与目标公司对赌的效力认定及相关法律风险防范|PE实务

gzdoujj 2018-01-19

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作者：刘明

采编：刘乃进

本文之发布已获作者授权

摘要：由于私募股权投资机构的投资意愿与目标企业的融资需求具有高度契合性，近年来，私募股权投资行业发展迅速。实践中，投融资双方通常采用签订对赌协议的方式解决信息不对称、估值不准确等问题。2012年，随着“海富投资案”的尘埃落定，大量隐于“水面”之下的因对赌引发的纠纷浮出“水面”，同时在理论界、实务界引发了关于投资方与目标公司之间对赌是否有效的激烈争论。本文从一则对赌案例入手，通过介绍对赌协议及涉对赌协议诉讼的相关背景知识，总结分析实务中投资机构、目标企业、法院、冲裁机构对对赌协议效力的认定依据，探讨如何突破对赌协议效力的认定困境，为裁判者提供可资借鉴的裁判思路，同时为对赌主体如何防范对赌协议的法律风险提供切实可行的建议。

关键词：对赌协议；效力；突破；建议

一、经典案例

2011年4月29日，A私募股权投资基金及8名投资人（投资方，甲方）与碧海公司（目标公司，乙方），邸某、李某（控股股东，丙方）签订《增资协议》，约定：乙方经公司股东大会决议通过，拟向甲方9名特定对象定向增资，非公开发行人民币普通股股票共计1600万股，定向增资完成后乙方股本增至7600万股，注册资本也增至人民币7600万元；本次新股发行的价格为人民币7.25元／股；其中，A基金同意以现金人民币22496750元认购乙方本次非公开发行的310.3万股股票，占本次非公开发行股份总数的19.39375%；本次公开募集资金后，A基金的持股数额为310.3万股，持股比例为占公司总股本的4.0829%；本协议的任何修改、变更应经本协议各方另行协商，并就修改、变更事项共同签署书面协议后方可生效；本协议自各方签署之日起生效，非经各方一致书面同意，不得单方终止本协议。

同日，上述三方签订《补充协议》，约定：如果目标公司未能在本次增资之“交割日”起36个月内完成合格IPO，乙方及丙方有义务以现金方式按照任一甲方要求部分或全部购回（“回购”）甲方所持有的股份。回购价格为：甲方实际投资额再加上每年10%的内部收益率溢价，计算公式为：P=M×N×（1＋10%×T）；其中，P为甲方根据本条就其要求回购的股权可获得的回购价格，M为甲方对乙方已认缴的增资额，N为此次甲方有权回购的股权比例占其总持股比例的百分比，T为自交割日至乙方及丙方实际支付全部回购价格之日的自然天数除以365。该协议第五条还同时约定了业绩承诺条款，即公司净利润指标2011年度应不低于人民币7600万元，2012年度应不低于人民币9880万元；如果这两年中任一年度当期实际净利润低于承诺利润指标的95%但高于75%，届时公司的当期估值根据公式进行调整，调整后，任一甲方可要求乙方和丙方补偿甲方投资成本；如果公司这两年中任一年度当期实际净利润低于承诺利润指标的75%，甲方有权按照本补充协议的约定要求乙方丙方回购甲方在乙方中持有的部分或者全部股份。如果公司在交割日后36个月内实现合格IPO，则自上市之日起，本第五条自动失效。

2013年5月23日，A基金（甲方）与邸某、李某（乙方）、碧海公司（丙方）签订《解除补充协议书》，约定甲、乙、丙三方共同决定对之前签署的《补充协议》提前进行终止。

同日，A基金（甲方）与邸某、李某（乙方），碧海公司（丙方）签订《协议书》，约定：如果丙方未能在本协议签署之日起24个月内成功完成其首次公开发行并上市，或者丙方在上市后一年内出现违法、违规问题，则甲方有权参照以下价格，要求乙方全部或部分回购甲方在丙方中持有的股份。回购价格为：甲方实际投资额再加上每年10%的内部收益率溢价，计算公式为：P=M×N×（1＋10%×T）；其中，P为甲方根据本条就其要求回购的股权可获得的回购价格，M为甲方对乙方已认缴的增资额（扣除丙方已宣告归于甲方所有但未发放及已发放的现金红利，如有），N为此次甲方有权回购的股权比例占其总持股比例的百分比。T为自甲方根据甲、乙、丙三方和其他方于2011年4月29日签署的《增资协议》向丙方缴付增资款之日至乙方及丙方实际支付全部回购价格之日的自然人天数除以365。乙方应确保在甲方提出书面要求后90日内将上述回购价格全额支付到甲方指定的银行账户内。丙方就乙方在本协议项下的义务，向甲方承担连带保证责任。如在上述第二条的期限内乙方未能全额支付回购价格，丙方应向甲方支付未付的回购价格。就乙方回购甲方的股份，甲、乙、丙三方应积极配合办理股权变更手续。

