蒋炜：以贵州茅台为例，谈现金流折现估值方法在《价值投资应具备的思维方式》一书出版后，陆续收到了一些...

昵称44696133 2020-11-06

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在《价值投资应具备的思维方式》一书出版后，陆续收到了一些读者的留言。其中，第1版P125中，关于使用现金流折现模型，来计算茅台内在价值的段落，有部分读者比较困惑，其中具体的计算过程是怎样的？

乐观假设，未来10年净利润依然可以保持15%的增速，那么到2027年净利润将达到1092亿；中性假设未来10年的复合增速为12%，10年后的净利润将达到838亿；保守假设未来10年的复合增速只有10%，10年后的净利润将达到700亿。

目前中国30年期国债收益率是4.22%，保守起见我们取折现率为8%；同时，假设10年后茅台进入了稳定增长阶段，中国进入发达经济体，永续增长率与通货膨胀的长期增长率2%保持一致。

按照第1种乐观方案，折算的内在价值为12477亿；按照第2种中性方案，内在价值为9919亿；按照第3种保守方案，内在价值为8505亿。

当时，这一段内容我是在2018年9月底时写作的，所以在计算其内在价值时，所选取的自由现金流值是参考的2017年年报所披露的数据。

我的电脑上，当时是有一张这样的Excel表格，分为乐观、中性和保守三个档次。针对乐观假设，未来10年，每年的增长率为15%，然后再结合2017年自由现金流270亿，就可以逐年推演出来每一年的预期自由现金流数值，才结合折现率8%，就可以将未来10年，每一年的自由现金流给折现回来，就是上图中的折现现金流。

我们以，第3年折现现金流的计算公式为例子，在Excel表格中所设定的公式如下：

D9=D8/(1+B4)^D7

分子取第3年的自由现金流值。分母取（1+B4）的N次方，其中B4数值即为折现率8%，这地方的N就取D7单元格的3。

永续年金价值：

B10=K8*(1+B3)/(B4-B3)

假设第11年的增长率，取B3（永续年金增长率），乘以K8单元格，就是第11年预期的自由现金流；分母，取B4（折现率）减去B3（永续年金增长率）。

永续年金价值的折现值：

B11=B10/(1+B4)^10

计算逻辑是第11年的永续年金价值，经过10年在8%的折现率基础，给折现回来后，其折现值为多少。

内在价值：

B12=SUM(B9:K9)+B11

计算逻辑是，将第1年至第10年的“折现现金流”数值进行求和，然后再加上永续年金价值的折现值，就是贵州茅台的现金流折现的内在价值。

那么，两年多的时间过去了，这两年我也都去茅台镇参加了年度股东大会，在茅台镇参观了酒文化中心，了解华夏文明中白酒的历史渊源。以及红军当年在这地方所留下的历史故事。离开了茅台镇就产不出来茅台酒，奠定了茅台酒的稀缺属性。最重要的，还是与红色革命联系在一起的历史故事，在一些重要的国宴场合、外交场合，茅台酒具有无可替代的地位。

2020年中秋节前，茅台酒的一批价也是首次突破了3000元，虽然出厂价还是维持在969元，但是通过渠道改革，将一些经销商的配额收回，与京东、苏宁等电商渠道合作，其实是间接的提高了出厂价，也提高了上市公司的盈利能力。2020年，贵州茅台的预计净利润可达460亿。如果，未来10年，其增长率还可以维持15%，永续增长率取2%，折现率为8%，按照这样的乐观假设茅台的内在价值将达21257亿元。相对于2018年底，我写书时计算的内在价值12477亿元，提高了70%多，在其他估值参数不变情况下，主要还是这两年茅台的盈利能力超预期的大幅度增长。