城投转型的五条路径

摘   要

信用专题：城投转型模式及案例分析

当前政策和市场环境下，城投平台转型重要性凸显，中央政府及部委、地方政府有多个文件要求和指导城投转型。同时，转型也是当前市场环境下城投平台自身的迫切需求。城投转型的核心是增加市场化经营和自身造血能力，减少对地方政府支持的直接依赖。

城投转型可凭借现有业务积累的优势，结合区域资源禀赋进行。转型方向可以分为建筑工程企业、地产类企业、公用事业类企业、商业产业类企业、投资类企业等多个模式，具体案例包括金鲁班集团（未上市）、陆家嘴集团（未上市）、上海城投（未上市）、合肥建投（未上市）、盐城高新（未上市）等。

城投转型有利有弊，关注市场竞争力和政府支持意愿的平衡

城投各转型方向都对城投所在区域经济财政实力、资源禀赋提出了较高的要求。部分禀赋较弱的区域，城投转型的难度较大，仍难解除对地方政府的依赖。尽管转型能增加自身造血能力，但市场化业务风险更为复杂，对城投原有机制提出挑战，且可能导致地方政府支持力度削弱。

发达地区已完成转型的城投，市场竞争力较强，信用资质较好；但欠发达地区中，部分处于转型过程中但尚未形成市场竞争力，而政府支持意愿已经开始削弱的城投，估值风险值得防范；部分名义上转型，但实际仍依赖政府支持的城投，需要观察来自政府业务的可持续性和资金到位情况。

信用专题：城投转型模式及案例分析

当前政策和市场环境下，城投平台转型重要性凸显

当前政策环境持续要求推动政企分开和城投平台转型。城投公司一般被称为“地方政府投融资平台”，长期以来其核心职能是政府性项目投融资，以弥补分税制下地方财力的不足。2014年以来，城投监管政策趋于严格和完善，2013年银监会10号文、2014年国务院43号文、2017年财政部50号文、发改委1358号文、2018年194号文等多个政策文件确立了剥离城投平台政府融资功能的原则，要求从人员、资产、职能、信用等方面划清政府与企业的边界，推动平台公司市场化转型。

除了中央政府及部委，地方政府也有多个文件要求和指导城投转型。重庆、四川、陕西等地出台了城投平台转型的指导文件，对城投公司按照职能分类进行处理，仅有融资功能的空壳公司予以清理；兼有政府融资和公益性项目建设运营职能的平台公司剥离融资功能后转为公益类国企；有市场竞争力的商业化平台转型为一般国有企业。

城投转型既是政策要求，也是当前市场环境下城投平台自身的迫切需求。一方面，市场化转型有利于减少城投公司在融资过程中受到的监管限制，如交易所对发债企业的“单50”条件，银行对于政府性项目贷款难度较大等；另一方面，市场化转型有利于壮大企业资本实力，增加企业现金流和净利润，提升自身造血能力，降低融资成本和融资难度，是当前市场环境下城投平台自身的需求。

城投转型的核心是增加市场化经营和自身造血能力，减少直接对地方政府支持的依赖，有必要区分“转型”与“整合”两个概念。当前城投平台存在整合重组，将区域内最主要的城投平台资产规模做大，以期获得更高的信用等级和更低的融资成本。整合重组过程中，也存在划入准公益性、经营性资产，剥离无效资产，促进城投转型的情况；但城投整合不等于转型，如果仅仅是几个公益性业务城投平台整合重组，市场化经营和自身造血能力并未增加，则并不存在实质性的转型。

转型模式：结合自身优势，依托区域资源

城投业务以公益性业务为主，部分还兼有准公益性、经营性业务。按照是否有市场化现金流，城投平台业务分为公益性业务、准公益性业务和经营性业务三大类。绝大多数城投都涉及公益性业务，如城市基础设施建设、土地整理，业务回款直接来源是地方政府；大多数城投也兼有准公益性业务，如棚改、保障房、供水电热气、垃圾处理、污水处理等，有一定现金流，但仅有微薄利润或亏损，需要政府补贴以平衡缺口；部分城投也涉及经营性市场化业务，如贸易、产品销售、房地产、融资租赁、担保小贷等。

城投转型可以凭借现有业务积累的优势，结合区域资源禀赋进行。城投公司转型可供依托的优势可以分为两个方面，首先城投公司长期以来从事基建、土地整理、公用事业等业务，在相关业务领域积累了人才、管理、技术、资金、信用等优势；而且城投公司在区域内与地方政府关系密切，能得到地方政府的大力支持，相关业务具有一定区域垄断性。此外，区域资源禀赋方面，部分地方土地资源稀缺，商业地产、产业地产开发收益可观；部分地方政府持有优质工商产业企业的股权，或有价值的资源开采权可供注入。结合城投公司在这两方面的优势，以及城投转型中的实际案例，我们认为城投转型可以分成以下几个方向：