同日，A基金（甲方）与邸某（乙方）签订《补偿协议》，约定：就《补充协议》中约定的有关2011年度业绩补偿事项，各方作出如下约定：1、双方同意由乙方向甲方支付投资补偿金525万元；乙方承诺在本协议生效后的一个工作日内向甲方一次性支付补偿金人民币280万元，剩余人民币245万元在乙方承诺在碧海公司完成首次公开发行并上市交易后的13个月内向甲方支付。如果乙方出现逾期付款的情况，须按照日息千分之一向甲方支付逾期利息；3、各方在《补充协议》中约定的其他条款不变，如本协议所约定的相关2011年度业绩补偿方案与《补充协议》有不一致的，以本协议为准；4、无论《补充协议》因任何原因被终止或解除，均不影响乙方在本协议项下的支付补偿款义务及违约责任。

上述协议签订后，A基金等九个投资方履行了出资义务，碧海公司亦于2012年12月20日变更了相应股权工商登记。2013年5月28日，碧海公司修改公司章程，该章程除载明各股东出资金额及出资比例外，还载明：公司股东除法律、行政法规规定的情形外，不得退股；不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益，若造成损失的，应当依法承担赔偿责任；公司除特定情形外，不得买卖本公司的股份。2013年6月1日，碧海公司召开临时股东大会，通过相关议案，同意碧海公司首次公开发行股票并在上海证券交易所上市，该决议自公司股东大会审议通过之日起二十四个月内有效。后碧海公司向证监会提交了公开发行股票（IPO）申请，但于2014年7月1日被终止审查。该公司现未上市。

2014年7月7日，A基金向邸某、李某发出《关于要求回购股份的通知》，载明：鉴于证监会已根据碧海公司的申请，终止对碧海公司IPO申请的审查工作，并于2014年7月1日发布公告正式公布了该事项。据此，碧海公司已无法在2015年5月23日之前完成首次公开发行并上市，贵方与我公司于2013年5月23日签订的《协议书》中约定的回购条件已成就。现我公司正式通知贵方根据上述《协议书》中约定的条件回购我公司持有碧海公司的全部股份（3.49%），请贵方收悉本通知后立即履行股份回购义务，支付相应回购价款。后因A基金与碧海公司、邸某、李某就股权回购及补偿金支付等事项产生争议，故A基金诉至法院，请求判令：1、邸某、李某按照《协议书》约定向A基金支付股权回购款【按照以下方式计算：22496750元×100%×（1＋10%×实际回购天数／365天），其中实际回购天数为自2011年5月30日至实际回购之日】；2、碧海公司对上述股权回购价款支付义务承担连带责任；3、邸某按照《补偿协议》的约定向A基金支付补偿金245万元。[1]

本案系投资方[2]对目标公司进行高溢价增资时与目标公司及其控股股东对目标公司实现IPO时间、未来业绩进行对赌，若目标公司未实现对赌目标则投资方有权要求目标公司及控股股东回购股权的典型案例。从本案的成因分析，其性质属于股权投资过程中投资方与融资方签订协议进行溢价增资，当投资方预期投资利益无法实现时，触发投资方与融资方事先约定的退出条款，投资方要求融资方返还投资并予以补偿所引发的纠纷。投资方与融资方签订的相关协议在业界通常称为“对赌协议”。

二、对赌协议的定义、构成要素及类型

（一）对赌协议的定义

通常，对赌是指投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定：如果约定的条件出现，投资方可以行使某种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使某种权利。[3]所谓“对赌协议”，就是包含“对赌条款”的协议，在我国主要是由海外私人股权投资基金在投资时所采用。[4]对赌协议也被称之为估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，简称“VAM”）。近年来，在我国私募投资领域被广泛应用。“尽管国内文献众口一词地将对赌协议或估值调整机制（VAM）视为国际资本市场或PE／VC投资的常用工具，但这些概念并不见于域外的法律文件，而是发源于2002至2004年间大摩等境外基金投资蒙牛时设立的一项依业绩调整股权比例的安排，并经2004年蒙牛于香港联交所上市之招股说明书的描述而为公众所知。随后，永乐、太子奶等民营企业与境外投资者对赌失败的悲剧让这一术语广泛流传。”[5]对于对赌协议中补偿条款的性质，有的学者认为是一种为了保证投融资双方在对公司估值无法达成一致时能够把交易进行下去而设计的交易结构[6]。也有学者认为属于非典型合同，并称之为“金融创新”。[7]

对赌协议的产生肇始于私募股权投资的交易需要。通常情况下，作为融资方的目标企业可能因为缺少资金而无法进一步发展，有着迫切融资的需求，而作为投资方也有急于投资赚取利润的需要。但是投资方对融资方的经营状况并不了解，仅仅通过尽职调查也无法摸清融资方的经营情况，投资方处于信息不对称的困境之下，无法对融资方进行精确估值。在这种情况下，投资方与融资方签订协议进行溢价增资，并约定预期目标如约定实现IPO的时间、或约定未来年度要实现的净利润、销售收入等，如果预期目标未实现，则融资方须兑现对投资方的承诺，如回购股权、现金补偿等，以使投资方能够退出目标企业。简而言之，对赌协议是投资方为促成交易、合理确定股权价值、降低投资风险、激励管理层等目标与目标企业、控股股东、实际控制人签订的一种利益平衡工具。

