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一、首家上市的“迷幻蘑菇”公司
Compass Pathways（CMPS.O，简称“公司”）是一家英国精神疾病药物研发商，专注于裸盖菇素疗法。
据公司给出的第三方统计数据，全球有超过3.2亿人患有重度抑郁症（Major depressive disorder，简称“MDD”），有1亿患者属于难治性抑郁症（Treatment-resistant depression，简称“TRD”）。
TRD指患者在接受了两种或两种以上的抑郁症疗法后，病情仍未得到有效缓解。
据估计，与非TRD的MDD患者相比，TRD患者的直接医疗费用要高出2-3倍，自杀率要高出7倍。
“迷幻蘑菇（Magic Mushroom）”，即“裸盖菇”，是一种原产自墨西哥的蕈类，其成分“裸盖菇素（Psilocybin）”有着高度致幻性。
“迷幻蘑菇”在全球绝大多数国家和地区受到管制。在美国，裸盖菇素及其活性代谢物Psilocin被列为“一类管制药物”，即存在高度滥用风险，不得公开进行处方及销售。
那么，“迷幻蘑菇”和被视为全球精神医学领域公认难题的TRD有什么关系呢？
过去十年，许多学术机构的研究已经证明，裸盖菇素有助于治疗精神健康疾病。早期研究表明，患者在一次性大剂量服用裸盖菇素后能迅速减轻抑郁症状，许多患者的抗抑郁作用可持续至少6个月。
因此，美国食品药品监督管理局（FDA ）和美国药品管理局（DEA）允许在临床研究中使用裸盖菇素来治疗一系列精神疾病。
不过，裸盖菇素疗法目前仍处于研发阶段，在全球均无获批上市的药物。
（裸盖菇素通过中枢系统神经治疗精神疾病的机制）
2020年9月，公司在纳斯达克交易所发行美国存托凭证（ADRs）。公司在IPO中出售了750万股，高于预期的670万股，扣除承销折扣和佣金后的筹资额为1.19亿美元。
IPO 发行价为每股17美元，高于每股14-16美元的预期区间。IPO当日股价上涨70.6%，收于29美元，公司当日市值已接近10亿美元。
上市后，公司股价连续多日大幅波动。截至上周五，股价收于38.8美元，较IPO发行价溢价126%，目前市值为13.5亿美元。
（来源：Google Finance）
这家“迷幻蘑菇”公司上市后受投资者追捧的程度，不禁让人想到此前的大麻股。
加拿大大麻股Tilray（TLRY.O）在2018年7月上市时的发行价为17美元，仅两个月之后股价飙升至300美元。
截至上周五收盘，股价为5.6美元。
全球市值最高的大麻股Canopy Growth Corp（CGC.N、WEED.TO）的股价在2018年底曾涨至59美元的高位，截至上周五收盘，股价为17.8美元。目前66亿美元的市值，较最高时已蒸发七成。
Compass Pathway会重蹈大麻股的覆辙吗？
二、未实现营业收入，亏损仍在扩大
此前，美国做空机构香橼（Citron Research）表示强烈看多Compass Pathway。
但香橼的看多报告中并未给出任何财务分析和估值预测，只是表示极其看好公司业务的未来，并将2020年称为“致幻药复兴之年”。
显然，香橼认为致幻药将是资本市场的下一个风口。
（来源：Citron Research）
事实上，Compass Pathway目前仍是一只“概念股”。所谓概念，也就是一厢情愿信其有，但实际上还连个P都没有。
公司没有任何获批上市的药物，也没有营业收入。
公司披露的各期营业亏损和净亏损均较上一年同期扩大。
2019年，营业亏损和净亏损分别为2120万美元和1960万美元，分别较2018年扩大69%和48%。
2020年上半年，营业亏损和净亏损分别为2640万美元和2480万美元，亏损额均已经超过2019全年。
公司营业亏损来自研发费用和管理费用两项。每期巨额的研发费用是公司亏损不断扩大的主要原因。
2018年和2019年，研发费用分别为890万美元和1260万美元，远超过同期的管理费用，分别占同期营业亏损的71%和59%。
2020年上半年，由于IPO，公司管理费用高达1440万元，首次超过同期研发费用。同期研发费用为1190万美元，较去年同期增长150%。
公司预计研发费用在未来几年将继续增长。
鉴于研发在现阶段是公司商业模式的核心，接下来我们着重分析。
三、裸盖菇素疗法研发是现阶段商业模式的核心
（一）公司研发进度领先竞争对手
与大麻上市公司林立的现状不同的是，Compass Pathway目前是唯一一家上市的利用裸盖菇素治疗抑郁症的公司。