向建筑工程企业转型

依托建筑施工经验与专业资质、区域内竞争优势和资金成本相对较低的信用优势，实现专业化经营管理，增加企业现金流量。

基建是城投平台最重要的主业之一，部分城投平台除了对外发包业务，也有自有建筑施工业务板块，积累了丰富的建筑施工经验，拥有房建、道路、桥梁建设等专业资质；同时，城投平台在区域内往往具有很强的竞争优势，可能得到政府倾斜；对于建筑施工企业来说关系重大的回款事宜，城投平台可能也具有融资成本相对较低，回款洽谈能力相对较强的优势。

金鲁班集团、维泰股份（831099.CH）、扬州建工（未上市）等企业，以及多家区域性国有建筑工程企业都有此类转型的属性。

该转型方向需要城投平台所在区域有较多的建筑施工项目资源、城投平台拥有成熟的建筑施工经验、专业完备的施工资质、一定的区域垄断优势，和较强的融资和回款能力。

向地产类企业转型

借力城投的核心资源土地，通过土地资产和土地获取优势，保障房等房地产开发建设经验，利用城市区位地段，向住宅、商业地产、产业地产开发运营型企业转型。

土地整理是城投的主业之一，城投公司往往持有较大规模的土地资产；获取土地尽管必须要通过招拍挂，但根据与地方政府达成的协议，可以获得土地出让收入的部分返还，在拿地方面也具有优势。在此基础上，城投平台依托优质土地资源，和已有地产开发经验，从一级土地整理向二级房地产开发转型。

北京城建（600266.CH）、陆家嘴（600663.CH）等发达地区的城投公司有此类转型属性，但随着转型的完成已经逐步去公益化，城投属性弱化而更像区域型房地产开发企业。

地产开发又可以细分为住宅、商业和产业。开发住宅的城投类似于区域性小型房地产商，自行开发建设或者与大型地产商成立合资公司进行开发，城投提供土地资源，并有较强的区域政商关系优势，大型地产商拥有资金、经验、技术优势。商业地产开发的城投在城市核心地段建设写字楼、商场等物业，获取租金收入。产业地产开发类似于园区开发企业，招商引资、建设标准化化厂房、对园区内企业提供水热电气甚至金融服务，获取厂房租金收入和其他服务收入。

向地产开发转型对区域资源禀赋和平台土地资源质量要求较高，而且存在资本开支大的问题。住宅开发要求城投掌握城市核心区位土地资源，而且存在土地占用资本的问题；商业地产回收周期较长，对地段和管理和定位的要求往往较高；产业地产开发需要区域有清晰的规划、较强招商引资能力和产业发展前景，同时地方政府往往要求城投对入驻企业提供优惠，如减免租金、提供担保、小贷等金融服务，有时对城投经营反而造成一定负面影响。

向公用事业类企业转型

城投在区域内经营公用事业具有天然优势，向公用事业类企业转型有助于为城投提供稳定现金流。供水电热气、公共交通等公用事业具有显著的规模效应和较高的准入门槛，而且一般伴有专营权的下发，城投平台可以通过整合政府、区域资源，一方面获得专营权，将区域内零落的公用事业企业进行整合，成立全区域性质的公用事业公司，以发挥规模优势、提高成本管控能力，增加公用事业业务利润；另一方面，公用事业业务关系民生，意义重大，城投平台有优势争取政府支持如贴息和补贴，保障公司正常运营。

公用事业一般具有稳定的现金流，如果整合得当，可发挥规模优势，便于盈利提升和再融资。上海城投、武汉城投（未上市）、南海控股（0680.HK）等公司有此类转型的迹象。

该方向转型也对城投及其所在区域资源禀赋提出了一定要求。首先要求城投在区域内拥有专营地位，和较强的成本管控能力；同时，需要城投所在城市规模较大，公用事业服务具有潜在盈利能力；此外，对公用事业的补贴规模也对区域财力提出要求。