(二)对赌协议的构成要素

从对赌协议的签订主体来看，通常有投资方与目标公司及其股东对赌、投资方与目标公司之间对赌、投资方与目标公司股东或实际控制人之间对赌。对赌的方式分为单向对赌和双向对赌，其中单向对赌是指只约定了融资方补偿投资方的条款，双向对赌是指不仅约定融资方在条件成就时补偿投资方，还约定在条件成就时投资方补偿融资方的对赌方式。对赌的目标主要是对目标公司的业绩对赌、上市时间对赌、市场占有份额等。对赌机制根据对赌主体的不同有所区别，通常分为业绩补偿条款、股权回购条款、估值调整条款。其中，业绩补偿，是指投资时目标企业或原有股东与PE机构就未来一段时间内目标企业的经营业绩进行约定，如目标企业未实现约定的业绩，则需按一定标准与方式对PE机构进行补偿。[8]股权回购，是指投资时目标企业或原有股东与PE机构就目标企业未来发展的特定事项进行约定，当约定条件成就时，PE机构有权要求目标企业或原有股东回购PE机构所持目标公司股权。[9]估值调整，是指PE机构对目标企业投资时，往往按P/E（市盈率）法估值，以商定的P/E值与目标企业当年预测利润的乘积，作为目标企业的最终估值，以此估值作为PE投资的定价基础，PE投资后，当年利润达不到约定的预期利润时，按照实际实现的利润对此前的估计进行调整，退还PE机构的投资或增加PE机构的持股份额。[10]

（三）对赌协议的类型

据新三板论坛统计自2016年3月至2017年3月，在股转系统挂牌的企业中有135家企业签订过308份对赌协议，其中许多公司签订了多份对赌协议。308份对赌协议中，有120份协议中有IPO指标，基本100%有业绩对赌。[11]通过调研发现，投融资双方的对赌协议中关于对赌实现IPO时间、对赌业绩所占的比重最大，主要类型概况如下：

1、对赌实现IPO时间

（1）投资方与目标企业、控股股东对赌，若未在约定的时间内完成IPO，则目标公司、控股股东回购投资方持有的股权。如在对赌协议中约定：如果目标公司未能在本次增资之“交割日”起36个月内完成合格IPO，目标公司及股东有义务以现金方式按照投资方的要求部分或全部购回投资方所持有的股份。

（2）投资方与目标公司、控股股东对赌，若未在约定的时间内完成IPO，则目标公司及控股股东对投资方进行现金补偿。如在对赌协议中约定：目标公司在投资方增资认购之日起36个月内没有成功IPO，则投资方有权向控股股东、目标公司要求现金补偿。

2、对赌未来经营业绩

（1）投资方与目标公司、控股股东对赌，若未完成约定的业绩目标，投资方有权要求目标公司及控股股东回购股权。如约定：目标公司2011年度净利润指标应不低于人民币7000万元，2012年度应不低于人民币10000万元；如果这两年中任一年度当期实际净利润低于承诺利润指标的95%但高于75%，届时公司的当期估值根据公式进行调整，调整后，投资方可要求目标公司和控股股东补偿投资方的投资成本；如果公目标司这两年中任一年度当期实际净利润低于承诺利润指标的75%，投资方有权按照本补充协议的约定要求目标公司、控股股东回购投资方在目标公司中持有的部分或者全部股份。

（2）投资方与目标公司对赌，若目标公司未实现对赌目标则目标公司对投资方进行补偿，控股股东承诺为目标公司提供担保。如约定：目标公司承诺2010年度实现净利润不低于2.4亿元，2011年实现利润不低于5亿元。如目标公司2010年实现年度净利润低于2.4亿元，目标公司应对投资方进行补偿，控股股东承诺担保赔偿。如目标公司2011年实现年度净利润低于5亿元，目标公司应对投资人进行补偿，控股股东承诺担保赔偿。

（3）投资方与目标公司及控股股东对赌，若未完成对赌业绩，目标公司及控股股东对投资方进行现金补偿。如目标公司和控股股东承诺：2010年目标公司的净利润不少于3000万元，若目标公司未达到承诺之利润目标，则投资方有权要求目标公司及控股股东以现金方式向投资方作出补偿。

