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作者介绍 刘梦雨，现为建纬上海不动产金融部成员，同时是建纬“一带一路”法律服务中心下设跨境投资组的组员，熟悉并擅长银行、金融等法律事务。毕业于中国政法大学，获中国政法大学比较法学硕士（欧盟法方向）和德国汉堡大学法学硕士（双硕士学位）。  ◆ ◆ ◆ ◆ 笔者曾在本文前篇专门就“收益权”作为资产证券化的基础资产的适格性进行了讨论，明确了“收益权”类基础资产存在一定法律瑕疵。但市场的选择已充分说明“收益权”类产品存在着巨大发展潜力。2016年12月26日，国家发展改革委与中国证监会联合向各地发改委、证监局、沪深交易所以及证券业协会、基金业协会下发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（以下简称“《通知》”）。《通知》的出台进一步表明了市场及政府层面对于以 “收益权”为主要基础资产的PPP项目资产证券化产品的需求和认可。 在市场火热的同时，我们必须清楚认识到“收益权”类产品和其他资产证券化产品一样也存在着信用风险。下文将以我国首单违约的收益权资产证券化产品——大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”（以下简称“大成西专项计划”）为例，就“收益权”类产品的潜在信用风险及风险缓释措施进行初步探讨，为投资者认识风险、防范风险、赢得投资者信赖、降低涉诉风险提供参考。 ◆ ◆ ◆ ◆ （一）增信措施介绍 资产证券化的信用增级分内部增信和外部增信两部分。内部增信主要从资产支持证券基础资产池的搭建出发，围绕结构设计、增信机制等角度设计开展，主要包括优先级和次级结构安排、超额抵押设置、利差支付、保证金和现金储备账户等。外部增信则以外部企业或金融机构提供信用担保为主，具体包括机构担保、差额支付承诺、回购承诺、流动性支持等。 （二）大城西专项计划基本情况介绍 大成西专项计划的基础资产为原始权益人益通路桥因建设和维护大成西黄河大桥所获得的大桥通行费收入收益权（自专项计划成立起，未来6年内特定时期，3月-12月）。增信措施主要包括：原始权益人自持劣后级；原始权益人承担差额补足义务；原始权益人的母公司东达集团为差额补足义务提供不可撤销连带责任保证；管理人在加速清偿事件发生时可宣布所有证券全部提前到期并要求原始权益人回购基础资产；以大桥收费权设置质押为原始权益人的差额补足及回购义务提供担保。 2016年5月29日，大成西专项计划的优先A档“14益优02”到期未发布兑付公告，我国资产证券化项目正式出现第一单实质性违约产品。业内普遍认为大成西专项计划违约的原因主要在于区域及行业风险而导致的未来现金流低于预期，以及担保方经营状况不佳导致不履约的信用风险，这与宏观经济和行业背景及微观主体变化情况密切相关，其交易结构不存在实质性缺陷。 （三）主要信用风险及缓释措施分析 评级机构针对收益权类产品的评级主要针对受益凭证的本息能否按时、足额偿付进行判断，原始权益人的持续经营能力、现金支付机制、产品的法律结构、基础资产的性质都是评级机构需要重点考察的方面。通过大成西专项计划的违约事件可以看出“收益权”类产品中仍存在一些信用风险需要加强管控。现将“收益权”类产品的主要信用风险及缓释措施介绍如下。 1、现金流预测偏差风险及缓释措施 “收益权”类产品的收益回报以基础资产的现金流为基础，基础资产的稳定性变化会对现金流预测产生影响。例如以房屋销售款作为还款来源的产品，因房地产业受政策调控影响大，现金流预测的准确率会大大降低。 在资产证券化结构设计时，可通过以下方法规避现金流预测风险：首先应当选择现金流稳定性强的基础资产；其次，根据产品类别不同，设定不同的现金流覆盖倍数，提高各期现金流入对应付本息的覆盖倍数，通过在托管账户中的资金沉淀实现现金流超额覆盖，保证还款现金充裕；再次，对于受行业影响大的“收益权”类产品，在评级时对原始权益人或担保人的主体级别做调减，不过分依赖评估报告中对现金增长率的预测，结合现金流历史增长率计算现金流平均增长率；最后，考虑极端情况下现金流的损失并有针对性的安排缓释措施。 2.基础资产运营造成的风险及缓释措施 理论上在预测基础资产现金流时，并未将基础资产日常运营成本从中减去。