向商业、产业类转型

城投公司可以发展已有的经营性业务，或者通过地方政府整合重组优质商业、产业股权，向商业、产业类国企转型。部分城投原本已经涉及经营性业务，可以发展壮大这部分业务；此外，部分地方政府持有优质工商产业类股权，可以将这类股权划入城投，提高城投市场化程度，对补强平台造血能力有着重要作用。控股优质工商企业股权或持股的城投数量较多，如可克达拉国投（未上市）控股伊力特（600197.CH），兴泸集团（未上市）持股泸州老窖（000568.CH），株洲国投（未上市）控股千金药业（600479.CH）、天桥起重（002523.CH）、宜安科技（300328.CH） 3家上市公司，合肥建投（未上市）控股合肥百货（000417.CH）等，漳九龙（未上市）、宜宾国资（未上市）、郫县国投（未上市）、宿迁产投（未上市）等都可划归此类，地方国资运营型城投多有此类转型迹象。

该转型方向需要城投有较强的产业发展实力，或者对区域资源禀赋要求较高，需要地方政府持有优质的工商产业公司股权。

向投资类企业转型

向投资类企业转型可分为两大类，第一类是通过投资成为控股型集团，第二类是设立产业基金，以产业基金管理人的身份布局区域重点产业和区域外有发展前景的产业。

部分城投直接、间接控股上市公司，实现平台与上市公司目标匹配与优势互补。控股上市公司包括直接控股以及间接控股。直接控股是指城投平台直接购买上市公司股份达到控股的目的，间接控股是指城投平台通过控股上市公司控股股东的及其他方式间接持有上市公司的控股权。

城投平台出于业务战略发展、产业投资布局、同类业务整合、参与民营企业纾困、提升资产质量、扩宽融资渠道等多方面动机，近年来频频有入股上市公司的案例，如徐州新盛（未上市）入股维维股份（600300.CH）等。上市公司具备城投平台战略需要的产业概念、业务布局，城投平台具备政府支持、区域资源等一系列优势。通过控股上市公司的方式，城投平台可以增加融资渠道，朝资源整合、独立市场化运作更进一步。

部分城投通过设立产业基金，注重长期价值投资，积极布局区域内战略性新兴产业和重点发展产业，增强企业潜在造血能力。部分城投平台结合财政资金、自有资金，通过设立产业基金的方式整合资金，撬动社会资本。通过设置产业基金的方式，城投平台可发挥资金的引导作用及乘数效应，一方面有助于服务区域内产业发展，另一方面也有布局高新技术产业等前景较大的产业，可以为平台业务多元化扩张、提前锁定新利润增长点奠定基础。这类企业包括亦庄国投（未上市）、盐城高新等，以国有资本投资运作为主业的城投平台具有此类转型的痕迹。

该转型方向对于城投平台资金丰裕程度、投资能力都提出了较强要求，既需要有足够的资金进行投资，也需要市场化机制、专业投资人才、完善的风控制度增加投资胜率和赔率，控制风险敞口。

从具体案例看城投转型

向建筑工程企业转型：金鲁班集团

专精路桥建设，参与各级项目建设。山东金鲁班集团有限公司（下称“金鲁班集团”）是德州市六大平台之一。金鲁班集团原隶属于德州市公路局，在德州市路桥改扩建、公路养护领域处于垄断地位。基于丰富的建筑工程经验、出色的建设质量、特级资质牌照、过硬的技术能力，金鲁班集团通过资产划转、业务整合的方式聚焦路桥建设发展，前后参与多项国家级、省级路桥项目建设。

依托自有优势，省外战略布局。金鲁班集团致力于打造“项目争取、资源整合、改革保障”三大平台，依托丰富的建筑工程经验、特级牌照资质、作为六大市级平台与地方政府的密切关系等优势，积极参与项目建设，业务逐渐向省外扩张，开发了云南、四川、陕西等省外市场，现阶段主营业务遍及全国20多个省、市、自治区。根据评级报告，由于工程承揽能力提升，金鲁班集团新签工程合同额呈增长趋势，2019年新签合同22.06亿元，同比增长42.51%。“新冠肺炎”疫情影响下，金鲁班集团2020年1-3月依然实现营业收入64,063.47万元，同比增长7.21%。

向地产类企业转型：陆家嘴集团

陆家嘴从土地整理起家，依托区域土地资源优势，向商业地产为基础的企业进行转型。上海陆家嘴（集团）有限公司（下称“陆家嘴”）形成以房地产业务为主，金融业务为辅的发展格局。陆家嘴的战略转型从2004年开始，平台将主营业务由原来单一的以土地整理为主向土地整理与功能性商业地产项目建设并重转型，并逐步演变为以商业地产项目为公司的主营产品，成为陆家嘴金融贸易区的城市开发商。2015年起，陆家嘴决定通过“跨界”经营，逐步改变一业为主的现状，打造以商业地产为基础，商业零售及金融投资领域并进的核心业务格局。