三、涉对赌协议诉讼产生的背景及类型

（一）涉对赌协议诉讼产生的背景

近年来，随着私募股权投资基金在我国投资活动的日益活跃，“对赌协议”越来越多地被运用到投资领域，因对赌协议引发的纠纷也急剧增加。

备受关注的“对赌协议第一案”——苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波公司增资纠纷案（以下简称“海富投资案”），历经兰州市中级人民法院一审、甘肃省高级人民法院二审、最高人民法院再审三次审理，终于在2012年底尘埃落定。最高人民法院在该案终审判决书中认定：股东[12]与公司对赌的约定，使股东的投资可以取得相对固定收益，该收益脱离公司的经营业绩，损害公司利益和公司债权人利益，违反《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定之规定，该部分条款无效。同时认定，目标公司的控股股东与投资方的对赌承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。[13]

最高人民法院在该判决中对对赌协议效力的认定，被业界人士称为“二分法”，即“投资方[14]与目标公司对赌无效，与公司其他股东对赌有效”。该判决书中确立的裁判规则对投资界产生了极其深远的影响，可谓“一石激起千层浪”。对赌失败的融资企业找到了不履行对赌协议名正言顺的理由--对赌协议无效，这使得很多目标公司撕毁“君子协议”，大量纠纷浮出“水面”。而各地法院对对赌协议效力认定，几乎都遵循了最高人民法院在“海富投资案”中的认定标准：投资方与目标公司的对赌，使投资方的投资可以取得相对固定收益，该收益脱离公司的经营业绩，损害公司利益和公司债权人利益，投资方与目标公司之间的对赌协议无效。

然而，投资方与目标公司之间的对赌协议是不是真的损害了目标公司的利益和公司债权人的利益？如何损害了目标公司及其债权人的利益？投资方是不是目标公司的债权人？在技术层面是否有不损坏公司利益和公司债权人利益的操作路径？这些问题在理论界和实务界都引发了大量讨论。而争议的焦点均回归到投资方与目标公司的对赌协议效力上。以下本文所讨论的对赌协议如无特别说明皆指投资方与目标公司之间签订的对赌协议。

（二）涉对赌协议诉讼的主要类型

司法实践中，该类纠纷产生的直接原因为目标公司、控股股东或实际控制人对赌失败后，不履行对赌协议，投资方提起诉讼要求履行协议。该类诉讼的案由，通常包括公司增资纠纷、股权转让纠纷、合同纠纷、新增资本认购纠纷、股份回购纠纷等。当事人的诉讼地位及诉讼请求主要包括以下情形：

1、投资方作为原告、控股股东作为被告，目标公司作为第三人，投资方要求控股股东履行股权回购义务支付股权回购款及利息，目标公司承担连带责任。

2、投资方作为原告，控股股东作为被告，目标公司作为被告。投资方要求控股股东履行股权回购义务支付股权回购款及利息，目标公司承担连带责任。

3、投资方作为原告，控股股东和目标公司作为被告。因目标公司未完成对赌业绩，投资方要求控股股东及目标公司支付现金补偿。

四、对赌协议的效力认定

理论界和实务界对投资方与目标企业的实际控制人或控股股东之间的对赌协议的效力没有争议，但对投资方与目标公司之间对赌协议的效力争议最大，仁者见仁智者见智。有的学者认为，若从私法观察，对赌协议作为私法上财产自我估值机制的一种形式，可以归结为与附生效条件合同貌合神离而贴近射幸合同的非典型合同，在我国现行法律框架下，私募股权投资中对赌协议的运行不存在任何合法性障碍。[15]但在目前我国《公司法》语境下，基于资本维持原则、债权人利益保护的立场，法院对投资方与目标公司的对赌协议效力持否定态度。而仲裁机构基于尊重意思自治、坚持商业思维的考虑则倾向于持肯定态度。法院与仲裁机构对对赌协议效力不同的认定，均已被大量裁判文书所证实。

笔者通过调研总结，将目标企业、投资方、法院、仲裁机构对对赌协议效力认定及依据概括如下：

（一）目标公司主张对赌协议无效

目标公司在对赌失败后，其主张对赌协议无效的理由主要概括如下：

1、要求目标公司回购股权违反“资本维持”原则。投资方对目标公司进行增资后并成为目标公司的股东，作为目标公司的股东之一的投资方，要求目标公司回购其持有的公司股份，不符合公司法的相关规定，违反资本维持原则。

2、对赌协议中要求目标公司回购股权的条款具有保底性质，违反投资领域“风险共担”的原则。投资方设定的目标公司回购股权的价款加上固定的回报率计算实际利息，构成事实上的“保底条款”。根据最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》规定，保底条款违背了投资领域的风险共担原则，因此对赌协议无效。

3、对赌条款损害了目标公司及公司债权人的利益。对赌协议中关于目标企业对回购股权或支付现金补偿承担责任的约定，使得投资方的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标企业的经营业绩，实质上损害了公司利益和公司债权人利益，因此对赌条款无效。

4、对赌协议中要求目标公司为股东对赌失败后的后果承担连带责任的约定未经股东大会决议，应属无效。《公司法》第十六条第二款规定，“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或股东大会决议。”投资方与目标企业及控股股东关于目标公司对股权回购价款支付承担连带责任或对现金补偿承担连带责任的约定并没有经过股东大会决议，因此该约定无效。

