👍👍👍两段式自由现金流估值模型之探讨 一般来说，

一般来说，估算企业内在价值都采用两段式自由现金流估值模型，第一段是未来3-10年相对比较容易确定企业增长率的时间段，

第二段是此后到永续大致采用GDP增速或者0增速的时间段。

也有采用一段式或三段式的，一段式就是假设企业从现在到永续，增速都一样。

而三段式就是第一段比较有把握推算增长速度，第二段大致推算出一个稍微低一些的增速，第三段就是直到永续的增速。

我个人认为，两段式可以兼顾一段式和三段式。我在EXCEL表中做了一个两段式估值模型，如下图。我认为，第一段看清楚企业今后10年的增长率比较难，即使只看清楚5年也挺难的，所以选5年以下比较合适。如果觉得只能看清三年，那么第4年和第5年的增长率设成永续增长率就行了。如果把第1年到第5年的增长率都设成永续增长率，那么这个模板就成了一段式自由现金流估值模型。如果把第1-3年设成一个增长率，4-5年设成另一个增长率，那么这个模板又成了三段式自由现金流估值模型。

需要注意的是，我图中的公式为了在EXCEL中能看出来，在每个公式的等号前加了字母。实际使用中，等号前的东西要去掉，而且等号后的相关字符要换成EXCEL中某一格的代号。熟悉EXCEL的朋友应该容易理解这点。

这里要说明一下，第6年及之后的现金流那个公式，计算出来的现金流是折算回第6年年初（也就是第5年年底）的现金流，对这个现金流再折现到当下的话，应该除以1+d的5次方。有的朋友在这里除以1+d的6次方，容易产生数据的偏差。

现在以长江电力为例，说说一段式自由现金流估值。注意，我这只是一个简化的例子，并不代表这个估值是准确的。长江电力2019年末的净利润为215亿，大致算了一下它近5年净利润的涨幅，大约年增速为3%。长江电力作为水电为主的公司，其净利润是比较可信，我们近似地把这个作为它的基期自由现金流。而且长江电力具备永续特点，假设它今后每年都能获得3%利润的增幅且不需要再增加大额固定资产投入。

如果我们把2倍无风险收益率（最近货币基金收益率大约只有3%）作为折现率，即6%。那就可以简单估值如下：

修来计算：永续价值为=249.24*（1+3%）=8557.24

永续价值贴现为：=8,557.24÷1.06^(5)=6394.96

这么看的话，长江电力目前的内在价值为7382亿，而当前（2020年10月31日）的市价为4312亿，相当于打了大约6折，要求不高的话可以买入。但是！！！有的朋友可能不这么认为。他们认为长江电力永续增幅不可能有3%,在不扩大产能基础上，主要靠提价作为增幅基础，电价事关基本民生，不能随意涨，所以应该设定永续增幅为0。如果这么看的话，那么对长江电力重新估值如下：

修来解：第6年以后的自由现金流为：以第5年249.24做为基础来算，公式249.24/折现率0.06=4154，自由现金流折现的3104是怎么算出来的？4,154÷1.06^(5)=3104。

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上图与郭永清讲的中国石化，中国石化是一段式0模型.的计算公式。而上图是两段模型，第6年及以后是0增长，的计算公式方法完全不同，像我这种刚学之人稍不注意就会算错。

这么一来，长江电力的内在价值只有4091亿，低于目前市价，不仅不应该买，而且应该卖出。所以你看，对企业永续增幅的不同判断，对企业的估值会产生比较大的差距。

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这么一来，长江电力的内在价值只有4091亿，低于目前市价，不仅不应该买，而且应该卖出。所以你看，对企业永续增幅的不同判断，对企业的估值会产生比较大的差距

好的,我们接下来探讨一下企业存续年限对于估值的影响。下面3个图分别是5年以后企业再存续9999年、100年、50年，折现率设为5%，现金流固定的情况，还是一段式估值。

修来解：存续100年，50年的是如何计算的？

9999与100，50年最后的自由现金流折现值相差很小，如果我算不来，就按9999那样子去计算。

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可以看出，如果一个企业能存续50年以上，基本上可以说这个企业是永续型企业，估值差别不是很大，基本上是19倍PE左右（当然这是在设定永续增幅都为0的情况下）。那么假如一个企业只能存续10年呢？看下图。

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修来问：其估值只有7.8倍PE了，好像是自由现金流折现值之和

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其估值只有7.8倍PE了。所以一个企业是否能长续存在对于企业的内在价值来说特别重要，即使一直不增长，也有19倍左右PE。这就解释了为什么很多价值投资者喜欢贵州茅台，而不喜欢一些创业类企业的原因。因为贵州茅台存续50年以上基本上没什么问题，而一些创业类企业可能10年以后早就不在了。这个估值还没考虑市场波动。一旦市场上的投资者知道这个企业10年后将不复存在，那么很可能会低价抛售，从而造成踩踏。

当然现实生活中，我们不太可能买近五年没有增长的企业。那么我们下面再对比一下下面这两家企业。一家能存活105年，近5年增长率为15%，之后以3%的增速发展。大约贵州茅台可以看作这类型的企业，那么它的估值为76倍PE。而茅台现在的市场价是47倍PE。这大概是还有人继续买入贵州茅台的原因吧。当然有人会说，茅台接下来五年不会有15%的增速，估计只有10%，那么5年以后呢，假如算4%如何?内含价值是87倍PE。

修来问：76倍PE了，87PE，好像是自由现金流折现值之和，见下图。

好的，再看另一家企业。夸张一点说，它只有10年寿命。但最近5年增速很大，每年增长30%。之后就没增长了。那么它的估值只有22.5倍PE。比上面这家类似贵州茅台的企业差不少。而且我们如果手上有这家企业的话，可能时刻担心它会被市场抛售，遭受双杀。

当然，明知一家企业只有10年寿命，我们一般人是不会去买它的。很多情况下，我们不知道这个企业到底能存续多长时间。这时候，我们假定它也是永续的，但对于这类确定性比较弱的企业，既然我们冒着高风险，那么我们应该追求高收益，把折现率设高一些，比如15%甚至20%。此时即使我们假设它能永续，而且能维持收益不下跌，其估值也只有14倍PE。

所以我们判断企业，最主要的还是判断企业未来是否能长期存续？未来大致的增长速度会是多少？企业保持这样的增长速度是否需要不断投入资金？至于企业当下的增长速度，其实对于它的内在价值来讲，有一定的意义，但不是关键。