基础资产运营成本一定程度上会占用用以还本付息的现金额度，因此需要对其予以提前安排，避免现金流稳定性受到影响。 目前，资产证券化管理人主要会采取三种方式规避该类风险：（1）约定由原始权益人母公司或担保公司承担运营成本；（2）采取净收入方式进行现金流预测；（3）开立专门账户储备资金用以拨付运营成本。  3.质押风险及缓释措施 （1）收益权处于质押的风险 收益权处于质押会造成收益权处分受限，难以实现有效分割，因此专项计划管理人应在文件中明确要求产品成立时及时解除收益权上的质押。 （2）收益权基于的固定资产被处置的风险 产生收益权的固定资产处于抵质押状态时，不排除将来存在担保权利人或债权人行使抵质押权的情形，彼时将使专项计划面临较大风险。此时通过设置特殊条款规避该类风险，比如设置提前终止条款。 4.集中回售产生的流动性风险及缓释措施 部分“收益权”类产品出于营销目的，会根据投资者需求设置回售和赎回条款。当投资者选择提前回售时，可能产生资金缺口导致当期现金流可能无法覆盖应付本息，若未提前安排回售准备金，则可能启动差额补足和担保支付的情况。 因此对于设置了回售和回购条款的专项计划，应在产品设计中明确回售资金来源，并设置无法归集回售资金时的缓释措施，比如设置回售储备金专门账户并提前三个月按照剩余应付本息的比例准备回售金。目前，在“收益权”类资产证券化项目中，约定回售额度和计算公式不普遍，建议在相关文件中对此予以明确。 5.资金归集风向及缓释措施 “收益权”类产品种类多样，由此产生了多种现金流归集方式。部分收入如通行费收入、门票收入。公交票务收入等归集渠道单一，可预测性高，而例如供水费、燃气费、供热费等费用，其缴费方式多样，缴费人即可通过营业厅现金缴费、现金预存方式缴费，也可通过银行柜台缴纳、网银缴纳、短信缴纳实现缴费。资金流入账户众多，缴费存在时差，现金流的归集存在较大不确定性，一定程度会影响该类产品按时还本付息的能力。 降低资金归集风险或可采用以下方式：对于供水费、燃气费、供热费等缴费方式多样的收费，可在监管协议中约定此等费用优先划拨至监管账户，未经计划管理人同意，原始权益人不得通过其他账户或渠道收取上述费用，且监管账户不得随意撤销、冻结或变更。 6.资金混同风险及缓释措施 出于降低成本考虑，国内资产证券化项目都由原始权益人来接收基础资产产生的现金流。在实际操作过程中，投资者和计划管理人无法得到第一手准确信息，因此可能产生原始权益人将应付至专项计划的资金截留风险。今年5月，“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”就发生了国内首单原始权益人以支持运营成本名义截留基础资产产生的现金流的违约事件。 7.解决机制缺失风险及缓释措施 大城西专项计划中，基础资产是大城西大桥通行费收入，管理计划人完全可通过电子系统进行实时监控并第一时间发现问题。但可惜的是除了在资产管理报告中进行披露外，计划管理人并没有采取其他有效措施。这体现出在资产证券化项目中，出现问题时解决机制的严重缺位。 因此，在交易结构设计之初，就应当对未来可能发生的不利情况进行预判并制定相应解决措施。比如在专项计划存续期内提高信息披露的频率，推动信息披露的电子化和自动化；同时评级公司也需要加强对底层资产的监控和分析。在交易文件中提出原始权益人或计划管理人应配合评级机构、监管银行进行深入了解的要求等等，以维护投资者利益。 综上，“收益权”类产品正处于蓬勃发展当中，本文仅对目前常见的信用风险进行了提示，但随着产品不断创新发展，必然会有更多风险爆发，计划管理人及相关专业服务人员应尽早研究，做好风险预判、防范。 不动产金融部 不动产金融部作为建纬的重要业务部门之一，致力于为客户提供优质的不动产金融法律服务，已经和众多国内外知名企业建立了业务关系。涉及的业务领域包括：债券类融资、涉外投融资（中国企业境外投融资、外国企业在华投资）、资产证券化（企业资产证券化、信贷资产证券化等）、上市融资、信托、资管计划、私募、银行、融资租赁等。 精彩回顾 ◎【建纬观点】物业费资产证券化法律实操解析之四——交易结构及主要交易文件 ◎【建纬观点】物业费资产证券化法律实操解析之三——基础资产关注要点  |
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