（二）投资方认为对赌协议有效

实践中，投资方主张对赌协议有效的主要理由概括如下：

1、对赌协议是各方当事人的真实意思表示，不违法法律法规的强制性规定。对赌协议的签署是在投资方实现投资收益和融资方寻求低成本融资的共同目标下，经过各方多次激烈谈判和细致周密的尽职调查，在对公司股权估值、投资额、投资期限、退出方式和估值调整责任等诸多事项协商一致的基础上完成的，充分体现了意思自治原则，是各方真实意思表示，且不违反法律法规的强制性规定。

2、对赌协议符合公平原则和等价有偿原则。对赌协议中约定的现金补偿条款是基于投资方在不掌控目标公司的经营管理、目标公司前景不确定、签约双方信息不对称的情况下签订的。投资方以远高于注册资本的对价获得股权，由于在增资时投资方无法准确地对目标公司的股权进行估值，投资方所获取的股权与付出的对价可能严重不对等，因此，约定在目标公司未实现预期利润或未达到目标时，对所占股权溢价款部分进行返还，可以确保投资人的投资与其所获得的股权估值相匹配，符合公平原则和等价有偿原则。

3、对赌协议的实质可以理解为投资方对目标公司的高溢价增资部分系附条件归属于目标公司，当条件未成就时，目标公司以现金补偿的方式退还溢价增资部分。投资方认购的股票的发行价格包括两部分，一部分是股票的票面金额，另一部分是溢价部分。但只有在对赌协议履行后才能确定最终的股票发行价格。如，投资方以3000万元对目标企业增资获取注册资本为600万元所对应的股权，投资方认购股权的发行价格包括两部分：600万元计入注册资本，属于履行确定的出资义务；2400万元附条件归入资本公积金，属于附条件的出资义务，即在对赌目标实现时，完全归属于目标公司，未实现对赌目标时，在现金补偿款额度范围内返回投资方，扣除现金补偿款后的余额归属于目标公司。

4、在溢价增资的额度内对投资方进行补偿不损坏目标公司、公司债权人和其他股东的利益。由于股权的价值本质是对目标公司未来的盈利的估值，这一估值在投资时并不准确，会出现估值过高和过低的问题。因此需要根据对赌目标是否实现对估值进行调整。如，投资方以3000万元换取注册资本600万元的股权，股本溢价达400%，2400万附条件计入资本公积。2400万元系附条件归属公司所有，如果未实现对赌目标，对股权的价值进行重新调整，2400万元不转为公司所有，不存在损害公司利益的问题。如实现对赌目标，投资方获取的股权的价值不存在调整的问题，溢价增资部分2400万元确定归属于目标公司，则公司、公司的股东及公司债权人均受益，所以在溢价增资的额度内进行现金补偿并不损害公司、债权人和其它股东的利益。

5、现金补偿条款是否损害了目标公司及其股东、债权人的利益，不宜脱离履行的实际情况来判断，应结合目标公司的财务状况进行分析。如，在某案件中，目标公司2009年的所有者权益为252 929 736.39元，股东股本为231900000元，每一元出资对应的权益为1.09元，2011年，所有者权益1 615 740 664.58元，股东股本为479 000 000元，每一元出资对应的权益为3.37元，按照对赌协议的约定目标公司应补偿投资方现金197900664.58元，即使对投资方的现金补偿约定全部履行，扣减补偿金后，每一元对应的权益为2.96元。相比2009年度的财务状况，公司和股东的状况都得到改善，并没有受到损害。而2011年目标公司的对外负债是3299 950 170.1元，公司资产是4 915 690 834.68元，即使对投资人支付了现金补偿款，公司债权人仍能得到全额清偿。因此，现金补偿条款并未损害目标公司及其债权人的合法权益。

（三）法院认定投资方与目标公司的对赌协议无效

目前，各地法院对投资方与目标公司之间的对赌协议效力基本持否定态度，主要认定依据概括如下：

1、对赌协议约定的目标公司对赌失败后向投资方承担的责任，损害了目标公司及其他股东、债权人的合法权益。对赌协议中关于目标公司对赌失败后回购投资方持有的目标公司股份、现金补偿或对控股股东的义务向投资方承担连带责任的约定，均会使得投资方的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，应属无效。投资方签订对赌协议时，已经成为目标公司的股东，其以股东身份与公司签订对赌协议，从而在控股股东不履行相应义务时成为公司债权人，获得与公司其他正常商业活动中外部债权人相同等的地位，既会损害公司以及公司其他股东的利益，也会损害公司外部债权人的利益。故目标公司与投资方约定的对赌协议应当认定为无效。