抑郁症疗法是许多制药公司、生物技术公司重视的市场，其潜在市场空间巨大。
在美国，抑郁症患者给社会带来的经济负担每年超过2000亿美元，其中约47%来自直接费用，比如门诊、住院、医疗和药品费用等。
其余为间接费用，比如生产力损失、旷工和自杀。
2005年至2010年，美国MDD的经济负担增加了373亿美元，增幅为21.5%。其中很大一部分为直接费用，后者从2005年的775亿美元增加到2010年的989亿美元，增幅为27.5%。
这些数字均表明MDD给社会带来的经济负担很大，并很可能会随着时间的推移继续增长。TRD患者的带来经济负担更是远高于非TRD的MDD患者。
第三方数据显示，美国平均每年每名TRD患者的医疗费用在17000美元到25000美元之间，相比之下，非TRD的MDD患者每年不到1万美元。
目前，在美国只有两种药物疗法被批准用于治疗TRD：由杨森制药（注：强生的制药子公司）垄断的Spravato（esketamine），以及奥氮平/盐酸氟西汀胶囊。
另外，许多制药公司和生物技术公司也在研发新的TRD疗法。
裸盖菇素疗法作为TRD的潜在疗法之一，目前公认的技术领先者只有两家：公司，以及美国非盈利性医学研究机构乌索纳研究所（Usona Institute）。
与公司一样，乌索纳研究所的目标同样是使裸盖菇素成为FDA的获批药物并实现商业化应用。
（来源：乌索纳研究所官网）
公司和乌索纳研究所也是市面上仅两家获得FDA的批准将目前正在临床试验中的裸盖菇素疗法认定为“突破性疗法”（Breakthrough therapy）的机构。
“突破性疗法”通常由药物研发机构向FDA提出申请，只有在初步证据表明其药物可能比现有治疗方法有巨大改进时才会获批。
总的来说，就TRD疗法市场而言，公司对手林立、面临的竞争激烈；但就裸盖菇素疗法而言，公司是该市场的少数领先者。
众所周知，临床药物开发是一个漫长而昂贵的过程，需耗费时间和结果均难以预测。针对中枢神经系统疾病的新药的研发尤其困难和费时，这类药物研发的失败率要较其他大多数领域的药物更高。
以2019年宣告失败的部分抗抑郁新药为例，艾尔建（AGN.N）的Rapastinel和Sage Therapeutics（SAGE.O）的SAGE-217均未能在三期临床试验中达到主要终点，Alkermes（ALKS.O）的ALKS 5461在三期临床试验后，仍被FDA拒绝批准上市。
据招股书披露，公司开发的裸盖菇素专利配方“COMP360”已在2019年完成一期临床试验。目前，公司正在北美和欧洲的20个地点对216名TRD 患者进行一项随机对照的IIb期临床试验。
根据公司预期，IIb期临床试验将在2021年底前报告结果。如果IIb期临床试验成功，后续将开展最为关键的三期临床试验。
药物研发商通常在临床试验结束后向FDA提交NDA申请，以获得该药物在美国销售的批准。新药的评审过程通常为6-10个月。
这意味着，按照公司目前预计的进度，至少需要3-4年的时间才能实现商业化。
从目前的临床试验进度来看，公司略领先于其竞争对手乌索纳研究所。
乌索纳研究所的官网显示，其裸盖菇素疗法的二期临床试验原计划在2019年秋季至2021年春季期间进行志愿者招募。
（来源：乌索纳研究所官网）
由于2019年初以来疫情的影响，乌索纳研究所一度停止了志愿者的招募。
（来源：乌索纳研究所官网）
官网显示，该研究所位于美国的7家试验点中的5家目前仍在招募志愿者，另外2家显示即将开放。
（来源：乌索纳研究所官网）
另外，此前公司获FDA“突破性疗法”的认定时间也早于乌索纳研究所，两者分别是在2018年和2019年获批。
（二）实现商业化后的收入方式
公司裸盖菇素疗法的一个特色还在于，将其裸盖菇素药品“COMP360”和心理治疗相结合。
根据招股书披露，公司对患者实施的裸盖菇素疗法持续约6至8小时，分为“准备”、“给药”和“整合”三个阶段。
在服药前的“准备”阶段，将由经过专门培训的治疗师向患者提供心理指导。在整合阶段，心理治疗师将继续帮助患者处理因“COMP360”服药而可能产生的一系列生理反应。
公司称，这种心理治疗与裸盖菇素疗法及专利的裸盖菇素配方“COMP360”本身一样重要。
根据公司的商业化设想，公司计划在美国和主要欧洲市场推出“COMP360”，并与公共和私营医疗服务提供商合作，提供一系列与“COMP360”相关的心理辅导服务。
这意味着，当公司实现商业化，其收入不仅来自销售裸盖菇素药品，还来自与之配套的心理辅导服务。
