出品：每日财报
作者：张京
今年的双十一活动中，各家电商平台为了争夺流量纷纷使出浑身解数。其中，拼多多（PDD.US）的百亿补贴被当作是“天上掉馅饼的好事”，吸引到了颇多关注。然而就在几天后的11月20日，拼多多却迎来了上市以来最黯然的一天。
11月20日收盘，拼多多股价暴跌，幅度达到23%，为上市以来最大单日跌幅，市值一夜之间蒸发了108亿美元，至364.98亿美元。按照汇率计算，高达840亿元人民币一夜之间没了，直到24日股价仍没有恢复。
那么拼多多股价为什么会如此大跌呢？
《每日财报》注意到，拼多多三季度虽然营收75.14亿元，同比增长123%，但是上半年亏损收窄，三季度又有了扩大的趋势，净亏损16.6亿元，远高于市场预期的12.24亿元。亏损显然成为资本市场大跌最主要导火索。
具体来看，公司销售及营销费用为69.1亿元，同比增长114%，较上季度的61.037亿元增加8.051亿元，市场花费金额创出新高。
即使这样，创始人黄峥仍然表示“我们在相当长的一段时间内将不会改变现在的经营策略”，坚信花钱换增长的方式是有效的，且是值得的。
但是，黄峥的自信显然没有挽回资本市场的信心。外界普遍担心，如果继续延续“百亿补贴”，拼多多的现金流将严重吃紧，拼多多的成长故事还能讲多久？
拼多多成立于2015年，这家电商平台的发展可谓非常迅速。能在不到5年的时间之内，就跻身于中国的三大电商巨头之一，实力不容小觑。而上市之后拼多多股价更是一度突破45美元，掀起一波疯狂的浪潮。股价多头趋势的“制造者”们，实质上大多都是在为拼多多颠覆性商业模式买单，而它的商业模式也造就了未来不得不经历的“烧钱”路。
驱动拼多多运行的核心是被叫做C2M的商业模式，这种模式是“互联网+”时代下的新宠，核心是柔性化生产，一边连接消费者，一边连接着制造商。需要按照不同的地区、群体消费者多样化、深层次的订单需求进行生产。这种模式的优势是“短路经济”，顾客需求反馈给工厂，工厂完成生产直接发货给顾客，砍掉了产品流通中所有的加价环节，从而目的使消费者以最低的价格买到最高品质的产品。
立足于便宜的商业模式有许多成功的先例，例如美国的好市多（Costco）超市。Costco是世界第二大零售商，其在全球寻找优质制造商（M）采购，不经过各类经销商转手，直接陈列在卖场中，品质就用商场名誉做担保。Costco甚至内部还规定，所有商品毛利率不超过14%，能够覆盖运营成本即可，不需要从商品中赚取更多利润。因为能够提供质优价廉、有竞争力的产品，因此Costco每年营收都十分可观，市值也节节升高。拼多多与Costco有非常类似的地方，创始人黄峥也曾表示未来拼多多发展模式或借鉴Costco。
实惠是人类永恒的需求，拼多多以“低价”获得众多的用户，然而其大受欢迎的另一面却是一直被视为“假冒伪劣”产品的聚集地。对于电商来说，如果以便宜为竞争力的平台，天然就带有品质不足和假货充斥带来的劣势，不过这种品牌认知一旦形成，对平台未来的消费梯度提升会形成困扰。当年阿里成立淘宝商城（天猫），就是为了解决淘宝品质不足和假货横行这个品牌认知困扰，京东也是基于淘宝的品质不足抓准时机高速成长。
《每日财报》认为，对发家于商业模式的拼多多来说，它做不到全品类都比其他平台便宜，历史上也从来没有哪个企业能做到这点，如果强行要做到这点，则必须要出让其他方面的利益，比如允许劣货假货充斥市场、企业愿意长期亏损补贴。所以已经获得了一定下沉市场份额的拼多多，此时不得不做出一些调整。