2、违反资本维持原则，损害目标公司及债权人利益。

对赌协议的效力认定不仅受民法、合同法等一般民事法律规范的调整，还受《公司法》等商事法律法规的规制，因此，评价对赌协议的效力应当遵守公司法有关公司资本维持原则的规定。资本维持原则要求目标公司要维持相对于资本额的财产。公司债权人可以在与公司交易中得到最低限度的担保，从而实现对其利益的保护。投资方要求目标公司进行现金补偿意味着弱化公司的债务清偿能力。如果目标公司直接作为补偿主体，必将不当减少公司资产，损害公司及债权人的利益。

3、目标公司对控股股东提供担保未经股东会的决议通过。依据《中华人民共和国公司法》第十六条第二款规定，“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或股东大会决议。”投资方与目标公司及控股股东签订的关于目标公司对控股股东支付投资方股权回购价款或进行现金补偿承担连带责任的约定，未经目标公司股东大会决议并通过时，对赌条款违反了公司法的强制性规定，应属无效。

4、投资方增资入股目标公司，其作为股东与公司间的权利义务相对于公司的债权人与公司之间的权利义务，在法律性质上存在不同。投资方依法应以其认缴的投资额为限对公司承担责任，且应遵守公司章程以及公司法的相关规定，不得滥用股东权利损害公司及公司债权人合法利益，要求目标公司回购股权的约定已超出股东正当权利的行使范围。投资方有权要求目标公司回购股权的约定，系公司以其资产为一方股东对于另一方股东的债务提供连带责任保证。该种约定依法必须经公司股东大会决议通过。即便对赌协议已取得目标公司全体股东的确认，但该协议造成目标公司责任资产的不当减少，使得投资方可以脱离目标公司公司经营业绩获得固定投资收益，损害目标公司债权人利益。[16]

5、约定目标公司对赌失败后回购投资方持有的股权，不符合《公司法》的规定。我国《公司法》对有限责任公司股东请求公司回购其股权的条件有严格规定，并未包括目标公司对赌失败后回购投资方持有的目标公司股权的情形，该约定属于将投资风险转嫁给被投资企业的行为，违背投资原则。

（四）仲裁机构认定目标公司与投资方签订的对赌协议有效

目前，仲裁机构对投资方与目标公司之间对赌协议的效力基本持肯定态度，主要理由概括为以下五个方面：

1、对赌协议是当事人真实意思表示，估值调整符合商业逻辑。投资方对目标企业的估值依赖于控股股东对预期经营状况的承诺，投资方高溢价出资的对价是该业绩承诺得以实现，为了降低风险，投资方要求签订业绩承诺条款。目标企业及控股股东为了获得高溢价的出资，自愿签订对赌条款，目的合法，意思表示真实。投资方认购出资后并不控制目标公司的实际经营，目标公司的经营活动始终由控股股东控制，在这种情况下，业绩承诺条款是帮助投资方在投资之前预防风险、在投资之后化解风险的契约性保护手段，也是鼓励、约束目标公司及控股股东履约践诺的利益激励与责任约束机制。股权回购条款与业绩承诺条款具有相同的性质，也具有相同的功能，是对目标公司和控股股东履行业绩承诺补偿义务实现方式的具体约定，同时构成投资方以高价增资扩股形式投资于目标公司的前提与基础，也是一种契约性保护手段和利益激励与责任约束机制。

2、投资方要求目标公司进行股权回购是基于公司债权人身份而不是股东身份。在江阴市中科蓝天创业投资有限公司、浙江中科东海创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳中科汇富创业投资基金合伙企业（有限合伙）与林某、谷某、武汉施瑞福生物科技有限公司合同纠纷仲裁案中，仲裁机构认为，股权回购条款是一种附条件的合同条款，是投资人与被投资公司或其股东之间达成的，约定在被投资公司未来无法实现投资时承诺的特定事件时，投资人收回投资款的一种安排。在签订对赌协议时，申请人只是外部投资人，而不是目标公司的股东，申请人是以外部投资人身份而不是股东身份与目标公司达成对赌协议。对赌协议是各方以平等缔约主体的身份达成的合同，直接建立的是投资合同法律关系，而不是股东与公司之间的公司法律关系。只有当申请人依照对赌协议实际履行了出资义务、成为目标公司股东后，申请人和目标公司才开始形成股东与公司之间的公司法律关系。尽管投资行为会导致申请人和目标公司之间形成股东与公司的公司法律关系，但此履约投资行为之结果并不改变申请人与目标公司之间依据对赌协议而建立的投资合同法律关系的性质。对赌协议系各方作为平等的商事主体经协商自愿达成的，是各方真实的意思表示，且目标公司的全体股东也一致认可并签署，不涉及《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效情形。因此，申请人系基于其债权人地位要求目标公司按照对赌协议的规定承担回购申请人持有其股权的连带责任，不存在滥用股东地位或权利的情形，目标公司应当承担该连带责任。[17]