另外，在公司的商业模式中，公司本身并不生产裸盖菇素，其目前研发阶段中使用的裸盖菇素均来自外部。
实现商业化后，公司也不打算自己生产“COMP360”，而是交给第三方制药商生产。
四、财务分析
公司在招股书中披露的财务信息较少。
（一）股权高度集中于原有股东和管理层
首先来看公司研发团队及管理层的情况。
截至2020年6月30日，公司有48名全职员工和5名兼职员工，其中9名拥有博士学位。直接从事研发工作的员工共29名，全部为全职员工。
公司的核心管理层中，只有Ekaterina Malievskaia拥有医学博士学位。
（注：公司董事名单）
从披露来看，Malievskaia博士一直是公司最重要的技术核心人员。她是公司三名联合创始人之一，目前担任公司董事和首席创新官，同时是西奈山医学院的临床教员和纽约城市大学公共卫生学的研究教授。
（注：Malievskaia博士）
另外，Malievskaia博士和公司另一名联合创始人（兼CEO和董事会主席）George Goldsmith是夫妻。
Malievskaia博士和Goldsmith均为公司持股5%以上的大股东，IPO后两人各占公司13.04%的股权。两人合计的股权达到26.08%，已经超过持股22.89%的ATAL生命科学。
但ATAL生命科学仍被视为公司最大股东。招股书披露称，Malievskaia博士和Goldsmith均承诺不持有对方在公司的股权。
（注：公司IPO后前五大股东及各自持股份额）
ATAI生命科学是一家德国控股企业，专注于投资精神健康疗法的研发，Compass Pathway仅为其投资组合中的一部分。
据彭博社报道，ATAI生命科学正在进行5000万欧元（约5810万美元）的Pre-IPO轮融资，并计划于2021年上半年在美国上市。
ATAI生命科学的控制人为德国企业家Christian Angermayer，他从2017年8月的种子轮就开始参与公司的融资，并参与了公司后续的每一轮融资。
（Angermayer在公司IPO后发布的裸盖菇素分子结构纹身照片）
公司持股6.01%的第四大股东同样惹眼，这部分股权由与Peter Thiel关联的一系列实体所持有。Peter Thiel是PayPal（PYPL.O）的联合创始人以及Facebook的（FB.O）早期投资者。
在IPO前，公司的股份包括普通股、优先股、A类可转换优先股和B类可转换优先股。
作为发行条件，IPO完成后，公司所有股票都将转为普通股。
本次新发行的股本占总股本的21.9%，公司高达78.1%的股本仍由原有股东持有。
（二）目前现金流充足，但资金耗用速度加快
香橼将公司称为“全球资金最充足的致幻药公司”。从招股书披露来看，公司的流动性在IPO前仍相当充足。
（来源：Citron Research）
在上市前，公司进行了多轮可转换债券和可转换优先股融资。尤其是IPO前的2020年上半年，公司通过可转换优先股大量融资。
2020年二季度和三季度，公司分别从出售B类可转换优先股获得了5630万和530万美元的现金。
公司每期账面上的现金不断增加，截至2020年上半年末达到6760万美元。
得益于现金的大幅增长，公司营运资金（定义为“流动资产总额减去流动负债总额”）也在2020年上半年达到历史高位的7090万美元。
公司预计，加上IPO的发行收入，公司的现金流足以满足直至2022年底前的营运开支和资本支出需求。
通常，临床开发后期的药品研发成本将明显高于临床开发前期，原因是后期临床试验的规模、时间以及药品制造费用都将大幅增长。
从公司过去的现金流状况来看，2018年、2019年和2020年上半年，通过经营活动和投资活动合计净流出的现金分别为990万美元、1800万美元和1130万美元。
虽然每期的“烧钱率”均较上一年同期翻倍，但通过同期融资活动净流入的现金以支撑“烧钱率”仍绰绰有余。
结语
总的来说，公司在招股书中披露的财务信息较少。
但毫无疑问，由于新药研发的不确定性，公司商业模式的风险极高。
裸盖菇素疗法在全球范围内尚未有获批药物。在实现商业化应用前，公司无法产生收入。随着临床试验进入后期阶段，研发成本的大幅增长将继续导致公司亏损的扩大。
不过，公司在为数不多的裸盖菇素疗法市场参与者中暂处于技术领先地位，上市前的多轮融资及IPO的发行收入使公司的资金相当充沛。
另外，公司流通股比例较低，多数股权集中于原有股东及管理层，股东及管理层的利益与股价紧密绑定。
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