尽管拼多多超预期完成了 2019Q3 的营收，的确依然无法遮羞亏损扩大的事实。其实拼多多营收高增长的背后一直都隐藏着亏损补贴，这便是其商业模式的固有属性。另一个层面，在三季度里既没有618，也没有双十一，可以说是电商界的淡季，在这个季度的财报表现也更能反应一家电商公司的业务水平。
《每日财报》关注到，拼多多以亏损补贴为代价，取得了很多不错的数据。在过去的两个季度里，月活用户数净增1.399亿。三季度，拼多多平均月活跃用户数大幅增长至4.296亿，单季净增6360万。另外，从618启动“百亿补贴”开始，针对核心品类的大额补贴，让拼多多收获了一众一二线市场的用户（上个季度，拼多多一二线用户的占比已经达到48%）。由此可见，这种“烧钱换业绩”让拼多多继续保持旺盛的获客能力的同时进一步“上行”到一二线城市。
值得注意的是，这些新增的用户也在贡献着很不错的GMV。截至今年9月30日的12个月期间，平台GMV达8402亿元，较去年同期的3448亿元同比增长144%。
此外，今年双十一数据显示，拼多多的当日DAU（日活跃用户）为2.2亿，约占双11全域消费者的1/3。相比2018年双11同口径数据计算，拼多多在2019年双11当天的DAU净增1.01亿。85%的同比增长率必然是可以笑傲于京东和淘宝面前的，这当然是受益于百亿补贴活动的拉新能力。
其实对于拼多多来说，其花大价钱补贴的意义除了维持住价格优势，还有一个很重要的因素就是拼多多官方对补贴品的品质站台，这可以提升平台形象。另外，虽然拼多多长期在局部品类上做到比其他平台都有价格优势，但如果想要获得稳定长期消费的客户这就更需要其在少数品类聚焦，通过规模优势和供应链改造提升商业效率。
黄峥深谙这些逻辑，在“如何烧钱的”选择上，拼多多补贴与天猫、京东的全面补贴不同，它的补贴只集中在3C产品、家电美妆、母婴百货等几个品类，而且每个品类下的商品并不多。也就是说，拼多多的“百亿补贴”全部花在了有限的产品类上。这便是从长远打算的维持价格优势而放弃全品类优势。
不过话说回来，烧钱除了获得很多好处之外，也存在一定的挤出效应。比如没有得到平台补贴的商家，销量将受到挤压。拼多多给爆款无限流量的策略大幅弱化了店铺因素，买家没有店铺忠诚度，也就意味着卖家也没有平台忠诚度，在增长红利期过后，如何稳定卖家，平衡卖家利益，是一个问题。因为卖家是有流动性的，可以从阿里流到拼多多，自然也可以相反。
拼多多已经表示未来百亿补贴活动会继续，意在培养用户习惯的养成。其针对低线用户低消费频次的特性，作出了在用户激励活动上的重磅资源投入，是拼多多区别于淘宝京东的最主要差异之一。
而对于电商龙头阿里来说，阿里没有大幅跟进大额补贴是因为拼多多的影响还未对其伤及筋骨，当拼多多对阿里份额侵蚀大到一定程度，将会形成一个拐点。阿里过去两年通过推出淘宝特价版、扶持淘集集、二选一等体系外的方式阻止拼多多，效果并不理想。如果拼多多的威胁大到一定程度，阿里大概率将采取体内方式正面反击，这对阿里来说是最差的选项，因为会影响财报，出让利润。到时候拼多多可能要面临增长降速和亏损增加的双重压力。
另外，拼多多也存在一些隐患，阿里京东这些年花了很多力气做下沉市场，快递网点已经下沉到村镇，但总体都收效甚微。而拼多多这几年奇迹般的把下沉市场做起来，这对阿里们来说是好事，降低了它们扩张下沉市场的难度，拼多多很可能受到阿里京东城市包围农村的反击。
未来拼多多能否驾驭好具有变革性的商业模式还存在很多隐患，另一方面，拼多多靠补贴留住用户何时是个头也有待观察。对于投资者来说，持有自己的观点，并一步步得到验证才是最好的。