3、投资方基于债权人身份要求目标公司回购股权不构成抽逃出资。

关于抽逃出资问题，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第十二条以列举加兜底条款的形式，详细列明了抽逃出资的行为，包括：“……（1）将出资款项转入公司账户验资后又转出；（2）通过虚构债权债务关系将其出资转出；（3）制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配；（4）利用关联交易将出资转出；（5）其他未经法定程序将出资抽回的行为。”仲裁机构认为，投资方要求目标公司支付股权收购价款系基于合同产生的债务，即申请人作为投资合同的一方以债权人身份要求目标公司履行回购义务，与申请人作为股东抽回出资是两个不同的概念，不可混淆。投资方要求目标公司支付股权收购价款是有合同依据、真实交易背景和公平对价基础的，申请人只是按照对赌协议的约定主张权利，不存在违反法律抽逃资本的意图。[18]

4、在现行公司法律制度下，目标公司回购投资方持有的股权具有可行性。《公司法》第七十四条规定了公司回购股权的情形，从文义上理解，《公司法》第七十四条以列举的方式明确了几种有限责任公司可以回购股权的情形，但这条规定也不宜解释为除罗列的回购情形外，有限责任公司就不得以其它方式回购股权。《公司法》第一百七十七条规定减资程序也为有限责任公司回购股权提供了可行的路径，目标公司可以通过履行正当的合法的减资程序回购股权。所以，股权回购条款不仅有效，而且在公司法律制度项下是可以行得通的。

五、对赌协议效力裁判规则的突破

关于投资方与目标公司之间对赌协议的效力问题，各地法院与仲裁机构持有截然不同的态度，在相同的法律适用环境下，这显然是一个需要及时解决的问题。对赌协议的存在，主要基于解决投资方与融资方在信息不对称的情况下如何既能解决融资方的资金需求也能维护好投资方的资金安全而产生，其本身作为一种协议安排具有合理性和必然性。由于对赌协议目前大量存在，且对赌协议不会因法院认定无效而消失，因此解决对赌协议的效力问题具有重要的现实意义。这需要裁判者重新审视对赌协议的效力，改变目前“冰火两重天”的现象。笔者认为，裁判者在审查对赌协议效力时可以考虑以下方面：

（一）投资方在注资前是否履行了充分的尽职调查程序，对赌协议中的业绩承诺是否符合目标企业的实际的经营预期。

对赌协议作为估值调整机制，是针对投资方在进入时难以对被投资企业进行准确估值、投融者双方难以达成一致的困境而设计的，其前提是“估值”。[19]如果投资方在投资时没有尽到合理的尽职调查，恰当的履行估值程序，而只是依靠对赌协议来保障自己不受损失，有违诚实信用原则，也有违反投资领域风险共担原则之嫌。在“海富投资案”中，目标公司及大股东承诺的业绩远远高于公司的实际经营业绩，最高人民法院认为约定的补偿条款“使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益。”因此，投资方与目标公司约定合理的不脱离目标企业正常经营规律的业绩应成为考量对赌协议效力的一个重要因素。

（二）判断目标公司及公司债权人利益是否受到损害时，应根据目标公司的财务状况进行动态分析。

从理论上讲，即使目标公司承担了对赌失败后的合同义务也并不必然导致损害目标公司及公司债权人的利益。在目标公司履行了对赌失败后的合同义务之后尚有足够的经济能力来偿还债权人的债务时，就不存在损害公司债权人的情况。换言之，当投资方作为公司时，其也有债权人，那么投资公司的债权人利益也应该受到保护，如果否定对赌协议的效力，那么投资公司的债权人的利益也有可能受到损害。因此，在不同的案件中，需要对目标公司在投资方注资后资产及其对债务的承担能力与目标公司在接受投资方注资前的资产及其债务的承担能力从财务角度进行对比，对目标公司及其债权人在目标公司履行对赌失败的合同义务后是否受到损害进行动态分析。另外，在投资方能够证明目标公司在履行合同义务后仍然能够保持清偿能力和持续经营状态，那么在这种情况下仍以损害目标公司债权人利益为由否定对赌协议效力难以让人信服。

（三）投资方系目标公司的债权人，不应以投资方系公司的股东而对抗投资方作为债权人的利益保护。

投资方在对目标公司注资后，具有股东和债权人的双重身份，其作为债权人的利益应该予以保护。从契约自由的角度分析，如果双方是在平等自愿、诚实信用的基础上签订了对赌协议，且协议内容符合公平合理、权义对等的契约精神，且并不违反法律法规的强制性规定，那么协议的效力应当予以保护。值得说明的是，在天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业与曹某、山东瀚霖生物技术有限公司合伙协议纠纷案中，山东省高级人民法院支持了目标公司和原股东共同偿还投资人投资款中进入目标公司公积金的部分及相应的资金成本和利息损失。[20]在该案中，笔者认为法院正是基于投资方系目标公司债权人的身份而支持了其上述诉讼请求。

