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“对于“公司为什么要做石化业务”这个问题的答案，我的看法是：选择不算荒唐，但略带几分无奈，“供养”的下游（聚氨酯、尤其是34业务）毛利率很关键，如果34业务的毛利率持续只能在30%以下，那么无奈感就更强了。 上面这个看法，也是我对于石化业务“湿雪”——也就是竞争优势的看法，这个业务单独拉出来看是没有意义的，要和下游结合在一起看。聚氨酯我们已经分析清楚了，那么，接下来的重点，就转移到了34业务上面，这个业务的“湿雪长坡”到底如何，关系到万华的未来。”最后一篇，我们开始吧。 01 身在福中接下来看34业务，这可是公司寄予厚望的业务，公司在年报里提到几次： “近年来，公司在精细化学品及新材料板块投入了大量的研发和营销力量进行技术和市场开发。” 我对于34业务的“湿雪长坡”的看法是： 长坡没问题，湿雪逻辑上来讲是有机会的，但有待数据证明。 就市场空间来说，我相信一定是没问题的，一方面，公司在这方面（潜在市场空间）已经做了非常多的研究，关于几个核心业务也做了细致的说明，这里不再深究。 另一方面，34业务有天然的需求增长空间，那就是消费升级带来的对更好原料的需求。 我在各种场合，一直在强调： 中国的消费升级潜力非常大，绝对超出大多数人的想象。 人只要有钱了，对于更好的消费品的需求，是无穷无尽的。 尤其是在中国，这样一个中产阶级崛起，同时伴随着大量人口脱贫的国家，人民群众对于优质物品的需求，现在还只是个开始。 而更好的汽车、更好的家电、更好的运动鞋、更好的卫生巾、更好的手机，还有许多的消费品，这些都是需要万华34业务的产品的。
02 烟花易冷接着说竞争优势，对于34业务的竞争优势，我从4个角度分享我的看法。 第一个角度，从产品本身角度来看。 34业务的主要产品：TPU\SAP\PC，都是比较新兴的化学产品。 这些产品，都属于“上线不久的新品”，而且，都或多或少地运用了万华的技术积累，所以理论上来讲，这些业务都是有竞争优势的。 第二个角度，从产业链角度来看。 34业务的原材料，很大一部分来自于聚氨酯业务和石化业务。 所以，从原理上来说，34业务的毛利率会得到更好的控制，因为上游原材料大幅波动的风险被内部消化了很多。 当然，风险不会消失，例如聚氨酯降价时，聚氨酯业务的毛利率就有可能降低，同时34业务的毛利率有可能会升高。 第三个角度，竞争对手对比。 我在wind里查了一下，在“基础化工”和“特种化工”两个行业里，按照上市时间从近到远的顺序，逐一查看上市公司的公司介绍（里面会有主营业务和产品），并没有发现万华34业务的主要产品。 如果上市公司都很少有做这个的，在某种程度上说明，这个34业务的竞争对手是相对比较少的。 第四个角度，也是最重要的角度，那就是前面这些说得再好听，投资者要看到实际的数据。 对于34业务现在不到30%的毛利率而言，很明显是让人略感失望的。 或许，34业务现在还在爬坡期，后续投资者需要紧盯34业务的毛利率变化。 如果毛利率持续升高，最后的平均水平能维持在30%以上，那这个业务就是个不错的业务，也就从数据上证实了公司的战略构想。 但是，我一定要提醒各位的是：在绝大多数案例里，数据不能支撑美妙的推理。
03 对比感受终于说完了。 以上，就是我对万华3块业务（聚氨酯、石化、34业务）、2个视角（湿雪、长坡），一共2*3=6个议题的看法，我们再来回顾一下： 聚氨酯：市场空间有，但增速中长期来看是中低速的；竞争优势明确，有目前看起来可接受的裂痕。 石化：长坡是有的，湿雪单从这个业务来看，是真没有。 34：长坡没问题，湿雪逻辑上来讲是有机会的，但有待数据证明。 整体来看，万华的聚氨酯业务没问题，石化业务和34业务的观察重点，在于34业务的毛利率能否提升至30%以上。 也有另外一种可能性，那就是三块业务之间能形成协同，造成的结果就会是总资产周转率提升。 这一点，也是网上很多人提到的，大家认为，万华通过相关多元化和后向一体化，可以“降低成本、提高效率”。 对于这个观点我的看法是：可以接受，但是有可能只是幻想。 “可以接受”的意思是，如果净利率降低的同时，可以提升周转率，从而维持高ROE，那是可以的。 