目前，陆家嘴在地产方面已形成了长期持有物业租赁为主、短期住宅及部分商业销售为辅的业务发展模式。公司地产开发向上海浦东的前滩、张江科学城、川沙新市镇核心区域纵深延伸，天津红桥区及苏州高新区等上海市外项目持续推进，2020年1-3月新增持有物业招租及住宅项目去化情况良好，带动公司整体收入盈利增长。目前公司的张江科学城、川沙新市等区域项目仍有较大规模的投建计划，后续资金投入与现金回笼之间的平衡仍值得关注。金融业务方面，公司形成了“证券+信托+保险+基金”的基本业务架构，为进一步发展成为金融控股企业奠定了基础。

地产相关业务成为营收贡献中坚力量。2017年至2019年，陆家嘴分别实现房产销售收入42.57亿元、204.06亿元和99.45亿元，房产租赁收入33.99亿元、37.05亿元和41.92亿元，物业管理收入10.29亿元、13.15亿元和16.54亿元，金融业务收入21.15亿元、20.09亿元和23.84亿元。公司2017至2019年房产销售业务综合毛利率分别为44.31%、68.10%和65.74%，房产租赁毛利率分别为77.25%、72.54%和68.08%，地产相关业务为陆家嘴营收贡献中坚力量。

向公用事业类企业转型：上海城投

渗透公共事业产业，打造稳定现金流量。上海城投（集团）有限公司（下称“上海城投”）目前有路桥、水务、环保和置业4大核心业务板块。其水务、环保是典型的公共事业类产业。公司水务板块具有较强的区域垄断性，现金流稳定；环保业务产业链健全，具有行业竞争力，发展潜力足；置业业务涵盖商品房、保障性住房等业务，目前在建项目面积较大，项目储备丰富；路桥板块受通行流量增长影响显著，营业收入增长明显。根据评级报告，2017年至2019年，上海城投水务板块分别实现收入101.63亿元、102.32亿元和110.41亿元，环保板块分别实现收入42.46亿元、41.13亿元和59.96亿元，置业板块分别实现收入52.08亿元、88.44亿元和60.54亿元，路桥板块分别实现收入26.83亿元、30.66亿元及33.92亿元，公司各板块业务发展向好，年均综合毛利率均在20%以上。

通过优质资产注入、专门化业务经营、资本运作，成功转型公共事业综合服务商。2004年至2005年，上海市政府先后将市政资产经营发展有限公司等资产陆续划入上海城投，初步形成上海城投水务、交通、市政、环保资产实体。2007年，上海城投将旗下房地产业务进行整合并成立置地集团。2008年，原水股份向上海城投定向发行股份，通过非公开发行与现金支付相结合的方式收购上海城投环境集团和置地集团100%股权，并更名为上海城投控股股份有限公司。2011年，上海城投通过无偿划转的方式取得阳晨B股控股股权。由于B股市场融资功能丧失以及流动性缺失等诸多原因，上海城投将环境集团从城投控股分立、和阳晨B股整合成立上海环境，上海环境于2017年3月31日于上交所上市。

上海城投通过“优质资产注入、专门化业务经营、资本运作”三板斧运作，成功实现了从“政府投融资平台”向“城市基础设置和公共服务整体解决方案提供商”的转型，其经营范围也从设立之初的公路、水厂等大批城市基础设施建设项目的投融资建设发展为路桥、水务、环保和置业并举。

向商业产业类转型：合肥建投

政府股权划拨注入商业资产，商业百货及农林运营双管齐下。2006年6月，合肥城建投资控股、合肥交通投资控股、合肥建设投资公司三家主要业务覆盖合肥市交通、电力、天然气、水务、市政项目等方面的城投公司合并成为合肥建设投资控股（集团）有限公司（下称“合肥建投”）。成立之初，公司主要承担合肥市公共设施的投融资建设，充当政府重要的投融资平台角色。2008年，合肥地方政府通过划拨股权的方式，将丰乐种业（000713.CH）、合肥百货等商业资产注入了合肥建投，合肥建投开启了从纯公益性企业向商业类企业过渡的进程。

商业产业蓬勃发展，2019年收入贡献逾40%。2019年，合肥建投实现总收入235.66亿元；实业经营板块实现收入128.68亿元，同比增长5.39%，毛利率为16.68%。实业经营板块收入中，百货零售板块实现收入101.79亿元、同比增长1.14%。百货零售板块包括百货、家电、超市连锁等细分领域，截至2020年3月末，合肥百货共有直营百货门店26家，经营面积达80.81万平方米。