（四）目标公司系国有企业时，对赌协议是否获得国有资产监督管理部门的同意，如未报批或未批准时，对赌条款则可能会被认定无效。

对于国资监管部门的审批对协议的效力影响问题，实践中存在很大争议，有的学者认为以未经监管部门的审批而认定合同无效在法律层面找不得依据。但实践中，许多法院认为，未经国有资产监管部门审批处置国有资产，属于损害社会公共利益的行为，违反了法律法规的强制性规定，从而认定股权回购条款无效。

（五）对赌机制是否公平、合理，是否使得投资方超出其实际投资额的补偿或利益。

在中国国际经济贸易仲裁委员会审理的某仲裁案件中，约定的股权回购价格为全部投资本金外加每年15%的利息和复利，据此计算投资方在三年之后可以收回全部本金以及大约等于其本金三倍的对赌收益和利息，仲裁机构认为这样的结果不公平、不合理，因而对合同约定进行了调整。因此，显失公平、权利义务严重失衡的对赌机制会对对赌协议的效力产生负面影响。

六、关于防范对赌协议法律风险的建议

鉴于目前法院与仲裁机构对对赌协议效力采用不同的认定标准，为能更好的发挥对赌协议的融资功能，避免发生争议，增强对赌当事人的利益预期，提出以下建议：

1、在对赌协议中约定发生纠纷时通过仲裁机构仲裁解决争议。由于目前各地法院与仲裁机构对投资方与目标公司之间对赌的效力认定不同。仲裁机构对投资方与目标公司之间的对赌倾向于认定有效，而各地法院基本认定为无效。因此，投资方与目标公司及股东可以在对赌协议中约定，发生纠纷时由仲裁机构仲裁解决争议。

2、将对赌协议的义务主体由目标公司转变为目标公司的控股股东或实际控制人。由于目前投资方与目标公司之间对赌协议效力存在争议，建议已经与目标公司签订对赌协议的投资方可以通过签订补充协议将对赌对象转变为目标公司的控股股东或实际控制人来防范对赌协议被认定无效的风险。如，在对赌协议中约定的股权回购义务主体是目标公司，该约定效力本身是有被认定为无效的风险，投资方可以通过与目标公司控股股东或实际控制人另行签订关于回购投资人股权的协议，将回购义务主体变更为控股股东或实际控制人。

3、投资方可以采取分期投资的方式，根据对赌结果决定是否再次投资。“对赌协议产生的原因是由于投资方难以对目标公司精确估值而采取的“自保”措施。美国PE／VC实务中克服估值困难的标准做法——分期融资／注资安排——在我国早期的境外PE基金与国内企业的对赌协议中就已经出现，但未引起人们重视。”[21]“2005年凯雷基金（美资）与徐工集团及其子公司徐工机械对赌协议约定：凯雷以相当于20.69亿元人民币的等额美元购买徐工集团所持有的82％的徐工机械股份，同时徐工机械在现有12.53亿元人民币注册资本的基础上，增资2.42亿元人民币并全部由凯雷认购。凯雷须在交易完成的当期支付6000万美元；如果徐工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标，凯雷还将为此股权再支付6000万美元。”[22]换言之，6000万美元的估值差异作为凯雷的或有出资，在入股的第一年末根据徐工机械的业绩目标而确定是否实际投入公司。这样，即使徐工方面对赌失败，公司与股东间的现金型对赌也无须受制于我国公司法的资本管制。[23]因此，投资方可以借鉴凯雷基金的做法，对目标公司进行分期投资，根据目标公司的经营状况决定是否再次投资，这样可以有效避免因对赌发生争议的概率。

[1]参见北京市第二中级人民法院（2015）二中民（商）终字第12699号民事判决书。

[2]“投资方”是指对目标公司进行增资的投资机构，其在增资后成为公司的股东，为行文方便文中统称“投资方”。

[3]刘乃进：《私募股权基金筹备、运营与管理》，法律出版社，2015年5月第1版，第226页。

[4]谢海霞：《对赌协议的法律性质探讨》，载《法学杂志》第2010-1期第 73 页。

[5]刘燕：《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》，载《环球法律评论》，2016年第3期，第139页。

[6]彭冰：《“对赌协议”第一案分析》，载《北京仲裁》2012年第3期，中国法制出版社2012年版。

[7]潘林：《金融创新与司法裁判：以我国“对赌协议”的案例、学说、实践为样本》，载《南京师大学报》（社会科学版）2013年第3期。

[8]刘乃进：《私募股权基金筹备、运营与管理》，法律出版社，2015年5月第1版，第226页。

[9]刘乃进：《私募股权基金筹备、运营与管理》，法律出版社，2015年5月第1版，第227页。

[10]刘乃进：《私募股权基金筹备、运营与管理》，法律出版社，2015年5月第1版，第226页。

[11]参见：http://m.10jqka.com.cn/20170325/c597130409.shtml，访问时间2017年4月21日。

[12]此处的“股东”是指对目标公司增资之后成为目标公司股东的投资方，为行文方便以下统称为“投资方”。