就像双汇这些年屠宰业务占比越来越高，而ROE却居高不下一样，因为屠宰业务虽然只有个位数的毛利率，但是周转率高。 但是，这种所谓的“业务协同”和“整合产业链”，很少有成功的先例，这种说法很有想象空间，所以大家都爱听，但真正成功的却少之又少。 所以，我认为这个说法有待数据结果的检验。 对于公司湿雪长坡的分析，就到这里。 就我个人而言，如果说100分是对于公司未来湿雪长坡很有信心，0分是没有信心，60分是可以考虑的话，万华的情况，在我这里是70分。 为了让读者对此有个直观感受，给读者几个我其他持有公司的评估，各位感受一下： 茅台：100分 格力：85分 招行：80分 万科：75分 双汇：90分 在之前分析过的公司里，我认为海康威视在“湿雪长坡”上是没问题的，大概是80分的样子。
04 这部分价值不高，但读者期望很大终于到了读者最喜闻乐见的环节了：是否可以买入？如果可以的话，多少钱可以买入？ 对于万华这样的公司，基于我现在了解的程度，我个人的选择会是继续观察，在有更深入的理解、找到更多的确定性之后，我才会考虑买入。 不过，我知道很多读者来看文章，最后的目的（甚至是唯一的目的），其实是要到一串代码和一个买入或卖出价格，所以，我还是会告诉各位我对万华的估值方法。 先看下面这张图，是万华过往的历史市盈率。
可以看出，公司的市盈率波动非常大，在同一个年份内，股价的最高和最低价经常可以相差一倍。 这样的公司，在你“看懂了公司”的前提下，是有非常多的好机会的，因为公司的价值不会每年都在波动，更不会每年都剧烈波动，但是股价会。 考虑到MDI的价格，在2018-2019两年间都是下跌的，市盈率的水分（分母净利润）是比较少的，所以可以以过往这三年的平均最低PE为锚定点，这个数值是9.1。 以这个点为锚定点，这样历史市盈率的低水分和以最低PE为基础，是买入价的两个安全边际。 按照我自己的买入方式，会采用7次买入的方式，逐步向下摊低成本的方式进行，具体的方式有机会我再给读者讲解。 接着，为了平衡“设置价格太低，导致买不到”和“稍不留神，就放松标准”两个极端，我会采取“最后一次买入价达到锚定点”的方式，反推第一次买入的PE值，这个值是13。 2019年，公司的每股收益为2.92，所以，我会考虑的首次买入价就是13*2.92=38. 关于这个买入价，我有三个点想说： 第一个，读者会发现，我并没有去计算公司“未来的利润预估”。 因为，从我过往的预估经验来看，往往错的离谱。 事实上，如果各位有投资经验、同时又不会把碰对了当成“我水平高”的话，都不应该对公司未来的盈利数值做估计，哪怕是所谓的“毛估”。 尤其是对于万华这样的产品具有周期性的企业。 不预估很难，但却是“跳出执念”的第一步。 接下来的问题是：不预估，那看什么？ 看的就是：我前面长篇大论七八篇文章，给各位讲的东西。 有长坡，有湿雪，加上管理层拖后腿，想不增长都难，这就是我一直絮絮叨叨跟读者说的： “如果你看懂了一家公司，估值一点都不重要，只要别买贵就行。” 第二个，我给出这么一个买入价格，十有八九会有读者说，“这个价格永远都买不到”。 这些年在股市里的经验告诉我：永远不要说“永远买不到”这种话。 过去，我也做出过相当多次这样的预估，被打脸了好几回。 你要相信：股市是个神经病，你永远不知道他会做出什么事（跌/涨到哪里）。 第三个，细心的朋友会发现，上面那个公式的结果，是38.1，而不是38。 原因就是，这个根本没那么重要，我在实际买入的时候，也可能会在38.15就忍不住买入了，但前提还是那一点： 如果你看懂了这家公司，别说38.15了,38.51甚至40都是没问题的。 那为什么还要算出一个买入价呢？ 是为了以数据，和数据背后的纪律，对抗人性中难以抑制的冲动。 因为，我们是人，没必要强行去考验人性，想靠意志力持续赢过它，可能性太小。 最后强调一遍： 我的分析只能作为参考，每个人都要为自己的血汗钱负责，作者不持有万华化学，也没有几周内买入的打算。
05 到远方去好了，写到这里，我长出一口气，对于万华化学的分析，暂时到这里告一段落了。 |
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