新增股东上海屹和投资管理合伙企业（有限合伙）、上海鼎宣投资管理合伙企业（有限合伙）、上海棕泉亿投资合伙企业（有限合伙），上述股东合计以850万元认缴新增注册资本13.333万元。 增资同时上述新增股东与欧迅体育实际控制人朱晓东签署了现金补偿和股权收购条款，对业绩的约定为：1）、2013年年度经审计的扣除非经常性损益的净利润不低于人民币 760 万元；2）、2014年年度经审计的扣除非经常性损益的净利润不低于人民币 1140 万元；3）、2013 年和 2014 年两年的平均利润扣除非经常性损益的净利润不低于人民币950万元。 但同时也约定在欧迅体育向全国中小企业股份转让系统有限责任公司提交新三板挂牌申请之日起，投资人的特别条款自行失效，投资人依该等条款所享有的特别权利同时终止。增资完成后，控股股东朱晓东，新增资三家投资机构股份占比分别为：65.7%、5.88%、3.53%、0.59%。 律师认为投资协议的签署方为控股股东朱晓东和新增投资机构，对欧迅体育并不具有约束力，投资协议中并无欧迅体育承担义务的具体约定。此外，触发条款的履行将可能导致实际控制人朱晓东所持有的欧迅体育的股权比例增加或保持不变，不会导致欧迅体育控股股东、实际控制人的变更。 案例分析： 1、对赌协议签署方为控股股东与投资方，不涉及挂牌主体； 2、新增股东所持有公司的股份不会影响公司的控制权； 3、双方同时约定，挂牌成功时解除协议双方的权利和义务，消除了股权不确定的可能性。 案例三：公司分红-现金补偿2014年1月22日，易世达披露股份公开转让说明书，公开转让说明书显示，2012年3月易世达完成了一轮增资，引入2名机构投资者，其中，钟山九鼎以货币资金1,648.75万元，认缴 152.37万元注册资本；湛卢九鼎以货币资金851.25万元，认缴78.67万元注册资本。增资完成后易世达占股前两位股东及新增股东的占股比例为：52.27%、24.60%、9.76%、5.04%。 增资同时，新增股东与占股前两位股东段武杰、周继科签署对赌协议，约定公司在2011至2013年间，净利润分别不得低于 2,500 万元、3,300万元、4,300万元，同时2012年、2013年实现净利润累计不低于7,600万元，如未能达成，将对投资方进行现金补偿，如股东现金补足，则要求易世达进行分红以完成补偿。 同时也约定了退出机制：若易事达2014年6月30日前未提交发行上市申报材料并获受理；2014年12月31日前没有完成挂牌上市；且2011年实现净利润低于2000万元，或者2012年实现净利润低于2600万元，或者2013年实现净利润低于3400万元，新增投资机构有权选择在上述任一情况出现后要求公司及段武杰、周继科以约定价款回购或购买其持有的全部或部分易事达股权。 2013年为了不影响易世达在新三板挂牌，对赌协议双方分别发表承诺并签署补充协议，补充协议主要包括：1）当易世达向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起豁免对赌协议所约定的责任和义务；2）当易世达向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起投资方放弃可以要求公司及原股东回购或受让投资方所持有股份的权利；3）投资方转让所持公司股份是，价格不低于经审计的每股净资产；4）若易世达未能挂牌，补充协议约定放弃的权利自动恢复。 控股股东承诺内容为：承诺全部承担增资方基于《增资补充协议》提出的一切包括但不限于支付业绩补偿、差额补偿及/或转让股份的责任与义务，确保公司及其他股东不因上述《增资补充协议》的履行而遭受任何损失。 投资方承诺内容为：根据《增资补充协议》，当增资方向第三方转让股权时，根据买方需要，可要求易事达股东段武杰、周继科也以增资方转让的同等条件转让一部分股权。对此，增资方承诺自公司向股转公司报送申请材料之日起放弃上述权利。 根据券商核查，由于在2012年未能完成业绩约定以及2013年可能不能完成业绩约定，截止2014年3月，大股东段武杰、周继科需向增资方支付的补偿金额合计2,712.38万元至2,991.45万元之间。 中介机构通过对大股东的自由资产进行核查，根据公司股权结构、利润分配政策、累计未分配利润数量以及公司持有现金状况，分析大股东可通过现金分红的形式获得的金额。证明公司股东段武杰、周继科能够在不对公司股权结构产生不利影响的前提下通过自有资金及获取公司分红偿付相关对赌约定款项。同时根据补充协议的约定，在挂牌时解除了协议双方的责任与义务。 案例分析： 1、本案例协议方涉及到了挂牌主体（约定了公司的回购义务），但是在挂牌时通过补充协议解除了该项义务； 2、挂牌前已经触发了对赌协议条款，中介机构通过大股东的支付能力的分析，说明对挂牌主体的控制权、持续经营能力等不产生影响。 3、大股东出具承诺将通过自有资金、现金分红或自筹资金的方式偿还上述业绩补偿等款项，确保不因支付上述业绩补偿等款项而转让其持有的公司股份。增资方亦承诺放弃在其向第三方转让股份时要求股东段武杰、周继科同时转让股份的权利。 根据现有已挂牌公司所包含对赌协议的分析，可以看出，区别于证监会对于拟上市公司的一刀切态度，股转公司在一定程度上接受对赌协议的存在，对于已挂牌公司的定向增资中包含的对赌协议，也在一定条件下允许存在。 可容忍的范围体现在： 1、对赌协议的协议方不能包含挂牌主体，对于可能损害挂牌主体的条款也需要进行清理； 2、由控股股东和投资方进行的对赌协议是可以被认可的； 3、已存在的对赌协议，能在挂牌的同时解除责任和义务最好，不能解除的，中介机构需要分析说明触发对赌条款时，协议方履行义务不会对挂牌主体的控制权、持续经营能力等挂牌必要条件产生影响，以确保不损害公司及其他股东的权利和利益。 综合上述案例可看出，为了不影响公司利益、保护中小股东利益，对赌一般处理方式分为两种：（1）基本上都是先披露了对赌协议的内容，再签订补充协议或/和承诺，说明在公司提交申请挂牌材料或取得挂牌备案确认函时对赌协议失效；（2）或将对赌的责任从企业转移给控股股东、实际控制人个人，在引发对赌条件生效时由股东承担赔偿、补足等责任。
以上关于引进战略投资者签署对赌协议涉及的相关法律问题供读者决策参考。 编者注：本文由北京大成（西安）事务所合伙人陈洁律师、律师助理沈卫玲整理。 |
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