投资类转型：盐城高新

盐城高新市场化股权投资促转型，截至2020年3月底已投资规模近20亿。盐城高新区投资集团有限公司（下称“盐城高新”）通过下属子公司进行市场化股权投资开展转型工作。2018年5月，盐城智能终端产业园区开发运营有限公司将盐城盐龙湖创业投资有限公司（下称“盐龙创投”）股权无偿划转至盐城高新，盐龙创投成为盐城高新的主要股权投资主体。通过市场调查、公司调研、股权投资或产业基金投资等方式，盐龙创投志在从市场挖掘超额收益。根据评级报告，截至2020年3月末，公司认定23家被投资公司计入可供出售金融资产、18家企业投资计入长期股权投资，合计金额为19.15亿元。

投资收益稳步提升，经营风险或需关注。2017年至2019年，盐城高新分别实现投资收益0.23亿元、0.31亿元、0.47亿元，投资收益稳步提升。股权投资一般注重长期价值发现，预计投资效益具有滞后性，相关投资风险或需持续关注。

思辨：转型难度和转型利弊

城投转型对区域资源禀赋要求高，部分区域较难实现城投转型

城投转型对区域资源禀赋要求较高。目前阶段，无论是哪种转型方向，都对城投所在区域经济财政实力提出了较高的要求，如建筑施工方向发展需要区域建筑项目丰富、回款能力强；地产方向转型需要区域土地价值高，有产业发展前景；公用事业转型需要区域经济繁荣，公用事业经营有利可图，或政府财政支持能力较强；商业产业转型需要地方政府持有高价值的工商产业类企业股权，如上市公司或地方特色的酒企、药企等；投资类转型需要地方财政实力强，可以提供母基金资金来源，并能承受一定损失。

部分经济财政实力较弱和无优势产业的区域较难实现城投转型。经济财政实力较弱的和无优势产业的区域，本身禀赋有限，城投转型的难度较大，仍难解除对地方政府的依赖。这类城投有些另辟蹊径，以打造经营性资产的方式进行“转型”，如将资产出租给政府或其下属单位，以租金的方式获取来自政府的收入，如管廊租赁收入、管廊等资产管理收入、房屋租赁收入等。这类型收入名义上是经营性收入，实际直接来自政府，与地方政府财力密切相关；且常常存在拖欠租金，形成应收款项的现象，并不能认为完成了市场化转型。

转型后存在市场化业务经营风险，且政府支持力度可能削弱

尽管能增加自身造血能力，但市场化经营业务各有风险。典型城投平台的风险主要与地方政府相关，主要关系到政府支持能力和支持意愿；而市场化业务的风险是多方面的，如建筑类企业的项目获取、欠款征收风险；房地产企业的融资和监管风险；公用事业企业的利润微薄，成本控制风险；工商产业企业的行业景气度变化等风险；投资类企业投资失败、项目难退出风险，市场化业务风险的复杂程度、应对难度可能远超过典型城投平台面临的风险。

市场化转型对城投机制、人才、管理、思想等多个方面都提出了挑战。城投原有的类政府部门、类事业单位管理体制，在市场化转型之后可能面临严峻挑战，城投公司需要对机制、人才、管理、思想等各个方面进行革新，以应对更为复杂的市场化经营情境。

城投转型可能导致地方政府支持力度削弱，市场认可度下降。城投转型的最大风险，除了市场化业务经营风险，更在于金边属性淡化，政府支持力度削弱，从而遇到再融资受阻的情况。随着城投从公益性企业转型为市场化企业，某种意义上来说不再是城投而是普通的竞争性国企，地方政府对企业的支持意愿可能显著削弱，市场认可度也可能随之下降。

综合来看，城投公司可以根据自身经营业务、区域资源禀赋优势，选择适合的转型方向；但经济财政实力较弱的区域，城投转型难度可能较大，通过市场化业务提升公司收入、利润、现金流的潜力有限。城投转型有利于增加自身造血能力，增强市场竞争力，但也可能导致与地方政府关联度削弱，市场认可度下降。

我们认为，目前城投转型仍然需要依托已有的特色资源禀赋，实现综合利益最大化。虽然发达地区已有完成转型的城投平台有较强的市场竞争力，但是很难实现生搬硬套式的推广，对于欠发达地区，部分处于转型过程中但市场化竞争力尚未形成，而政府支持意愿已经开始削弱的城投，估值风险值得防范；同时，对于部分名义上转型，但实际仍依赖政府支持的城投，需要观察来自政府业务的可持续性和资金到位情况。